上一點原因，導致投資者不敢長期持有科技股（擔心坐過山車），更喜歡做趨勢投資，而不是長期持有。這導致：【1】當熱點行業和公司出現時，他們會一窩蜂地湧入，導致股價短期內暴漲；然後一窩蜂地賣出，導致股價暴跌。【2】在科技股上漲時寄予厚望，賦予極高的PE、PB或PS；在下跌時又超跌。
三是指數的權重有問題。
截止2023年11月底，NASDAQ指數、韓國綜合指數、台灣加權指數中，信息技術的權重遠高於A股。A股創業板指中信息技術佔比19.91%，創業板綜指是30.3%，上證指數中只有12.04%。相比之下，NASDAQ中信息技術的權重是61.51%，台灣加權指數中信息技術權重是59.3%，韓國綜合指數中是39.5%（點擊）。
上證指數、萬得全A中金融、工業、周期類權重太高，確實能反映中國TFP低增速的客觀情況。這樣一來，上證指數難以長期脫離3000點才是正常的，如果它持續上漲，反而是匪夷所思的，因為違背了經濟規律。
（三）「腹背受敵階段」，A股市場將長期缺乏好的投資機會
隨着中國經濟進入「腹背受敵階段」：
【1】投資回報率將繼續下降，企業為了爭奪利潤，勢必更加內卷。
【2】隨着經濟增速下行，科研投入增速也在下行，技術進步速度也會放緩，進一步壓低自然利率。
【3】越往後人口老齡化越嚴重。
【4】改革進程緩慢。
因此未來要提高TFP和自然利率更加困難。
2024年初以來，監管部門不遺餘力地加強監管，查處違法微觀行為，導致上證指數在2024年2月至5月中旬反彈，創業板指在2024年2月至3月中旬反彈。並且社會似乎在營造一種氛圍，即股市下跌是金融從業人員導致的，因此應該打擊他們，只要把他們收拾了，就能出現牛市。這其實是一種民粹主義思想。決定股市的最根本原因既不是金融從業人員，也不是監管行為，而是TFP增速和自然利率。在TFP和自然利率得不到改善的情況下，A股市場將長期缺乏像樣的投資機會。
（四）可以考慮的投資主線
一是低波紅利概念，類公用事業行業。尋找高分紅，高股息，低估值的個股。一些央國企也可以歸入這一類。
二是新質生產力方面。尋找技術壁壘高、市場空間大、前景廣闊的個股。但是其中很多行業（例如人工智能、人形機械人、氫能源車、可控核聚變、腦科學、腦機接口、未來顯示等等）目前要麼缺乏被廣為接受的標誌性產品，要麼處於發展早期，短期見不到業績，因此還是以主題炒作為主。
三是出海概念。但是目前我國企業出海和日本企業30年前出海面對的市場空間、政治環境、競爭環境完全不同，需要仔細甄別（點擊）。
四是總需求上升帶來的機會。但是如前所述，未來中國很難出現標準的庫存周期，總需求增速的反彈將是非常弱的，因此從這個角度很難找到投資機會。
（五）長期看好債券市場
如前所述，從長期看，中國的長債收益率將下降到0,甚至負值，因此可以長期看好債券。
八、政策建議：竭盡全力延緩投資回報率的下降
（一）短期需求管理政策方面
1、央行大幅下調名義利率至少70BP，使實際利率與自然利率持平，使利率政策恢復中性立場或寬鬆立場。
2、不要試圖拉高長債收益率，也做不到，且有弊無利。建議維持較低的長債收益率，使居民、企業和政府能把之前的高息負債轉換為低息負債，改善資產負債表，這是經濟復甦的必要前提。
3、央行儘快參與國債買賣，為QE積攢經驗；在必要時進行赤字貨幣化。
4、不要太看重外部均衡。必要時允許匯率更大幅度的貶值（點擊）。
5、財政部門要敢於大幅加槓桿，提高財政赤字到（比如）6%甚至更高。發行特種國債：
【1】中央主導進行國家重點項目投資，尤其是科研攻關項目，儘快解決被西方卡脖子的問題；
【2】設立產業基金（類似於半導體大基金），不遺餘力地發展新質生產力，比如AI、人形機械人、腦科學等等，確保在與美國的科技競賽中不落後。
【3】為特定的居民家庭減稅，甚至發放現金，刺激消費；
【4】加強政府各部門之間的政策協調，禁止出台緊縮性的政策。
（二）長期的治本之策（供給側政策）
既然中國經濟問題的根源是真實因素導致投資回報率下降，那麼治本之策，就是從真實因素入手，儘量延緩TFP增速、自然利率的下降。包括兩個方面，一是改革，二是創新。
