第三，通過行政手段去產能，被去掉的往往是民營企業，會進一步造成國進民退，降低TFP，導致投資邊際回報率更低。
第四，頻繁地用行政手段去產能會導致製造業空心化。在「腹背受敵的階段」，投資、消費疲軟將長期存在。假如一出現產能「相對過剩」和通縮壓力，就通過行政手段去產能，那麼長遠來看，需要不斷地去產能，最終加劇製造業空心化。在美國主導與中國經濟脫鈎、試圖擺脫中國供應鏈的當下，製造業空心化無異於自殺。
（六）不宜再拿庫存周期分析經濟，期盼新周期啟動
2023年9月，國家統計局發佈的工業企業經濟效益指標中，產成品庫存名義同比出現小幅反彈。不少金融機構的宏觀分析師歡欣雀躍，認為新庫存周期即將啟動，上升階段會持續3-4個季度，帶來股市大幅上漲。
這個觀點顯然是錯誤的。我當時撰寫了幾篇文章，來反駁這種觀點，論證工業去庫存過程並未結束，補庫存遙遙無期（點擊1、2）。事實證明我的分析是正確的。
另外，我從2012年開始，就反對拿理想化的庫存周期模型硬套中國經濟現實、認為周期的四個階段會像春夏秋冬一樣按順序依次到來，每個階段一定會按部就班地持續3-4個季度。
實際上，在2012-2015年的產能過剩、需求增速下滑時期，政府的穩增長政策扭曲了庫存周期，導致去庫存過程被拉長。庫存周期的每個階段都很短，幅度變小了。如果過剩產能如果不能及時退出，會持續抑制企業的利潤率和利潤增速，導致利潤率和利潤增速持續低位波動（點擊）。這是2016年開啟供給側改革、去產能的邏輯基礎。
隨着目前中國經濟陷入「腹背受敵階段」，需求增速將逐年走弱。總需求即便有反彈，也是非常弱的，造成的庫存周期將非常弱。並且不能再簡單通過去產能來挽救PPI。在這種情況下，再試圖分析庫存周期、根據庫存周期來判斷行業的運行、拿美林時鐘來做資產配置，必然不會什麼效果。
（七）資金空轉將成為常態
2022年以來，我國再度出現資金空轉，引起了監管部門的關注。
2023年8月4日上午，國家發改委、財政部、央行、國稅總局聯合召開新聞發佈會，央行貨幣政策司司長鄒瀾在回答記者提問時說：「（要）既根據經濟金融形勢和宏觀調控需要，適時適度做好逆周期調節，又要兼顧把握好增長與風險、內部與外部的平衡，防止資金套利和空轉，提升政策傳導效率，增強銀行經營穩健性。」
2023年11月22日，中國人大網發佈《對金融工作情況報告的意見和建議》，其中提到：「近期，我國M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在於貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉，面向中小企業的信貸資金渠道不暢。」
2024年3月5日的《政府工作報告》指出要：「加強總量和結構雙重調節，盤活存量、提升效能，加大對重大戰略、重點領域和薄弱環節的支持力度。促進社會綜合融資成本穩中有降。暢通貨幣政策傳導機制，避免資金沉澱空轉。」
這些都表明中央在試圖防範資金空轉。
問題在於，本輪資金空轉的根源，是自然利率（投資回報率）下降，即出現了「資產荒」，實體企業不願意投資，居民不願意消費，大量資金無處可以投資，於是流向金融機構，被加槓桿投資於長端債券。未來隨着自然利率的繼續下降，這種情況將繼續存在。
央行要想杜絕資金空轉，只有兩個辦法：
一是收緊貨幣，回籠流動性。這顯然會造成經濟增速下降，央行肯定不願意這麼做。
二是把結構性貨幣政策做到極致，嚴格控制從銀行體系流出的資金的流向。這樣做的成本極高。
因此這兩點都無法採取。
總之，在「腹背受敵階段」，央行必須保持流動性寬裕局面，這樣必然有一部分資金處於空轉狀態，無法完全杜絕。這是我一直看好長債的理由之一。
（八）財政赤字將逐步走高，需要政府解放思想，敢於提高赤字率
經濟進入「腹背受敵階段」之後，貨幣政策效果逐漸下降，財政政策效果更好。這意味着財政政策將成為穩定經濟的主力，貨幣政策只要保持寬鬆局面，做好配合即可。
財政擴展，意味着財政赤字擴大。這就需要政府徹底轉變思路、解放思想，敢於提高財政赤字率。
依然以日本為例。1990年日本陷入衰退之後，日本政府開始擴張財政赤字，穩定經濟。但是：
「正統財政鷹派主導了日本媒體和學術界，試圖給財政刺激設置障礙，表示巨額財政赤字將很快導致利率飆升和財政危機。一旦經濟出現復甦跡象，鷹派就會給政客施壓，（要求）削減刺激措施，從而引發新一輪經濟衰退。由此產生的時斷時續的財政刺激，並沒有提升公眾對政府處理經濟方式的信心……..」（辜朝明，2023，p.069）。一直到1997年IMF和OECD給日本施壓，要求削減財政赤字，導致日本衰退加重。
這就是為什麼我在前文說，每年發行1萬億特種國債遠遠不夠。財政政策應該是：只要經濟沒有好轉，就繼續擴大財政赤字。而不是提前設置嚴格的赤字率限制，捆住自己的手腳，不敢突破。
（九）長期看，國債收益率將持續下降到0或負值
