「代持」「養券」「倒券」
hk.aboluowang.com
代持、養券、過券、倒券盛行，最惡劣的是過去連資金都可以由商業銀行墊付，無本萬利 hk.aboluowang.com
隨着案情逐漸曝光，代持、養券、過券、倒券......這些債市小圈子裏的「專有名詞」見諸媒體。 hk.aboluowang.com
業內人士介紹，代持是指兩個交易對手間私下達成協議，一方代替另一方持有債券，到期後委託方回購債券。所謂養券，也稱回購養券，是指機構把債券長期委託他方代持，不斷滾動續作，期限長達數月甚至數年。而過券、倒券，顧名思義，就是倒賣、倒手債券，從中博取差價。 hk.aboluowang.com
一位大型基金的固定收益負責人表示，機構與機構之間的代持行為司空見慣，不一定涉及利益輸送。雖然監管機構對此有些監管意見出台，但違規代持的行為屢見不鮮。代持的目的一般是為了突破監管限制和粉飾業績等。 hk.aboluowang.com
市場人士舉例稱，比如新基金需要提前建倉，但這時組合還沒成立，就需要找人代持。另外，有時債券基金管理人可能看好一隻券，但基金合同中沒有列明產品組合中有這隻券，但也沒說不可以買，如果買了放在表內可能不符合內部風控要求。「有可能就買了放在組合外面，通過代持拿進債基時，獲得一次性收益。」一位債市的基金經理透露。 hk.aboluowang.com
審計署廣州特派辦劉升華則在2012年的一篇文章里揭露，在季末年末等關鍵時點，一些大型金融機構為了掩蓋債券投資的虧損，以代持的方式向其他機構「轉移」這部分虧損。 hk.aboluowang.com
財新記者獲得一份央行深圳分行於2012年5月發佈的內部文件，稱在2011年11月1日至2012年2月29日期間，對深圳的六家金融機構的銀行間同業市場執法檢查做出通報(下簡稱「檢查通報」)，這六家金融機構為招商銀行、招商證券、長城證券、中投證券、南方基金、博時基金。 hk.aboluowang.com
「檢查通報」稱，被檢查機構普遍存在債券代持交易，主要目的是粉飾業績、提升市場排名或規避資本充足率等方面的政策管制。如某證券公司通過代持交易增加債券交易量，進而提升市場排名，達到保有國債承銷資格的目的;某證券公司為銀行跨月代持降低銀行考核時點的風險資本佔用，使資本充足率達到監管要求;某證券公司投資部門為規避該公司債券投資自營規模上限，將債券代持出去;某基金公司通過隔夜回購調整債券成本以規避證監會有關貨幣市場基金投資偏離度的上限規定;某基金公司在付息日前一天賣出債券，在付息日之後購回，避免將日常計提的20%的債券利息稅計入成本，從而提高基金收益;某銀行交易員為減少資金成本，頻繁進行隔夜代持交易以提升個人考核業績;某被檢查機構賣出金融資產債券，將其銷賬後又於當日買回，並歸入另一類金融資產管理，通過代持規避會計準則不得對金融資產重分類的規定。 hk.aboluowang.com
通常代持協議會有明暗合同，明的合同會做成兩筆交易，一筆買一筆賣;暗的合同條款，會明確代持期間合同雙方的風險收益。在市場行情好、被代持的對象信譽也好的情況下，代持機構會要求資金回報;但當市場行情不好、代持壓力較大時，代持機構會要求得到代持券的利息。被代持的券往往有一些不合規原因，比如債券規模超過監管要求、資本金佔用要求等，有的代持是因體制割裂、政策限制造成的，比如證監會尚未允許銀行理財投資股市時，券商代持銀行理財開戶。「雙方都有一定風險，包括合規風險、市場風險、糾紛風險等。萬一出事，陰陽兩套合同怎麼對簿公堂，是個問題。」有業內人士稱。 hk.aboluowang.com
在2011年7月的債市暴跌中，出現過不少委託機構沒有資金買回代持的債券，而代持方在市場上也無法賣掉債券的極端情況。「現在，各品種債券都在漲，即便委託人沒有資金接回來，代持人也可以在市場上直接賣掉。」一位保險機構的固定收益投資負責人表示。 hk.aboluowang.com
