在全球經濟復甦與貨幣政策緊縮的背景下，美國財政部的一項債務發行新策略正在引發金融市場的激烈討論。
今年7月，哈德遜灣資本（Hudson Bay Capital）的Nouriel Roubini和Stephen Miran共同發表了一篇題為《激進國債發行與貨幣政策角力》的論文，討論了美國財政部是如何通過激進發行國債（Activist Treasury Issuance，ATI）發揮「隱形量化寬鬆」作用的。
論文指出，過去一年來，ATI一直是市場的主要推力——ATI已將10年期美債收益率壓低了25個基點，起到了和美聯儲降息一次性降息100個基點/4次降息25個基點同等的作用。
考慮到美聯儲過去一年來一直將利率水平維持在高位，ATI工具的介入推動貨幣政策立場偏向中性，這也解釋了為何在高利率環境下通脹仍具粘性。
文章還表示，預計ATI在未來幾年內將繼續發揮重要作用，可能成為政策工具箱中的常規元素，影響市場和經濟的政治商業周期。
就這篇論文提到的核心觀點，財經媒體Blockworks與兩位作者展開了談話，就ATI這一工具及其對貨幣政策、經濟市場可能帶來的影響進行了討論。
訪談要點如下：
1、ATI是一種隱形量化寬鬆的形式，指財政部減少供應長期國債，同時增加供應短期國債。ATI的工作原理與量化寬鬆非常相似，但不是由美聯儲實施，而是由財政部實施，前者是通過增加中長債需求，後者是通過減少中長債供應。
2、過去一年來的ATI導致了超過8000億美元的中長期息票債務缺口（被短期國債取代），相當於降低了100個基點的聯邦基金利率，幾乎抵消了美聯儲在2023年所做的所有加息，這意味着貨幣政策實際上比美聯儲可能認為的要寬鬆100個基點。
3、ATI減少了類似國庫券的無風險資產的供應，使得投資者沿着風險曲線向上移動，從而導致整個市場資產價格上漲。
4、ATI的風險在於由財政部所主導，這意味着貨幣政策的獨立性被稀釋，並更多地受到政治周期的影響，更容易引發長期經濟後果。
5、隨着政府赤字不斷擴大，如果ATI成為常規政策工具，可能導致市場產生依賴性，從而對經濟產生不穩定的影響，最終造成高通脹、高利率長期並存的境地。
6、如果接下來暫停ATI，大量的短期國庫券轉換為中長期息票債券，預計將會暫時抬高10年期美債收益率50個基點，引發風險資產的重大重新定價，最後回落到永久性增加30個基點的情景。
7、無論是民主黨還是共和黨掌權，都面臨着財政赤字的問題，財政部將不得不做出抉擇：繼續ATI，保持對長期利率的控制；撤銷ATI，冒着擠壓經濟增長的風險。
以下為訪談全文：
主持人：今天是非常重要的一期節目，我們將聚焦美國財政部正在做什麼以及它如何通過操縱利率來篡奪美聯儲這個核心職能投資者的地位並調整其債務發行的期限結構的。
我非常高興邀請到Hudson Bay Capital的高級策略師兼曼哈頓研究所研究員的Stephen Miran，以及Hudson Bay Capital的資深經濟顧問、紐約大學斯特恩商學院的名譽教授兼Ribini Macro Associates的行政總裁Noriel Rabbini。
Steve和Noriel分別在2020年特朗普政府和20世紀90年代末克林頓第二任期期間都曾在美國財政部工作過，所以你們倆都明白自己話語的重量。你們為Hudson Bay Capital撰寫了一篇無與倫比的論文，我認為這將震驚金融界。這篇論文的名字是《ATI，激進國債發行和貨幣政策的拉鋸戰》。
那麼，讓我們從您開始吧，Rabbini教授。什麼是激進國庫券發行或API？為什麼它很重要？以及為什麼說這是財政部和美聯儲之間關於貨幣政策的拉鋸戰？
Noriel Rabbini：在這篇論文中，我們基本上找到了證據，表明財政部現在已經開始在過去幾個季度發行長期的短期票據。這與過去的標準指南不同，過去的標準指南表示，總庫存中的短期票據不能超過15%-20%。
