證在生活必需品（例如食品、居住、公用事業、醫療保健等）方面的開支，削減在奢侈品和可選消費品（例如衣着、文化娛樂服務等）方面的開支。這會導致恩格爾係數上升。
2、隨着收入增速進一步下降，在發生嚴重的經濟衰退時，在必需品中，居民也將降低要求，例如降低對食品的要求，不再追求「吃得好」，減少採購「高端食品」、「可選食品」；而以「吃得飽」為目的，只採購滿足生活基本需要的食品。這將導致居民在食品上的開支減少。但由於此時收入和消費開支也減少了，因此恩格爾係數應該還是上升的。
3、極端情況下，隨着經濟越來越差，居民的儲蓄被逐漸消耗，居民也將開始削減在生活必需品方面的開支，進一步降低對必需品「質」的要求，維持基本的數量要求。甚至對「量」的要求也降低。
總之，我認為，中國恩格爾係數的下降趨勢已經結束了，很難再繼續下降。隨着經濟增速長期下行，恩格爾係數將上升。
對日本數據的分析發現，1996年之後，東京都的恩格爾係數橫盤震盪，緩慢上升（圖形見這裏），趨勢上符合我對「被追趕的經濟體」恩格爾係數的判斷。在消費結構上，2002年至2023年，東京都家庭：
1、在食品、教育、醫療保健、家具家務用品方面的支出，在消費支出中的佔比上升。
2、在文化娛樂、住房、服裝和鞋類、其他方面的支出佔比下降。
3、燃料水電及照明、交通通信等方面的支出，在消費支出中的佔比大體持平。
這種變化與2020年以來中國居民消費結構的變化大體類似，都是在保證基本生活需求的同時，削減了「可選消費品」。明白這一點，在股市上進行行業配置時，可以避開那些沒有前途的行業，具體見這裏。
（十三）人口出生率將持續維持低位
人口出生率取決於居民的財富存量、預期收入水平、育兒成本等。近年來，疫情、收入增速下降、育兒成本上升，共同導致出生率下降。
在「腹背受敵階段」，收入增速將進一步下降，生活壓力將增大，這必將導致生育意願進一步下降，出生率繼續維持低位。由於死亡率是比較穩定的，因此最終的結果是人口總量將逐年下降。
依靠發放補貼、延長產假等方式是不可能扭轉生育率的頹勢的，因為補貼和假期給居民帶來的效用有限，遠遠無法對沖收入增速下降、育兒成本等因素給居民帶來的痛苦。
順便說一句，比人口總量下降更可怕的是，人口結構的惡化。全國，尤其是西北、西南某些省份漢族佔比在不斷下降，兒童、新生兒中漢族佔比的下降觸目驚心。未來必將嚴重危及國家穩定。
（十四）民粹主義和極端民族主義將沉渣泛起，同流合污（點擊1、2）
國務院前副總理劉鶴（2013）在總結國外金融危機爆發後的社會思潮時說：
「危機爆發後，決策者總是面臨民粹主義、民族主義和經濟問題政治意識形態化的三大挑戰，市場力量不斷挑戰令人難以信服的政府政策，這使得危機形勢更為糟糕。」（劉鶴，2013，p.11）
我認為，用來分析中國的未來，也是恰如其分的。
在中國，民族主義和民粹主義都有廣泛的社會基礎。1978年以來中國經濟的高速發展掩蓋了很多社會矛盾。隨着經濟進入「腹背受敵階段」，那些缺乏學習能力的人，將無法適應產業的變遷和時代的衝擊，將陷入失業，收入水平下降，生活陷入困頓。他們的認知能力有限，對時代的這種衝擊感到迷惑不解，無法理解自己為什麼會陷入這般境地。
此時一些自媒體會開始宣揚民粹主義、非理性極端民族主義，散播謠言，鼓吹各種謬論，例如經濟出現問題、平民生活陷入困境是因為政府漠視底層民眾的利益，是因為權貴們壟斷了權利，是因為不公平的分配製度，是因為技術進步（例如電子商務衝擊實體門店），是因為精英階層故意掠奪底層民眾，是因為資本家的陰謀操縱，是因為外國勢力的滲透，是因為全球化搶奪了自己的就業機會，等等。
缺乏學習能力、認知能力的人，當然也缺乏辨別能力，更容易被這些謬論蠱惑，成為民粹主義、非理性民族主義忠實的信徒。民粹主義和極端民族主義同流合污，將危機社會穩定。
「在公共政策空間被擠壓得很小的情況下，發達國家政府所採取的民粹主義政策通常是危機的推手。技術變革和分配差距擴大造成的心理壓力，往往會引起社會公眾的不滿，在執政期內無力改變現狀和選票政治的推動下，政府傾向於更多地採取民粹主義的政策宣示安撫民心。」（劉鶴，2013，p.10）。我國政府也應避免採取民粹主義政策，避免用政策來取悅和討好民粹主義者。
（十五）自殺、詐騙等各類犯罪會增加
經濟進入「被追趕階段」或「腹背受敵階段」之後，由於居民收入增速下降，失業率上升，因此自殺率會快速上升，這已經被日本、韓國、美國的數據證明（點擊查看數據）。
我還注意到，自殺率的上升通常不是從經濟惡化之初就開始的，而是經濟惡化幾年之後才快速上升的。
我猜想原因是：
經濟從「黃金時代」突然陷入「腹背受敵階段」時，絕大多數人不相信經濟會一蹶不振，他們保留着「黃金時代」的美好記憶，以為經濟只是暫時不佳。自己靠着積蓄挺一挺，熬幾年，經濟還會好轉；或者自己更努力一點，多打一份工，就能對沖收入的下降。