自然利率下降導致全社會面臨「資產荒」，上市公司ROE下降，股市缺乏系統性的投資機會。金融機構把大量資金投向債券市場，導致2023年下半年以來，長期國債利率一直在下降。
長期看，如果不能通過體制改革釋放制度紅利，如果不能抓住新一輪科技革命提升各行業投資回報率，那麼隨着人口老齡化的加重，自然利率將持續下降。最終將像美國和日本一樣，自然利率下降到0附近甚至負值，自然產出（潛在GDP）增速也下降到很低的水平。現實中的GDP增速將逐年下降，十幾年後下降到1-2%。
因此長期來看，國債收益率也將下降到0，甚至下降為負值。因此我從2023年下半年以來，一直看好降息，看好長債的投資機會（點擊），認為只要有調整，就是買入機會。
在2021年夏天，我還認為中國自然利率降低到0，將是20-30年後的事情。現在看，這一天離我們越來越近了。
央行對超長期的收益率下行比較警惕。2024年4月23日，央行有關部門負責人接受《金融時報》記者採訪時表示：
「理論上，固定利率的長期限債券久期長，對利率波動比較敏感，投資者需要高度重視利率風險。對於交易型投資者，通過加大槓桿、拉長久期，在短期價格大幅上行中可以獲得更多收益，但也容易加劇市場波動，需要承擔價格大幅下行出現的損失。對於銀行、保險等配置型投資者，如果將大量資金鎖定在收益率過低的長久期債券資產上，若遇到負債端成本顯著上升，會面臨收不抵支的被動局面。」
並以2023年3月美國矽谷銀行倒閉事件來提醒投資者注意控制風險。
2024年7月1日，央行入市，借入國債賣出，導致國債價格大跌。2024年7月2日、3日，債券價格上漲，10年期國債完全收復失地，30年期收復部分。央行可以藉此鍛煉操控收益率曲線的能力，但是扭轉不了長期的下降趨勢。
（十）央行將被迫進入市場交易國債，實施財政赤字貨幣化，必要時採取QE
2024年4月23日，央行有關部門負責人接受《金融時報》記者採訪時，還表示：
「央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備……一些發達經濟體央行在常規貨幣政策工具用盡情況下，被迫大規模單向買入國債來實現貨幣政策目標，而我國堅持實施正常的貨幣政策，人民銀行買賣國債與這些央行的量化寬鬆（QE）操作是截然不同的。」
確實，現在我國自然利率為正，實體經濟的投資回報率為正，因此還可以「堅持實施正常的貨幣政策」，因此央行買賣國債與西方的QE截然不同。但長遠看，隨着自然利率、自然產出增速、投資回報率繼續逐步下降，遲早有一天，將像歐美日一樣，自然利率接近0或變為負值。屆時將不得不經常性地採用QE操作。
為了推遲這一天的到來，一方面，決策者必須竭盡所能地深化改革、刺激創新，提高經濟的投資回報率。另一方面，央行應該儘快入市，直接進行國債交易，這樣（點擊）：
一是可以比較靈活地調控收益率曲線。
二是長期看，可以配合財政，為財政赤字融資。雖然我個人很厭惡赤字貨幣化，但這是不得不做出的選擇。
三是為未來搞QE積累經驗。
（十一）貧富差距將擴大，基尼係數將上升
如前所述，從理論上來說，在經濟到達「劉易斯拐點」之前，貧富差距會擴大；在跨越「劉易斯拐點」、進入「黃金時代」之後，貧富差距會縮小；在跨越「辜朝明拐點」，進入「腹背受敵階段」之後，貧富差距會再度擴大。這種情況在美國、法國、德國、印度、泰國等都已經得到印證（點擊）。
從中國的數據看，從1990s到2010s，隨着GDP高速增長，一部分人先富了起來，貧富差距擴大，基尼係數迅速上升到40以上。在2010年前後，基尼係數觸頂。此後隨着產業結構升級，從東部向中西部轉移，「先富」開始帶動「後富」，居民收入普遍快速增長，分享了經濟增長的紅利，基尼係數開始下降。
圖10中國的基尼係數
資料來源：中國國家統計局；世界銀行
隨着經濟進入「腹背受敵階段」，經濟增速下行，總需求增速下行，居民收入增速下降，甚至負增長。只有那些具有先進技術的人，或者具有較強學習能力、能夠適應新形勢的人，才能找到工作。那些工作崗位很容易被轉移到國外的人，則將很容易失業，生活陷入困頓。貧富差距將擴大，基尼係數將上升。這顯然會造成社會不穩定。
（十二）恩格爾係數將上升，居民將花費收入的更大比例購買食品
恩格爾定律是說：一個家庭的收入越低，用於購買食物的開支占家庭收入的比例就越大，用於教育、文化娛樂、醫藥衛生方面的開支佔比越低。
1978年以來，我國恩格爾係數趨勢下行，這是一個經濟體在城鎮化/工業化進程中的典型表現。
圖11中國的恩格爾係數
資料來源：國家統計局
但是，我注意到，2020年以來（點擊）：
1、中國居民的消費支出增速在下行，原因是：【1】疫情導致消費場景缺失；【2】居民家庭主動收縮資產負債表，縮減消費開支。
2、食品支出存在剛性。
這導致2020年-2023年恩格爾係數明顯反彈。
隨着經濟進入「腹背受敵階段」，總需求增速下行，居民收入增速下降，甚至負增長。那些工作崗位很容易被轉移到國外的人，將很容易失業，生活陷入困頓。從邏輯上說：
1、居民將削減消費開支，優先保