他們發行更多的短期票據，更少的長期票據或期限較長的債券。實際上，如果你仔細想想，這是一種隱形量化寬鬆的形式，因為你正在減少供應長期國債，同時增加供應短期國債。考慮到需求，通過減少供應，他們正在推高長期國債的價格，而收益率更低。因此，這實際上是量化寬鬆的一隱形形式，這就是美聯儲在大幅購買長期債券以降低收益率時所做的事情。
現在我們知道，美聯儲直到最近才試圖收緊貨幣政策，以給經濟降溫，減緩增長並將通脹推向2%的目標。現在，ATI已經成為財政部證明自己所做工作的有效途徑。我們的經驗估計表明，ATI的力度相當於美聯儲降低了政策利率約100個基點。
我們認為，經濟增長仍富有潛力的同時，通脹保持粘性而不是更快地邁向2%，就是因為財政部實際上干預了美聯儲的行動。讓我們嘗試消除美聯儲緊縮政策的影響，因為他們希望在此期間更容易維持金融狀況以刺激經濟增長商業周期的一部分。
Stephen Miran：我們之所以稱其為激進的國債發行，是因為財政部對於如何管理債務有一套長期存在的規則——財政部喜歡以一種能夠減少納稅人利息支出的方式來管理債務。為了做到這一點，它在如何發行國債方面遵循了一些規則。
我們稱之為激進主義的，是因為國債發行一直在偏離這些規則，不是暫時的，不是一周一兩次，不是處於深度危機之中，但它已經大規模、系統性地偏離了這些規則，在某種程度上對金融市場產生了重大影響，並通過金融市場對經濟產生了重大影響。
我們稱之為激進主義的，因為這是前所未有的自由裁量權和對歷史政策的偏離。所以我們所做的，就是發行這篇嘗試分析財政部偏離其規則方式的論文，並認真思考這對經濟產生的影響以及它如何與更廣泛的政策環境相互作用。
主持人：所以說美聯儲不僅加息緊縮貨幣政策，而且還在做量化緊縮，與量化寬鬆的鏡像相反，即收緊貨幣政策。但你會發現，財政部發行的激進國債導致，有超過8000億美元的息票缺失或長期國債缺口（被短期國債取代）。
你們兩位先生都是經濟學家學者，兩人都曾在兩個不同的財政部工作過。所以你們知道你們在說什麼，這是我見過的關於這個主題的最全面、最詳細、最嚴謹的論文。這就是為什麼我對你倆能來到這裏感到非常興奮。
對於我們大眾來說，財政部實際上是行政部門的一部分，總統顯然是選舉產生的。所以這是一個政治組織；而美聯儲是由參議院任命並通過政治程序選出的理事會組成的。而實際上，貨幣政策應該是基於經濟學家和專業金融人士的判斷做出的最適合的技術官僚政策，它不應該是一個政治代理人。Stephen，我說得對嗎，你在這裏的發現意味着財政部在貨幣政策和政治機構（而不是獨立的中央銀行）正在產生影響，這有風險嗎？
Stephen Miran：是的，這實際上是對的。
美聯儲應該是一個獨立的、非政治機構，設定利率以獨立於政治周期的方式管理商業周期，對吧？理論上，任何機構都不應該採取政治手段影響利率制定和貨幣政策。正如您所指出的，財政部是由政治任命者管理的，是行政部門的一部分。因此，它在制定政策時會考慮到政府的政治優先事項。這涵蓋了整個財政部的政策，無論是稅收政策和IRS規則的制定方式，還是發行政策和國債市場的錯誤。
因此，我們在論文中指出的一點是，政治驅動的貨幣政策和政治獨立的貨幣政策之間的界限已經被模糊了，因為財政部的行動確實侵犯了傳統上被認為是美聯儲通過管理利率和更廣泛的金融條件來管理商業周期的領域，這是一個潛在的危險問題。
Nouriel Roubini：解釋一下傳導原理。想想當美聯儲進行量化寬鬆時會發生什麼，國債有需求和供應，需求增加時，價格上升，收益率下降。債券價格和收益率之間存在反向關係。當供應增加時，自然需要更低的價格和更高的收益率。所以當美聯儲進行量化寬鬆時，它試圖通過降低長期利率來緩解金融條件，通過降低國債的長期利率，相關的抵押貸款利率和其他市場利率也會降低，因為它們相在國債的基礎上設置價差。
所以，假設你在財政部，你需要發行債券來為赤字融資。你可以發行短期債務，也可以發行更長期的債務。如果你決定發行更少的長期債務，你將減少與需求相比的長期國債供應。當供應減少時，考慮到需求，價格會更高，收益率會更低。因此，美聯儲通過量化寬鬆來增加對國債的需求，而通過後門進行的量化寬鬆則是通過減少供應來實現的。無論是增加需求還是減少供應，價格都會更高，收益率都會更低。所以這就是財政部目前正在做的事情，這是一種後門形式的量化寬鬆。
