在t1時刻，經濟處於A點，此時GDP低於潛在GDP增速，存在負的產出缺口，物價低迷（綠色虛線）。這也符合我國2022年以來的實際情況。
如果央行堅持黃金法則，不下調名義利率（沒畫出來），或者下調的幅度很小，則實際利率（粉色實線）會不斷攀升，經濟主體不堪重負；於是GDP增速沿着藍色實線持續下滑。由於缺乏政策的支持，經濟自發調整非常緩慢，若干個季度之後，到t2時刻，經濟處於C點。此時依然存在負的產出缺口，CPI較低，實際利率較高，經濟非常疲軟，經濟主體（企業、居民、政府）處於漫長的痛苦之中，利潤表和資產負債表持續惡化，並且企業和居民對未來預期悲觀，傾向於收縮資產負債表，削減投資和開支，導致經濟持續疲軟。
相反，如果央行放棄黃金法則，決定遵循泰勒規則、或參照自然利率行事，及時下調名義利率（沒畫出來），使實際利率下降沿着粉色虛線前進，等於或略低於自然利率，則經濟主體的融資成本下降，利潤表和資產負債表不再惡化。GDP增速將沿着紅色虛線前進。若干個季度之後，到t2時刻，經濟處於B點，大體和潛在GDP增速一致。如果能一直維持實際利率和自然利率一致（即央行保持貨幣政策中性立場），則GDP增速也可以保持與潛在GDP增速一致。
圖8堅持黃金法則與放棄黃金法則下的經濟走勢比較
資料來源：本文作者繪製
總之，在經濟疲軟、物價低迷階段，如果央行拒絕下調名義利率，就需要居民和企業扛過經濟低迷，痛苦地走完整個經濟周期，再慢慢復甦。這需要漫長的時間，還會加大經濟的波動，使經濟主體遭受不必要的痛苦（福利損失），與央行福利最大化的初衷背道而馳，並且復甦過程還可能因為各種因素被打斷（圖6）。
基於這些分析，我建議央行儘快大幅下調LPR，至少使實際利率下降到2%附近（點擊）。即便這不能刺激消費和投資，也可以營造寬裕的流動性環境，使地方政府、企業、居民能夠以很便宜的利率貸到資金，將其持有的高息負債置換出來，改善資產負債表，延緩資產負債表衰退的速度和勢頭。
2023年7月25日，央行行長易人。此後央行《貨幣政策執行報告》中再也沒有出現過關於「黃金法則」的描述。但是一直到2024年2月20日，才下調了LPR。
2024年4月30日中央政治局會議提出：「要靈活運用利率和存款準備金率等政策工具，加大對實體經濟支持力度，降低社會綜合融資成本。」意味着未來會繼續降准降息。我認為這是對之前降息遲緩的矯正。認為未來一年LPR應該降低50-70BP。另外，應該加快深化改革和鼓勵創新，推遲零利率和負利率時代的到來（點擊）。
（三）慣性思維，跟不上形勢
既然「黃金法則」有那麼明顯的弊端，為什麼央行前行長會堅持這個法則？我認為，這是慣性思維導致的（點擊）。
經濟處於「黃金時代」和處於「被追趕的階段」，表現是完全不同的。在「黃金時代」，居民收入快速增長，中產階級隊伍快速發展壯大，人人分享到經濟發展的紅利，對未來充滿希望和自信，投資和消費增速強勁，貨幣乘數較高，經濟有發生通貨膨脹的傾向。但在「被追趕階段」，大多數人收入增速下降，消費能力下降，貨幣乘數下降，通貨膨脹問題要小得多。
但是人們（包括經濟學家、央行行長和政府決策者）往往意識不到經濟已經進入了「被追趕階段」，還抱着「黃金時代」的思維慣性，容易把「黃金時代」經濟指標的趨勢簡單外推。辜朝明（2023，p.159-160）認為，儘管所有發達經濟體當前都處於被追趕階段，但無論是經濟學教科書還是這些國家的政策制定者，都無法擺脫「黃金時代」的慣性。
具體到Phelps（1961）的「黃金法則」來說，他提出「黃金法則」是在1960s，當時美國正好處在「跨越劉易斯拐點之後的黃金時代」，工人工資不斷上升，投資和消費增長旺盛，技術進步迅速，投資回報率高。因此Phelps研究的問題是「什麼樣的儲蓄（資本積累）路徑，能夠使居民的福利最大化？」帶有強烈的時代色彩，完全沒想到若干年後，會出現大規模的資產負債表衰退，導致儲蓄過剩、投資不足的問題。
在中國，從1978年開始改革開放到2022年，中國從未出現過真正的資產負債表衰退。在1990s至2010年，地方官員一直在參加GDP錦標賽、投資饑渴症。2012年跨越劉易斯拐點之後，投資、GDP增速雖然有所回落，但還是比較高的，居民收入和消費也維持了較高增速。在這期間，雖然發生過總需求不足的問題（1998-2001，2008，2018），但都很快被改革或擴張政策熨平了。居民和企業對未來充滿信心，即便是在2020年疫情爆發之後亦是如此。
在這種情況下，央行前任行長自然也會對未來抱着樂觀心態，認為GDP將趨勢性地維持較高的增速，自己要考慮的是，採取什麼樣的政策，能夠使居民福利最大化。完全沒想到2022年之後會突然出現投資回報率大幅下降，借款人消失，資產負債表衰退，過往的政策已經不再適合新的經濟形勢。