而過券、倒券過程中，更為惡劣的是連交易的資金都由商業銀行墊付。劉升華稱，丙類戶找到交易對手談好品種和價格等後，約定資金雄厚的第三方如商業銀行等代墊資金並代持債券，交易盈虧由丙類賬戶承擔，第三方的收益協議上固化為高於市場價格的資金拆借利率。通過這種形式，丙類賬戶可空手套白狼。 hk.aboluowang.com
最近幾年出現的此類典型案件，非2011年曝出的富滇銀行資金市場部的窩案莫屬。當時審計署在內部舉報的線索下，發現了該行金融市場部的債券結算代理業務中的問題，2011年6月由雲南省昆明市公安局經偵大隊介入調查，查明富滇銀行金融市場部原總經理李坤、原副總經理付淦等五六人在外設立丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結算業務，實施利益輸送，並持續多年。 hk.aboluowang.com
目前銀行間債券市場採用三種結算方式是：款券對付(DVP)、見券付款(PAD)、見款付券(DAP)。央行推廣的款券對付已成為主流方式，即一手交錢，一手付券，交易雙方都沒有風險。另兩種方式都是對一方有利，對另一方存在風險敞口。李坤等利用了這一漏洞，前後台聯合作案，違規操作，後台在並未見到前台付出這筆券的情況下，確認這筆交易並付出去一筆資金，對手方用這筆資金去買券，賺取差價，在交易日結束之前再買券還給銀行，相當於利用銀行的資金做 T+0的交易，無成本倒券，牟取利益。 hk.aboluowang.com
「銀行間債市單筆交易動轍至少數億元，自然人一般缺乏足夠的自有資金。債市做『老鼠倉』的都是利用國有金融機構的錢給自己墊資」。交易商協會人士告訴財新記者。 hk.aboluowang.com
魚龍混雜丙類戶
hk.aboluowang.com
「關鍵是代持的收益是否進了與金融機構有關人員存在關聯關係的個人腰包。」一位機構負責人表示 hk.aboluowang.com
從張銳案到富滇銀行窩案再到薛晨、張守剛、鄒昱、楊輝等案，均有一個共同的特點，就是他們都設立了自己或家人直接控制的丙類戶，與機構做交易，牟取不當利益。 hk.aboluowang.com
「債市灰色交易嫌疑最大的就是丙類戶，因為債市的主要交易對手是機構對機構，只有丙類戶與個人利益直接相關。」市場人士稱。 hk.aboluowang.com
2000年，為活躍市場，央行在銀行間市場推出債券結算代理業務，引入非金融機構參與銀行間債券市場進行債券投資，以擴展機構投資者範圍。在此之前，銀行間債市的參與者只有十幾家金融機構，市場參與者性質單一，交易需求雷同，債券流動性差。目前，銀行間債券市場的機構投資者已發展到1萬多家，其中非金融機構投資者占債券託管丙類戶的80%以上。 hk.aboluowang.com
甲、乙、丙類戶的資格申請均需在中債登和央行備案，甲乙類成員可直接入市交易結算，丙類成員入市交易需要委託甲類成員代理，並同時在甲類成員即代理結算機構備案，通過甲類戶賬戶代理結算，實際上由甲類戶實施監管。 hk.aboluowang.com
丙類戶可以是活躍於一級半市場的鲶魚。比如企業發行債券時，丙類戶在與承銷團成員簽訂關於分銷數量及利率的協議之後，獲得相應新券，然後在二級市場賣出後賺取點差。倒券過程也是類似原理。 hk.aboluowang.com
「在單筆交易金額至少幾千萬元甚至上億元的債券市場，利差高1個點，利潤都很可觀。」一位債市交易員介紹。 hk.aboluowang.com
由於場外市場詢價方式、自主談判、逐筆成交的特點，債券的分配並不像場內交易那麼公開透明，在巨大的利益誘惑面前，丙類戶開始為金融機構內部人士利用，成為利益輸送的工具。無論是一級半市場環節還是代持、養券、倒券，此類發生在金融機構和關聯人士丙類戶之間的交易，變成了丙類戶穩賺不賠的法寶。虧了是機構的，有盈利就要分給丙類戶。 hk.aboluowang.com