Stephen Miran：量化寬鬆和積極國債發行都通過操縱投資者持有的利率風險量來發揮作用，正如Nouriel所說，關鍵在於短期債務，即通常所說的國庫券。短期債務，如一年及以下的，通常被稱為國庫券。中期和長期債務則被稱為票息債務。因為在過去，它們會在賬單上附帶一些小票息，你將其郵寄給財政部，然後每年兩次獲得利息支付。這就是為什麼它們被稱為票息債務。國庫券實際上是貨幣的替代品，對吧？所以如果財政部發行大量國庫券並改變公眾持有的銀行儲備和國庫券之間的比例，實際上沒有任何實質性的影響，因為它們非常相似，對吧？你只是在不同類型的貨幣或準貨幣之間進行轉換。但如果財政部開始發行更多的票息債務，中期和長期債務，而不是國庫券，它正在改變市場必須吸收的利率風險量。
關鍵的是，市場在給定價格下，對風險有固定的敞口。如果你給市場更多的利率風險，市場就沒有能力去觀察其他類型的風險，比如信用風險、股票風險、商品風險、其他類型的資產、房地產風險。所以如果利率風險的價格上升或下降，它將通過系統流動，因為市場能夠吸收更多或更少的其他類型的風險。所以當美聯儲進行量化寬鬆時，它通過從市場中取出利率風險來實現。正如Nouriel所說，它推高了債券的價格，然後那些人說，好吧，我們可以擺脫我們的債券，因為它們的價格已經上漲了，他們說，好吧，我們可以買其他東西，比如公司債券或股票。
然後它推動人們沿着風險曲線向上移動。這就是經濟學家和中央銀行所說的投資組合平衡渠道。它推動他們沿着風險曲線移動。因此，它推動整個市場的資產價格上漲。而這些更高的資產價格通過刺激經濟活動來產生更多的經濟活動。這種更高的、更廣泛的經濟活動是一種刺激形式。所以這就是量化寬鬆的工作原理，對吧？ATI發行通過完全相同的渠道來操縱投資者擁有的利率風險量，但不是通過讓美聯儲從市場中購買並將其放在其資產負債表上，而是通過減少源頭的利率風險的創造。
如果你把這種模式推向極端，想像一下財政部發行零息債務。零中期和長期債務，全部是國庫券，那將從市場中移除大量的利率風險，並開始推動其他形式的資產，其他資產價格的上漲。所以它真的通過很多與量化寬鬆相同的渠道來工作，並允許財政部有效地實施一個隱形的量化寬鬆計劃，就其對市場和經濟的影響而言，但你知道，是從財政部而不是從美聯儲。
主持人：那麼，Nouriel，你和Steve發現的8000億美元的缺失票息債務發行，相當於聯邦基金利率增加（誤）了25個基點，或者是一次性降息或加息100個基點。這是一個非常顯著的數字。
Nouriel Roubini：是降息。所以美聯儲現在將聯邦基金利率推高到5.5%，而實際上，今天有效的5.5%利率不是5.5%，而是4.5%。在我們看來，這就是為什麼經濟直到現在才處於無法着陸的處境——經濟增長接近潛在水平，但通脹比美聯儲最初預測的更為頑固。
Stephen Miran：為了提供背景，如果ATI相當於降低了100個基點的聯邦基金利率，那麼它實際上相當於對美聯儲隔夜利率的一個百分點的削減，實際上抵消了他們在2023年所做的所有加息，對吧？他們基本上在2023年做了100個基點的加息，而我們的論點是，財政部實際上阻止了這些對經濟產生影響。
主持人：對。所以量化寬鬆是由美聯儲進行的，ATI是由財政部進行的。你發現財政部進行的ATI操作相當於降息100個基點。所以貨幣政策實際上比美聯儲可能認為的要寬鬆100個基點。這就是為什麼這次對話如此重要。
Steve，回到你有關ATI的觀點對。國庫券非常類似於貨幣，它們類似於銀行賬戶。如果中央銀行購買國庫券，它們會創造銀行儲備並與國庫券進行交換。你的觀點是，這實際上並不會那麼刺激，因為國庫券已經像貨幣一樣了。這就像印刷100美元鈔票並用它交換另一張100美元鈔票。但量化寬鬆的工作原理是購買需要資產負債表來持有的較長期限的證券，因為它們有風險。你必須關注你的國債。你知道，如果利率上升，就像過去兩年發生的那樣，它的價值可能會下降15%，所以你會從市場中取出風險。這就是量化寬鬆的工作原理，它通過自己購買它們、增加需求來實現這一點，但現在不是美聯儲增加需求，而是財政部減少供應。我說的對嗎？
