2021年3月初，供應鏈金融行業中的領頭羊和金融科技新貴，格林希爾資本（Greensill Capital）申請破產保護。從2011年成立，到2021年關閉，在短短十年內，格林希爾經歷了一個完整的生命周期。格林希爾的巔峰，也就是在其破產前的幾個月，其主要投資人軟銀曾經為它估值70億美元，可謂一隻大獨角獸。然而，在今天來看，這是一隻「偽獨角獸」。
為什麼在短短几個月間，一家公司的估值會從70億美元跌到一文不值？該案例給投資人帶來哪些教訓？今天這篇文章，就來講講這些問題。
要把格林希爾這個案例講清楚，我們需要先從供應鏈金融講起。供應鏈金融的意思，是將核心企業和上下游企業聯繫在一起提供金融服務的一種融資模式。提供供應鏈金融服務的機構包括很多大銀行，以及一些像格林希爾這樣的非銀行金融機構。基於上下游企業和核心企業之間的交易關係，供應鏈金融有多種不同的形式。讓我在這裏和大家舉一個簡單例子。
假設我們服務的核心企業對象是一家規模很大的造車集團，比如上汽。上汽的供應鏈上游可能有數以千計的零件供應商，向上汽提供各種汽車零配件。根據上汽和這些供應商之間的合作協議，上汽可能會在收到貨以後90天，或者120天之後再結算付款。那麼對於這些供應廠家來說，他們其實是在變相向上汽提供短期的運營資本，需要等上3到4個月才能回收現金流。
提供供應鏈金融的機構，可以在上汽收到零配件以後，馬上和供應商結算，以解決供應商的現金流需求。對於供應商來說，如果他們不必等上90~120天，而能立馬收到現金，那麼支付一些費用也是可以接受的。而金融機構在支付了上汽的供應商之後，等上3~4個月，再從上汽那裏收到他們原本打算付給供貨商的貨款。
這樣一個金融服務，是三贏。供應商提前獲得了現金流，將應收款變現。金融機構相當於做了一筆短期貸款，獲得了利息收入。而對於像上汽這樣的核心企業來說，主要有兩個好處。第一是自己的現金流並沒有發生任何改變，同時幫助解決了供應商現金流不足的難題。第二、根據目前的國際會計準則，應付款被金融機構墊付以後，雖然接下來核心企業需要把貨款付給金融機構，但是後面一筆欠款在財務報表上不被計入負債。嚴格來講，這是一個財務漏洞，即供應鏈金融可以幫助核心企業將一部分負債移出資產負債表，人為降低企業的負債率。對於企業來說，更好看的財務報表，可以提升股價，降低融資成本，因此供應鏈金融服務很受核心企業的歡迎。
從以上分析可以看出，提供供應鏈融資的金融機構，主要承擔兩種風險。第一是核心企業的信用風險，即對方有沒有能力按合同約定到期還錢。第二是流動性風險，即資金是不是真的用在供應鏈融資上，在90~120天內就能收回。最理想的合作對象，是一家資信比較高的核心企業，並且資金確實是用在供應鏈金融上，能夠在90到120天後收回。
然而現實往往要比紙上談兵複雜的多。假設核心企業是一家資信非常好的上市公司，那麼其融資途徑就比較豐富，因此對融資成本的要求就比較苛刻，只會願意付很低的利息。而提供供應鏈融資的金融機構，如果想要獲得更高的利息，那麼他們就不得不選擇那些信用評級不那麼高的核心企業，承擔更高的信用風險，以換取更高的利息。
那麼問題來了，把錢借給那些信用評級比較低，甚至沒有信用評級的核心企業，萬一對方違約怎麼辦？因此在這個生態圈裏，還需要一個重要的成員，那就是保險公司。對於那些信用評級不太高的核心企業，供應鏈金融機構需要購買信用保險，以對沖信用風險。萬一碰到核心企業違約，金融機構就會向保險公司索賠，以減少自己的損失。
我們現在來看格林希爾這個案例。作為一家非銀行金融機構，格林希爾需要解決三個問題：第一是資金來源，第二是資金用途，第三是信用保險。格林希爾的資金來源，主要來自於兩方面。第一是瑞士信貸資管部門管理的瑞信供應鏈基金。瑞士信貸共發行了3個基金，總規模約100億美元。第二是格林希爾在德國收購了一家銀行，更名為格林希爾銀行。通過在德國高息攬儲，格林希爾銀行也提供了重要資金來源。