審計署廣州特派辦劉升華稱，在銀行間債市中，丙類賬戶持有人使用單一賬戶進行持續交易的情況較少。更多情況下控制人直接或間接操作幾個甚至幾十個丙類賬戶進行關聯交易，具有較強的隱蔽性。 hk.aboluowang.com
一位券商固定收益部門的投資總監表示，以前如果一個基金經理的關聯人持有丙類賬戶，按照一級市場價格或從二級市場拿到一些債券，轉手加價賣給基金經理管理的基金，這種交易因為加價不多，很難被市場察覺。但如果總是這兩個賬戶之間做交易，就會形成越來越明顯的利益輸送關係。 hk.aboluowang.com
「市場好的時候，利益輸送的可能性最大。利用權力在中間吃一道，挺普遍的。」多位市場人士均稱這是「行業潛規則」。 hk.aboluowang.com
代持、養券、倒券雖不符合監管固定，但是否構成違法的關鍵在於是否存在不當利益輸送。「關鍵是代持的收益是否進了與金融機構存在關聯關係的個人腰包里。」一位機構負責人表示。 hk.aboluowang.com
?富滇銀行案後，丙類賬戶由備案制變成審批制，門檻也提高了。2011年底，央行金融市場司禁止甲類戶替丙類戶墊資，當日回款行為也被禁止。 hk.aboluowang.com
「新規之後丙類戶的業務大大壓縮了，現在我們都不做代理丙類戶的業務了。」興業銀行一位金融市場部人士向財新記者透露。興業銀行曾是丙類戶開戶最多的代理行之一。 hk.aboluowang.com
在監管的探照燈下，丙類戶的貓膩空間雖然被擠壓，但關聯交易還可以寄生於其他形式，花樣不斷翻新。 hk.aboluowang.com
在過去十年，中國債券市場的規模以幾乎每年翻番的速度猛增，債市的交易員也由幾百人迅速增加到上萬人，但與股市的關聯交易監管相比，債市對關聯交易的監管存在制度漏洞。比如從未像基金經理那樣登記過債市交易員的社會關係記錄。 hk.aboluowang.com
光大銀行資金部交易監控處處長王興峰認為，與國外成熟債市相比，中國的債市在交易員的道德建設、認證機制、誠信違約記錄、激勵機制、監管統一標準、客戶的甄別機制等方面都較為欠缺。國外機構投資者是用市場上借的資金來做債，國內債市的主力投資者商業銀行是用多餘的存款投資債券做為資產配置，「相當於是用國家的錢用於債券投資。缺乏約束，誘惑又這麼多」。 hk.aboluowang.com
「我們原來只關注同業交易對手機構的名字，現在已將經常做交易的對手交易員名單記錄備案，作為一旦案發、獲取是否可能存在關聯交易、利益輸送的可能性證據，」王興峰建議，「應儘快建立利益迴避制度以減少道德風險。將社會關係登記在案，合規部檢查交易對手方是否存在潛在利益輸送。但這個系統並不是僅依靠幾家機構就能建立起來，需要監管部門推動。」 hk.aboluowang.com
發行腐敗潛規則
hk.aboluowang.com
「一些丙類戶的投資公司和發行環節有關係，可以拿到券;金融機構正常價格拿不到券，就只能從這種人手裏去拿券。他們甚至連本錢都不用出」 hk.aboluowang.com
與代持、養券、倒券相比，一些「關係戶」拿券的本事更令市場側目，被稱是「赤裸裸的搶錢」。「拿到券就賺錢，市場好的時候，誰拿到券誰是爺，賺翻了。」第一創業證券固定收益部人士稱。 hk.aboluowang.com
據財新記者了解，2011年下半年在富滇銀行出事之前，南京銀行曾被央行金融市場部暫停信用債承銷資格。不過並非南京銀行在交易方面存在利益輸送行為，而是央行在債券交易的後期價格監測中，發現有異常交易價格的兩個非金融類企業開設的丙類戶，而南京銀行是這兩家企業的丙類戶代理行。南京銀行是丙類戶開戶最多的代理行，丙類戶交易量相對較大。 hk.aboluowang.com
「這兩家投資公司能夠拿到低價的券，但我們不知道其券的來源，對其交易價差的波動沒有及時報告，對客戶有管理不嚴格的責任。」南京銀行前述高管坦承。 hk.aboluowang.com