Stephen Miran：是的，沒錯。國庫券從各種角度來看都非常接近無風險，並且與美聯儲的儲備非常接近，。雖然不是貨幣，但它們幾乎是貨幣，是非常接近的貨幣替代品。
因此，如果政府當局，無論是財政部還是美聯儲或其他任何人，改變公眾持有的聯邦儲備和國庫券之間的相對分配，因為一個是貨幣，另一個幾乎是貨幣，它幾乎沒有經濟後果，在它們的經濟特徵方面，國庫券和銀行儲備非常接近，這兩種國庫券和銀行儲備與票息債務非常不同，因為票息債務承擔利率風險。如果你用國庫券或銀行儲備在私營部門的持有中交換票息債務，你正在創造一個真正的經濟變化。
會有幾類經濟變化發生。一個是現在擁有這些東西的人現在承擔了更多的風險，他們現在擁有利率風險，這意味着他們可以容忍的風險的會發生變化。因此，因為他們有更多的利率風險，可能會減少承受其他形式風險的能力，比如信用風險或股票風險，它們在監管特徵上也有所不同。
從銀行的角度來看，如果你給它們國庫券，在監管角度上，你知道它們和銀行準備金不同，但處理方式非常類似，因為它們與與美聯儲準備金有類似的風險特徵。但如果你給銀行發行風險，那對資本權重和銀行持有其他類型資產的能力有非常不同的影響。
所以雖然國庫券和銀行儲備彼此是非常接近的替代品，因此改變它們之間的相對分配不會有任何顯著的經濟影響。但是改變國庫券、貨幣供應量與票息之間的分配，這些不是貨幣類，將會有重大的經濟後果。這就是量化寬鬆的工作原理，對吧？量化寬鬆通過從公眾手中購買票息債務並用風險較低的銀行準備金進行交換來實現。所以你從公眾手中拿走了利率風險，給了他們風險較低的銀行儲備作為交換。然後公眾因此有更多的風險承受能力去購買股票，去購買房地產。這推動了經濟活動的增加，所以這就是量化寬鬆的工作原理。
ATI，並沒有從公眾手中購買利率風險。它只是從一開始就給他們更少。它改變了財政部拍賣的國庫券與票息的比例。所以當美聯儲進行量化寬鬆時，會去購買公眾手中的利率風險，而ATI則限制了利率風險的創造。
所以與其說美聯儲在經濟低迷期間不得不出去並從公眾手中收回這些風險，不如說ATI從一開始就減少了這些風險的創造，並使其更加稀缺。這兩種方式都使利率更加稀缺，從而推高了承擔利率風險的債券價格。通過市場，這也推高了其他資產的價格，無論是公司信用、股票還是房地產，任何其他類型的風險資產，進而推動了經濟活動。
當然，推動經濟活動會產生更多的通脹。它降低了失業率並產生了通脹。所以ATI的工作原理與量化寬鬆非常相似，但不是由美聯儲實施，而是由財政部實施。但在這兩種情況下，你都在操縱投資者擁有的利率風險量和投資者擁有的貨幣或類貨幣工具的數量。
主持人：投資組合再平衡渠道非常關鍵，這是量化寬鬆發揮作用的主要方式之一。如果美聯儲從銀行購買10年期美國國債，收益率會更低，因為價格上升，銀行將更傾向於將其資本從國債轉向略高風險的證券，如公司債券或機構證券，然後一些擁有這些證券的人將轉向投資更低級別的債券，然後是高收益債券。然後擁有那些債券的人，將更傾向於持有股票，而不是比特幣。所以，它通過造成無風險資產的稀缺性，推動人們沿着風險曲線向上移動。
Nouriel，我有兩個問題要問你。第一，除了機制上的區別之外，還有什麼區別？第二，如果沒有ATI帶來的8000億美元的影響，你認為美國經濟將會怎樣？
Nouriel Roubini：首先是第一個問題，我們在評估ATI對長期國債的影響時，認為它和量化寬鬆非常相似，因為我們在評估ATI影響時參考了廣泛的文獻，這些文獻估計了量化寬鬆的影響。
根據論文中的計算，量化寬鬆的效用大約是8000億到10000億美元相當於10年期美國國債收益率降低25個基點，或者相當於政策利率降低100個基點。由於我們沒有其他API的類似情況，除非你回到其他非常歷史性的例子。