然而，「腹背受敵階段」的根源是真實因素導致的投資回報率下行，在這種歷史大趨勢面前，個人的努力不值一提。在經濟惡化之後的幾年，他們會發現，自己無論如何努力，也難以改變處境。經過一連串的打擊後，他們徹底失去了信心，萬念俱灰，選擇自殺。而一個人的自殺會有強烈的「示範效應」，鼓勵周圍有同樣想法但一直未實施的人步其後塵。
如前所述，我判斷中國經濟是在2022年陷入「腹背受敵階段」的。從2024年開始，觀察到自殺現象明顯增多。我預期：【1】未來幾年我國自殺率會繼續上升；【2】中囯自殺死亡者將與日韓類似，以男性為主，男性將佔到70%左右。
另外，隨着失業增加，居民會寄希望從彩票上獲得補償，彩票銷售額獎增加（點擊）。也有的居民會走出國門，到海外去尋找投資機會。
但是，當居民從合法渠道不能獲得收入時，就會尋求從非法渠道獲取收入，因此各類犯罪會增加（點擊）：
【1】失足婦女將增多，價格將下降；
【2】詐騙案件將增多。這是因為與盜竊和強勁相比，詐騙成本低、風險小、收益大（點擊）；
【3】盜竊、搶劫案件將增多；
【4】貧富差距增大的大背景下，有人會把個人的困境歸咎於社會，毫無理由地當街砍人、駕車撞人、去幼兒園和小學砍小孩、仇殺等惡性案件將增多。
總之，歲月將不再靜好。
七、資本市場：股市長期缺乏系統性機會，長期看好債券市場
（一）TFP和自然利率壓制中國股市
現在把圖1的分析框架拓展到資本市場。
邏輯鏈9：上市公司的EPS增速、市場環境、投資者風險偏好一起決定上市公司的估值。
邏輯鏈10：上市公司的EPS增速和估值，一起決定了股票價格。
邏輯鏈11：上市公司股價，與上市公司的行業分佈、投資者結構、交易制度和監管制度等因素一起，決定了大盤指數。其中上市公司的行業分佈歸根結底取決於經濟結構。
結合邏輯鏈1-8，即真實因素決定TFP、自然利率和自然產出，並通過影響實體經濟，最終決定了企業的EPS、ROE、估值，最終決定了股票價格。
對日本、韓國、台灣、美國等的數據和股市進行分析發現，這些經濟體歷史上出現的長期牛市，都與較高的TFP增速有關。當TFP增速下降時，相應地出現熊市（具體見這裏）。
圖12把分析框架拓展到資本市場
資料來源：自己繪製
在2001-2007年，中國TFP增速較高，2008年之後大幅下降。
具體來說，在中國經濟起飛階段，1983-1987、1991-1997、2001-2007年，TFP增速遠低於加拿大、法國、德國、西班牙、意大利、台灣、日本、以色列、馬來西亞等經濟體1955-1980年的水平。原因是：
【1】行業、地區發展不平衡。
【2】國企和政府干預扭曲了資源配置，降低了效率。
【3】增長方式有問題。增長更多地依賴要素投入，而不是技術進步。
【4】人口老齡化。
2008年之後中國的TFP增速持續較低。原因是：
【1】人口老齡化。
【2】國企、民企二元融資結構、殭屍企業、政府干預等扭曲了資源配置。
【3】我國經濟規模已經很大，一般的技術進步給整個經濟帶來的TFP增速有限。除非有劃時代的技術進步，提高經濟中大多數行業的TFP增速，才能提高整個中國經濟的TFP增速。
【4】中國企業更習慣於模仿而不是創新。
對1995年之後A股的表現進行分析，發現中國TFP增速能在一定程度上解釋上證指數乃至整個A股的整體漲跌。TFP增速較低，限制了實體部門投資回報率的水平，導致上證指數長期難以擺脫3000點。即便因為某種原因（比如2005-2007年庫存周期向上波動、2014年底-2015H1大放水）而短期上漲，最終還是會跌回3000點。在這樣的經濟結構下，必然有這樣的股市。
中國自然利率的持續下降，也壓制了上市公司的ROE。圖12中，2004-2019年上證A股的ROE與自然利率的相關係數是0.70，全部A股的ROE與自然利率的相關係數高達0.75。前文指出，2022年疫情封控進一步壓低了中國的自然利率和TFP，導致ROE進一步下降，是2022年初以來股市持續熊市的根源。
圖13各指數的ROE與自然利率
資料來源：Wind；孫國峰和Rees（2021）
（二）其他原因
除了TFP增速和自然利率下降壓制ROE外，還有幾個因素導致A股（包括創業板）難以持續走牛：
一是產業化的效率太高，過於內卷，壓低了ROE，縮短了產品的生命周期
中國企業產業化的效率太高：【1】喜歡在新技術新產品出現後一窩蜂地湧入，大規模投資，壓低利潤率和ROE，迅速導致產能過剩。以新能源為例，在短短几年內全國到處都是光伏、風電、鋰電池、新能源汽車企業，導致業績在短期內暴增，然後產能過剩，大家一起虧錢。【2】迅速將產品在市場上鋪開，滲透率迅速提高。原本可能需要10年做完的市場推廣，可能三年就做完了。例如光伏、風電、新能源汽車龍頭，在政策的推動下，迅速推向市場，提高滲透率。
反映在股價上，就是短期內給予80倍甚至上百倍的估值，股價暴漲；隨後隨着滲透率迅速提高到30%、50%，預期未來業績增速將下降，股價暴跌。原本可能持續10年甚至更久的慢牛，在2-3年內就漲完了，然後就是暴跌。
二是投資者行為。
因為