事實上，在2022年下半年經濟回落的過程中，從政策制定者到市場研究者，幾乎所有人都認為，總需求的回落是暫時的，是疫情封控限制了消費場景，影響了生產活動。只要放開疫情管控，居民就會「報復性消費」，企業就會開足馬力生產，經濟增速會很快恢復的疫情之前。一直到2023年4月之後，大家才意識到，居民和企業在繼續縮表，消費和投資的恢復是非常弱的，需要漫長的過程。
這種慣性思維也影響到了對實際利率的認識。在「黃金時代」，由於需求旺盛，容易出現通貨膨脹。尤其是，在2010年至2021年，中國的房價高速增長。央行自然傾向於維持較高的名義利率，以便維持較高的實際利率，這樣一方面可以控制通貨膨脹，另一方面可以控制房價。但是經濟進入「被追趕的階段」後，通貨膨脹不再是個大問題，而是有發生通貨緊縮的傾向，加上發生了資產負債表衰退，此時名義利率僵化就容易導致實際利率飆升，對經濟造成損害。
（四）在應該改善居民和地方政府資產負債表時，卻鼓勵買房，將導致它們資產負債表更加惡化
2021年以來，房地產庫存積累，價格大幅下跌，大量居民斷供、棄供。房企無法回籠資金，銀行無法收回貸款，面臨金融風險。
5月17日，央行宣佈了刺激房地產的政策：取消購買商品房貸款利率下限；下調個人住房公積金貸款利率0.25個百分點；把首套房的首付比例下限從20%降至15%，二套房從30%降至20%；設立3000億保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，預計將帶動銀行貸款5000億元。保障性住房再貸款期限一年，可展期4次，利率1.75%。發改委則要求：商品房庫存較多城市，政府可以需定購，酌情以合理價格收購部分商品房用作保障性住房（點擊1，2）。
至此，房地產刺激政策已經是有史以來最寬鬆的了。
在地方政府和居民資產負債表惡化的大背景下，不僅沒有幫它們改善資產負債表，反而推出了這樣的房地產刺激政策，本質上是想讓已經負債纍纍居民和地方政府繼續加槓桿，增加負債，把房地產商和銀行的槓桿接過來，降低房企和銀行的違約風險。換句話說，決策者在「改善居民和地方政府資產負債表」與「為房企和銀行紓困」之間，選擇了後者。我猜可能是因為前者更遙遠，而後者更緊迫。政策的時間不一致性表現得淋漓盡致。
從長期看，這會導致居民和地方政府的資產負債表進一步惡化，居民消費能力更加萎縮；地方政府負擔將進一步加重，更加無力進行基建投資和民生建設。最終會給未來經濟帶來需求不足的隱患，導致資產負債表衰退更加嚴重。甚至可以說，房地產刺激效果越好，成交量越大，對未來經濟的拖累會越嚴重（點擊）。
五、財政政策不僅沒有及時強力擴張，反而人為製造緊縮
（一）中央財政在應該儘快大幅加槓桿時瞻前顧後、畏首畏尾
2022年以來，中國經濟陷入「資產負債表衰退」和「腹背受敵階段」。居民主動削減消費，企業主動削減投資，追求負債最小化；而地方政府由於背負沉重的債務負擔，無力擴張資產負債表。那麼就應該由中央政府來擴張資產負債表、拉動經濟、減緩經濟下行。
用辜朝明（2023）的範式來說，就是企業和居民已經不願意借款，那麼政府應該充當最後的借款人，使信用創造過程能夠持續下去，創造需求。
原則上說，在「資產負債表衰退」和「腹背受敵階段」，貨幣政策的效果遠遠不如財政政策。
因此，2023年二季度，當發現經濟恢復乏力、居民和企業仍在縮表時，中央財政就應該儘快擴表，主動擴大財政赤字，主動加槓桿（點擊）。比如可以：
【1】通過重點建設項目拉動投資；設立各類大型產業基金，投資於高端科技項目、「卡脖子」項目，吸引民間資本一起進行投資等。
【2】給企業大幅減稅，直接改善企業的負債表，放水養魚。
【3】給特定家庭發放現金，直接改善家庭的資產負債表，刺激消費。
採取這些措施速度要快，力度要大，才能儘快扭轉經濟主體的悲觀預期，切斷資產負債表衰退的傳導機制。
但是2023年開始，中央財政似乎對經濟面對的困難認識不清楚，一直畏首畏尾：
【1】財政支出擴張的力度不夠大。2023年上半年，各界就不斷呼籲發行特別國債挽救經濟，但遲遲沒有動靜。一直到2023年10月25日（新財政部長上任的第二天）才宣佈發行1萬億特別國債。2023年全年財政支出增速只有5.38%，比2022年還低。財政赤字比2022年只上升了1個百分點。
【2】不願意直接給特定家庭發現金，似乎擔心這會違背多勞多得、不勞不得的社會主義價值觀。反映了決策者思想僵化、不知變通。
結果只有部分城市（上海、深圳、北京、杭州等）給居民發放消費券，但效果不佳。原因是：①金額太小，人均只有2-3元錢，不可能拉動消費；②地方政府發放消費券，受益的未必是本地企業，因此地方政府缺乏動力。其實這事最好中央財政來做。
【3】觀念陳舊、抱殘守缺，以為給消費者減免一點稅收（例如減免車輛購置稅），或者給企業一點補貼，就能刺激他們購買耐用消費品或更新機器設備。完全不理解，在資產負債表衰退階段，居民和企業根本就不願意消費和投資，這樣做的效果非常有限。
圖9中國公共財政收入、支出增速與赤字率%
資料來源：財政部
2023年10月24日，新財政部長就職。次日財政部宣佈將在2023年四季度增加發行1萬億元