根據量化寬鬆對長期美國國債的影響——我們是通過減少供應而不是增加需求來實現的。這在文獻中被描述為影響長期美債債券收益率，相當於降低25個基點，或在短期端降低100個基點。所以它們在本質上是等效的。有一些非常技術性的小細節，但基本上是同樣的邏輯。
在就經濟會在哪裏而言。當美聯儲加息時，我們擔心會有硬着陸。然後人們說，我們很幸運，出現了一系列積極的總量供應衝擊，也許是軟着陸。直到六個月前，我會說通脹會向去年一樣「墜落」，經濟增長也會超過預期——這正是美聯儲和財政部想要的。
然而，去年前三個月，通脹仍然強勁，所以人們開始擔心一種「不着陸」的情況，去年增長太強勁通脹下降但核心通脹率仍然高於3%而不是向2%下降。美聯儲將利率從零提高到5.5%，人們擔心硬着陸或短暫而淺的衰退甚至不會發生，我們正處於「不着陸」情境。那麼，是什麼可以解釋這一點呢？也許有些是運氣和積極的供給衝擊。
但在我們的論文中，我們認為ATI也是這個故事的一部分，這基本上使維持短期和長期收益率曲線的金融條件比正常情況下更容易。它也刺激了其他資產的價格，包括公司債券或與房地產相關的資產。因此，美聯儲未能實現軟着陸、我們現在處於「不着陸」的部分原因就是ATI。
現在你問我，如果他們沒有這樣做會怎樣？我會說，經濟可能會放緩更多，通脹可能會更快地達到2%，我們不知道這是否會導致實際的短暫而淺的衰退，一個溫和的着陸或是一個真正的軟着陸。但肯定的是，財政部擔心美聯儲所做的事情可能過於激進。他們知道今年是選舉年，他們知道選舉的結果部分取決於你能否避免衰退。我們的結論是，為了安全起見，他們想要抵消部分緊縮的影響，這就是積極的財政部發行政策生效的地方。
所以我不能說是經濟衰退，但經濟增長肯定會放緩更多，當然，可能會有短暫而淺的衰退的風險。
Stephen Miran：如果你看看負責數據發行的人，首先是耶倫部長，然後如果你看看那些在指揮鏈中的人，你知道，那些負責數據發行的人，他們都是前美聯儲官員。
所以他們知道量化寬鬆的內幕以及它是如何運作的。他們採用了前瞻性指引，這是另一種美聯儲工具。你知道，在過去兩次再融資公告中，財政部斷言它不預計在未來幾次拍賣中進一步增加票息拍賣規模，這當然恰好在選舉的另一邊。但這些人要麼自己設計了這些工具，如前瞻性指引和量化寬鬆，要麼他們的職業生涯都在研究它們並實施它們，真的知道它們的內幕。所以，你知道，我認為這是一個極其複雜、極其金融老練的財政部。
我認為，他們不知道他們的決定所帶來的影響將是牽強的，你可能會質疑這可能會產生什麼影響。只要想像一下，如果明天財政部宣佈它將發行1萬億美元的中期和長期債務，而不是過去由美聯儲出售1萬億美元的長期國債，你認為這會對市場和經濟產生什麼影響？我不確定為什麼會出現這種情況，但我認為大多數人會同意這將會對金融產生顯著的緊縮效應。
主持人：只是為了澄清，國會的工作是決定多少稅收和多少支出。然後這個差額要麼是盈餘，如果他們收取的比他們花費的多，或者在美國更常見的是赤字，你花費的比你收取的多。而這個赤字，去年的赤字接近1.7萬億美元。
因此，財政部必須在市場上借款，他們可以通過發行一個月的票息並每個月滾動它，或者他們可以發行30年期債券，目前這是最長的債券。不過如果他們想的話，也可以發行100年期債券，但顯然在美國沒有這樣做，所以我們談論的是財政部的決定，這又是行政部門的一部分，是如何為赤字融資，而不是赤字的大小。我只想澄清這一點。所以，可能會有衰退，如果財政部沒有這樣做。
問你們兩個問題，這與典型的財政部政策以及你們在不同財政部親眼目睹的財政部政策有多大偏差，關於你應該發行多少短期債務，多少長期債務的一般政策是什麼？以及你現在目睹的是什麼，你可以自信地說這是一個偏離歷史的激進決定。Steve，我們從你開始。
Stephen Miran：對。財政部有一個經驗法則，可以發行15%-20%的票據債務，中長期息票債務的佔比為85%，諸如此類。它隨着時間的推移而緩慢移動。不是每個月都移動，大概每十年左右。它是根據試圖適應國債證券需求的結構特徵來設定的。