1、對所有阻礙技術進步的體制、機制進行改革。例如：推動殭屍企業倒閉；禁止對民營經濟的歧視政策，在融資、市場准入等各個方面，享受與國企一樣的待遇；改革分配製度、財稅體制等，釋放制度紅利。
2、對所有阻礙創新的體制機制進行改革。例如對科研體制、教育體制、產融結合、知識產權制度、營商環境等進行改革，培育創新土壤。
3、精簡政府工作人員。廢除不能提高經濟效率的政府活動，減少財政供養人員；縮減不能產生效能的政府開支。
4、斬斷政府「閒不住的手」，杜絕政府對市場、產業的胡亂干預，讓市場真正在資源配置中起基礎性、決定性作用。
5、對人口政策、民族政策、宗教政策進行改革。取消民族劃分，全國只有一個民族，鼓勵相互通婚融合。廢除逆向民族主義政策，尤其是對漢族的歧視政策，所有人一律平等。這是國家長治久安的根本保障。
改革和創新不能停留在紙面上，要落到實處。切實地通過改革和鼓勵創新提高TFP增速，延緩自然利率的下降。尤其是在新出現的科技領域（例如AI）決不能落後於美國，必須抓住一切機會提高生產率。
九、給普通人的建議
最後，我想給像我這樣的普通人幾句建議：
過去40多年中國經濟的增長，在整個人類歷史上都是一個奇蹟。它是改革釋放的制度紅利、人口紅利、廣義技術進步等共同帶來的。我們這些普通人恰好生活在這個時代，加上自己的努力，分享了經濟發展帶來的好處。但是奇蹟總是短暫的，繁華終將隨風而逝。這麼大的經濟體，不可能一直維持「黃金時代」。「腹背受敵」、「被追趕」才是常態。搞清楚這個歷史階段的特點，可以使我們做出更優的選擇。
首先，任何時候都必須保持學習能力。通過學習可以提高自己的技能，適應產業的變遷，抵禦時代的衝擊。通過學習還可以提高認知能力和分辨能力，在經濟不景氣的年代少踩雷，少踩坑，不被不良思潮蠱惑，規避風險，就是勝利。
其次，不要輕易投資於權益和商品，包括炒股票、買股票基金，和自己創業（當股東）。面對長期通縮壓力，保住現金，降低收益預期，就是勝利。
第三，雖然個人努力在歷史大趨勢面前不值一提，但人生終歸不應該浪費在隨波逐流、自暴自棄之中。在任何時候都要保持強大的內心，永不放棄希望。
最後，用小說《飄》（Gone With the Wind）的最後一句話結束本文：
Tomorrow is another day！
參考文獻（只列出正文直接引用的文獻，更多文獻可以點擊正文的超連結）
[美]辜朝明著，喻海翔譯，《大衰退》，東方出版社，2008年11月。
[美]辜朝明著，徐忠，任晴譯，《被追趕的經濟體》，中信出版集團股份有限公司，2023年11月。
Lewis，Arthur，1954，「Economic Development with Unlimited Supplies of Labor」，Manchester School，Vol.22，No.2，139—191．
易綱，《中國的利率體系與利率市場化改革》，《金融研究》2021年第9期。
易綱，《貨幣政策的自主性、有效性與經濟金融穩定》，《經濟研究》，2023年第6期。
孫國峰，Daniel M. Rees,《中國的自然利率》，中國人民銀行貨幣政策委員會討論論文 No.2021/01.
Phelps, Edmund. The Golden Rule of Accumulation: A Fable for Growthmen, The American Economic Review, Vol.51, No.4(Sep.,1961), pp.638-643.
[美]埃德蒙德·菲爾普斯著，張延人譯，《經濟增長黃金律》，機械工業出版社，2015.
Minami，Ryoshin，1968，「The Turning Point in the Japanese Economy」，Quarterly Journal of Economics，82(3)，380—402．
劉鶴主編，《兩次全球大危機的比較研究》，中國經濟出版社，2013年2月。
—————————-