有了錢以後，格林希爾需要把這些錢通過供應鏈金融的形式貸出去，以賺取利差。根據公開資料顯示，有一些資金貸給了一些資信比較高的對象，比如英國的沃達豐和國家醫療服務體系。由於這些機構的資信很高，幾乎沒有違約風險，因此格林希爾能夠獲得的利息非常低，甚至很可能是虧本賺吆喝。而為了盈利，格林希爾同時也需要找一些信用評級比較差，願意支付更高利息的核心企業。這其中最主要的，就是格林希爾創始人的好友，英國的鋼鐵大亨Sanjeev Gupta。根據公開資料顯示，格林希爾前前後後向Gupta控制的多個家族企業提供的貸款總額高達50億美元左右。問題在於，這些錢的用途並不僅限於上文提到的供應鏈金融。其中有很大一部分被Gupta用於併購同業競爭對手，以及擴大固定資產投資。這樣的資金用途，顯然不可能在90~120天內償還。因此當債權人想要收回貸款時，就很可能會發生違約的情況。
Gupta控制的一些家族企業，其信用等級根本就在投資級別之下，屬於垃圾債券級別，那麼他們是如何從格林希爾得到高達50億美元的融資額度的呢？其中關鍵的一環，是上文中提到的保險公司。公開資料顯示，東京海上控股（Tokyo Marine）的子公司，位於澳大利亞的BCC保險公司，向格林希爾提供了總保額高達77億美元左右的信用保險。這其中，就有相當一部分包括了格林希爾向Gupta家族企業提供的貸款。
事實上，壓垮格林希爾這隻巨獸的最後一根稻草，恰恰是信用保險。2021年3月1日，BCC保險公司正式通知格林希爾，不再為對方已經到期的信用保險提供新的保險額度。這就意味着格林希爾需要立刻把這些貸款收回，或者馬上找到另一家保險公司來代替。事實上，從2020年9月份開始，BCC保險公司就已經通知格林希爾，在2021年3月以後不會再延展任何已經到期的保險合同。但是從那時開始一直到今天，格林希爾沒有找到願意「接盤」的其他保險公司，直接導致了3月初開始的混亂狀態。
短短十年內，格林希爾「眼見他起朱樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了」。這樣一個真實的案例，給我們廣大投資者很多啟示。
首先，是我們需要明白私募股權投資涉及的投資風險。2018年，私募股權基金公司泛大西洋投資（General Atlantic）為格林希爾估值16億美元，注資2.5億美元。2019年，孫正義的軟銀集團（Softbank）為格林希爾估值40億美元，注資15億美元。2020年年底，格林希爾開始尋找IPO前最後一輪的投資者，估值標價高達70億美元。在短短2年內，格林希爾的估值上漲了4倍多。那麼這個估值怎麼來的呢？主要就是其大股東軟銀說了算。在私募股權投資領域，由於沒有公開市場，沒有財務報表披露要求，信息不對稱非常嚴重，公司的估值一向是一門「玄學」。如果有一兩個大股東想要把公司估值推高，然後高價賣給其他「接盤俠」，其中有非常大的可操作空間。很多涉世未深的投資者，在私募股權投資上往往就是「跟盤操作」，名氣大的私募基金買什麼，他們也就跟買什麼，在不知不覺中接盤別人的「高價垃圾股」。
其次，越是熱門的投資概念，越是值得投資者們警惕。在私募市場，格林希爾最大的賣點就是「金融科技」龍頭股。但是在格林希爾申請破產後，越來越多的公開資料顯示，格林希爾壓根沒什麼科技含量，也沒有給金融行業帶來任何顛覆。他們所做的，只不過是把錢借給一些高風險企業，收取一些更高的利息而已，僅此而已。格林希爾轉移自己借貸風險的關鍵一步，就是從BCC保險公司買了信用風險。然而，BCC保險的母公司東京海上控股已經公開質疑該保險的有效性，暗示它很有可能拒絕賠付，因此格林希爾的投資者很可能會遭受遠超預期的投資損失。在資本市場上，公司和最熱門的投資概念沾了個邊，其估值就成倍的往上漲，這本身就帶有很大的投機性。投資者要警惕自己，不要去盲目追隨熱門的投資潮流。
最後，投資沒有捷徑可言，創業也是一樣。當今的金融市場，到處充斥着一夜暴富的神話。買個XX幣，幾年之內就能成為千萬、億萬富翁。買入帶有「人工智能、金融科技、機器學習、大數據」等字樣的公司股票，等上幾年IPO了就能獲得財富自由。這些宣傳口號，主要就是針對人類貪婪和不勞而獲的劣根性。投資者應該努力不要被這種誘惑蒙蔽雙眼，做出不理性的決策。一分耕耘，一分收穫。投資和人生的輸贏不在一時，笑到最後才是笑得最好。
（作者系新加坡五福資本CEO。本文僅代表作者觀點。）