金融危機後有大量的對長期票據的需求，因為我們處於一個持續很長時間的去槓桿危機中。所以財政部發行的國庫券更少，因為有更多對較長期證券的需求；在上一個十年的中期，貨幣市場基金的監管改革來了，SEC（美國監管委員會）認為人們對貨幣市場基金貶值的擔憂可能會引發或加速另一場金融危機。你知道美元資產淨值NAV吧？
主持人：資產價值。
Steve Moran：是的，每股淨資產值，即貨幣市場基金的單位價值被固定在一美元，使其成為可以被視為支票賬戶的近似替代品，如果貨幣市場基金因為擁有違約證券而虧損，有可能導致每股價值跌破一美元，到97美分或92美分，這取決於違約的規模，這被稱為「跌破面值」。而且因為許多市場基金通常被視為支票賬戶的替代品，它可能會引起銀行破產，並可能加速或引起金融危機。
現在，2008年後，SEC真的對此感到恐懼。所以他們實施了他們所謂的貨幣市場改革，他們宣稱只有那些只投資於政府債券的貨幣市場基金才被允許擁有這個美元NAV，投資於公司債券和其他非政府債券被稱為主要貨幣市場基金——他們不再被允許擁有美元了，而是採用浮動NAV。由於投資者希望買入這些被視為支票賬戶的替代品，所以有大量的資金從非政府家庭市場基金遷移到政府唯一的貨幣。
主持人：那是由於監管驅動的國庫券需求激增，是嗎？
Stephen Miran：那是由於監管驅動的國庫券需求激增，不是由經濟基本面驅動的。不是人們說，哦，我們不想要利率風險、我們害怕會有一波通脹。所以我們要縮短我們的國債持有期限。這是純粹由監管驅動的國庫券需求。
主持人：好的。那是在2008年還是2010年，像金融危機之後？
Stephen Miran：那是2015、16年。這個監管驅動資金湧入國庫券，所以財政部提高了國庫券發行的目標份額來適應這一點，從大約10%提高到15%。
然後到2020年的疫情期間，財政部再次將目標從15%提高到20%，因為它想要更多的靈活性來發行國庫券以應對緊急情況。但我們並沒有真正很好地了解疫情會變得多糟糕，我們是否需要再做一個刺激計劃？它會變得更糟嗎？會加速嗎？有很多事情是不確定的。
主持人：對不起，你在2020年的財政部工作？當這個國庫券份額目標從15%上升到20%時。
Stephen Miran：我在那裏，儘管我不是在直接相關部門工作，但我和那些人談過，證實了這的確是關於疫情期間的靈活性。所以通常情況下，國庫券份額從15%上升到20%的關鍵是，它隨着市場的結構組成部分的變化而變化，而不是因為短期對利率周期的賭注。
現在你預計在緊急情況下會發行很多國庫券，因為在緊急情況下，隨着政府融資需求的激增，無論是正在做一個緊急刺激計劃還是打仗或其他什麼，都需要以最快、最流動的方式為政府融資。而不是突然將稅收提高10%，或者發行大量30年期債券。
在我們的論文中，你可以看到國庫券的歷史發行情況。
你會看到在金融危機期間，國庫券發行激增，大約在過去的12個月中達到了80%。那是因為收入枯竭，需要做刺激，需要融資。以國庫券的形式發行短期債務，因為這是最簡單的、最流動的方式。在Covid期間，也能看到同樣的情況。
中間的部分是我剛剛談到的貨幣市場基金監管改革，財政部選擇適應。然後在右邊的，我們確定的是過度國庫券發行的時期，對吧？所以這個15%到20%的規則真的隨着時間的推移而變化，在國債市場的長期、緩慢的結構特徵的基礎上。
在緊急情況下偏離規則是正常的。戰爭期間偏離規則是正常的。金融危機期間偏離規則是正常的。一旦世紀大流行病發生。但在市場繁榮時期、高通脹時期、強勁的實際增長時期，偏離規則並不正常。
財政部在偏離這個規則時，將國庫券佔所有未償債務的份額推高了幾個百分點。他們在過去一年發行了大約70%的國庫券，這將整體未償國庫券的份額推高了幾個百分點，因為任何一年的發行相對於整體未償債務來說都是很小的。這可能聽起來不多，直到你意識到它對GDP來說意味着超過了100%的變化。當你將債務對GDP進行移動時，國庫券在整體債務中的份額通過幾個百分點的變化，導致了未償債務的價值出現了數千億美元的轉變。這就是為什麼量化寬鬆計劃通常只佔GDP的幾個百分點。當它發生時，對經濟有非常顯著的影響。