根據銀行間債市債券交易監測有關規定，市場成員本身負有維護市場的責任，異常交易情況應向外匯交易中心及中央結算公司報備。因此央行當時暫停南京銀行信用債承銷資格數月。南京銀行信用債承銷規模亦在同業領先。 hk.aboluowang.com
一位不願透露姓名的交易員抱怨道，「和發行環節有關係的人才能拿到券。我們以正常價格拿不到，就只能從這種人開的投資公司手裏去拿。他們轉手就在一級半市場賺個價差，甚至一分本錢都不用出，讓你直接去繳款。他們有時甚至和承銷的券商一起玩，價格發得特別高。」 hk.aboluowang.com
前述交易員向財新記者透露，去年底、今年初跨市場發行的3+3年期限的企業債12鄂華研和13豫盛潤，他就是從一家投資公司手裏拿到的這兩隻券。 hk.aboluowang.com
2011年12月17日、2012年1月10日鄂華研和豫盛潤分別跨市場發行12億元、11億元企業債，期限均為3+3年固定利率品種，第三年末附設發行人上調票面利率選擇權和投資者回售選擇權。兩隻企業債主承銷商分別為海通證券和國海證券，在存續期內前三年票面年利率分別為7.88%、7.39%。 hk.aboluowang.com
他援引鄂華研企業債的例子稱，「票面年利率是7.88%，根本不是正常價格。我們是從它手裏以7.4%的價格拿到的，6%左右的價格賣出去的;其中一部分鄂華研是海通證券主承銷。海通給客戶的發行價格談到這麼高，肯定也在中間吃了一嘴，拿了利潤。」 hk.aboluowang.com
談到其中奧妙，這位交易員分析稱，在交易所債市，可質押回購的三年期限企業債市場價格是6%點多的年化收益率，「此券發行利率在7.88%，這可是瘋狂地賺了一筆!」 hk.aboluowang.com
「2012年債市很火，這種事多得很。一級市場的水很深，主承券商腐敗和發行端腐敗相掛鈎，價格並不完全體現市場價格。」這位交易員稱。 hk.aboluowang.com
無論是交易商協會還是市場人士均稱，承銷商控制不了發行企業。嘉實基金固定收益部人士證實，有的發行人很強勢，指定把這個券分給某人，「就不用麻煩你承銷商了」。 hk.aboluowang.com
「有時幾百億元的債，我們銀行去申購都申不到，有的丙類戶一家能申購到30億元的額度。」一位商業銀行人士說，這種能量不是金融機構的固定收益部總經理能搞定的。 hk.aboluowang.com
多位市場人士稱，2013年初交易商協會取消短融和中票的加點保護後，雖然「一級半」市場的套利機會被壓縮，但債市的尋租機會並未消失。發行腐敗的源頭還是審批制，監管部門的官員也可能指定券的分配。 hk.aboluowang.com
「和交易商協會相比，發改委更有實權。因為企業債發行是審批制，決定權在發改委;交易商協會採取的是備案制，發行時間也由發行人自己決定。」一位債市的承銷商人士說。 hk.aboluowang.com
國泰君安的研報顯示，大多數債券在上市後一周價格都是上漲的，公司債和企業債的漲幅還超過中票。 hk.aboluowang.com
業內人士指出，短融、中票發行機制相對透明，走商業銀行的系統流程，電子記賬，每筆發行交易都記錄在案，案件容易查;而企業債和公司債的發行，都是券商通過個人拿券，根本沒有電子記賬。「企業債賣給誰了，給低價拿到券的人多少回扣?基本查不出來。」 hk.aboluowang.com
「如果想搞大事，掙大錢，那就玩私募;如果圖安穩，就老老實實在機構裏面工作，別搞老鼠倉，這是一個專業的固定收益從業者起碼的職業操守選擇。」一位市場人士稱。 hk.aboluowang.com
「根本途徑還是應該推進國有金融機構的股權多元化改革，完善內控機制和激勵約束機制;同時債市發行機制市場化，充分競爭，鼓勵發展私募債券基金，通過透明的遊戲規則，壓縮利益輸送的空間。」嘉實基金人士稱。