主持人：我們看看左邊的圖表，國庫券占可流通國債總額的份額，你可以看到它在2008年和2020年達到了頂峰，當時你在財政部，Steve，這是正常的。我猜這是有經濟危機時，毫無疑問，2008年和2020年，有經濟危機。
所以你說ATI，積極的財政部發行在2020年、2008年是適當的。但你現在討論的是，財政部ATI發行在不合適的時候，因為失業率仍然很低，4.1%，我們仍在增加就業，股市創下歷史新高。這是你的論點嗎，Steve？
Stephen Miran：是的。你知道，發行大量國庫券在像全球金融危機、像大流行這樣的真正危機中是正常的。而現在我們有4%的實際增長，失業率仍然相當接近歷史低點，股市處於歷史新高——意味着金融條件似乎並不那麼緊張。所以現在不是在金融條件如此寬鬆的情況下進行這種水平的國庫券發行的正常現象，在我們剛剛看到的圖片中，API的時期看起來非常類似於2008年和2020年的行為。這是危機行為的常態化，以實現市場和經濟的短期收益。而且，這似乎不負責任。
Nouriel Roubini：正如他所指出的，期望的國庫券份額取決於結構因素，這些結構因素隨時間變化。我認為這裏更重要的觀察是以下幾點。
大約20年前，我和我的已故朋友和同事哈佛大學的Alberto Ezina一起寫了一本關於政治周期和宏觀經濟的書。在那本書中，我們展示了經濟是如何被中右翼和中左翼政府操縱的。其中一些是黨派，民主黨人和共和黨人在支出、稅收等方面有不同的偏好。其中一些是選舉。通常在選舉年，任何在位的人都希望連任，他們希望避免衰退。如果他們能夠通過財政政策或直接或間接的貨幣政策來確保沒有衰退，他們有動機這樣做。
但在過去20年或甚至30年裏發生的事情是，我們在某種程度上分離了貨幣政策和財政政策。我們意識到中央銀行的獨立性對於長期信譽和實現2%的通脹目標很重要。因此，貨幣政策應該與財政政策分開。當然，財政政策更具政治性，但這很正常。根據在位者，民主選擇財政政策的集合，認為這是大多數人所期望的。
但我認為我們現在面臨的風險是，我們在金融危機和大流行期間使中央銀行獨立，而在這兩個時期，貨幣政策和財政政策的合併，量化寬鬆在兩個時期都是貨幣化的實際赤字。但你可以說，這些都是緊急情況，全球金融危機，大流行，潛在的最嚴重的經濟衰退。所以這些非傳統的政策，非傳統的貨幣政策和傳統的財政政策，信貸寬鬆和貨幣政策與財政政策的模糊界限可能在緊急情況下是合理的，即使很多人說我們做得太多，持續時間太長。
然而，正如Steve所指出的，我們現在並不處於衰退，我們不處於金融危機，我們不處於大蕭條，我們不處於一個重大的世界事件中，因此，財政政策應該與貨幣政策相互獨立。中央銀行的政策應該是獨立的，我們不應該通過財政政策干預中央銀行正在做的事情。
我們在論文中展示的是，這些新的積極財政部發行是財政部實際上進行貨幣政策的一種方式。他們可以在選舉年這樣做，但風險是，如果它變得正常化，他們也可以在選舉年之外這樣做。無論一個政府是否這樣做，一旦它變得正常，那麼風險就是，無論是誰掌權，他們都會做同樣的事情。
論文中，我們展示了，如果暫時取消這種積極的財政部政策，我們會將長期國債收益率利率降低25個基點，但一段時間內，長期利率將不得不上升至少50個基點，因為你必須撤銷你在API期間所做的事情的影響。因此，無論是民主黨人還是特朗普，退出這項政策實際上可能會損害經濟。
所以這是為什麼我們說這是一個危險的事情，不應該被做，無論誰掌權。無論政治偏見發生在民主黨還是共和黨掌權，我們都希望中央銀行獨立，以避免這些偏見。但現在我們通過財政政策或債務管理政策有後門貨幣政策。我認為隨着時間的推移，這是一個值得考慮的有意義的風險。
主持人：所以風險是，美國財政部正在增加其國庫券份額，這刺激了經濟，因此它增加了名義增長。它也可能增加通脹，而政府，無論是共和黨還是民主黨，都會變得依賴於它，因為他們擔心如果一旦停止——而市場已經習慣了高國庫券份額、低票息發行——將會導致不良反應，這將對經濟產生負面影響。
Nouriel，你使用了「擠壓（crowding）」這個詞。你能為你的觀眾描述一下這個理論嗎？同時，你是否同意擠壓的基本論點，也就是政府的支出從私營部門拿走了錢，你可以用它以低效的方式使用。而那些在私營部門的錢沒有被花掉，是因為它被政府吸收了。
Nouriel Roubini：好吧，擠壓是一個複雜的概念。你描述的方式。我不會說所有的政府支出都會擠壓經濟活動。政府提供公共服務，無論是短期的還是像醫療保健、教育、養老金這樣的事情。當然，其中一些也可以由私營部門提供。
通常擠壓更有可能發生在政府需要增加支出而沒有增加足夠的收入時，即大規模的預算赤字。隨着時間的推移，大預算赤字導致公共債務的積累。然後供需平衡意味着長期利率上升。這反過來又增加了政府的長期借款成本，也增加了私營部門的借款成本，因為一切都是相對於國債的利差，商業房地產、抵押貸款、汽車貸款、學生貸款、信用卡，然後長期利率的上升可能會擠壓私營部門的支出、消費、資本支出和投資。所以過度的預算赤字隨着時間的推移會擠壓私營部門的經濟活動，也可以擠壓經濟增長。
當然，當你考慮公共支出時，你會考慮是當前支出還是資本支出，如果你必須在公共部門進行大量投資，比如基礎設施，進行這些投資是有意義的，它們的回報高於借貸成本。
因此，我們不能僅僅說存在普遍的擠壓。但是當然，太多的政府支出作為GDP的一部分，即使它通過扭曲稅收來融資，也會削弱經濟增長，因為它擠壓了一些私人投資。當然，持續的大預算赤字隨着時間的推移也會擠壓私營部門的增長和整體經濟增長。
不幸的是，在美國，當民主黨掌權時，他們喜歡花更多的錢，並且不願意或無法通過足夠的稅收來融資，然後就有了一個結構性預算赤字。當共和黨掌權時，他們喜歡減稅，但他們不願意或無法相應地削減支出。所以我們最終處於這種情況：無論是民主黨還是共和黨掌權，都有結構性預算赤字。但幸運的是，我們是全球儲備貨幣，所以世界其他地方願意為我們的財政和經常賬戶赤字提供更長時間和更便宜的融資。這是成為全球儲備貨幣的優勢。
但隨着時間的推移，實際上這是危險的。因為世界上任何其他國家，如果你有魯莽的財政政策，如果你是一個新興市場，市場會懲罰你，你的債券就會上漲，貨幣就會崩潰，你就會受到擠壓。即使在發達經濟體中，在過去幾年，希臘、意大利、英國，如果你有魯莽的財政政策，市場懲罰可以是即時的。
看看英國發生了什麼，特拉斯沒有掌權超過44天，因為他減稅和增加支出。在美國，市場紀律的債券警衛，這是政治分析師兼比爾·克林頓顧問詹姆斯·卡維爾使用的術語。他說，在我的下輩子，我想成為債券警衛，這樣我就可以懲罰我的敵人。市場紀律的警衛到目前為止在美國並沒有很好地發揮作用，因為我們是全球儲備貨幣。但風險是我們繼續積累越來越大的赤字，越來越大的債務，世界其他地方給了我們更多的繩子來絞死我們自己。
當市場衝擊發生時，最終會發生，對長期收益率的衝擊可能會比否則更嚴重。所以我們在玩火。
Stephen Miran：是的，我想補充一點。你知道，經濟學家認為中央銀行獨立如此重要的原因之一是，如果你有一個政治活躍的中央銀行，它會在經濟需要時提供過多的刺激，然後隨着時間的推移你會得到通脹，而且，如果你在很長一段時間內提供過多的刺激，經濟需要，你會得到比你想要的更多的通脹。然後人們開始期待更多的刺激，他們開始期待更多的通脹，然後你會發現自己處於一個永久性的更高通脹和實際利率體系中，作為結果，我們不想處於一個永久性的高通脹體系中。
所以，如果ATI成為一個正常化的工具，因為財政部決定，嘿，這是我們可以在政治上方便時用來刺激經濟的東西。你就會遇到所有與政治妥協的中央銀行完全相同的問題，只是隨着時間的推移提供過多的刺激。你知道，經濟將在商業周期的過程中，會得到比它真正應得的更多的刺激，許多商業周期的過程中。人們將開始期待這一點，因此，你將鞏固高通脹作為長期現象，看起來像一個籃子裏的新興市場，那真的是我們想要避免的道路。
主持人：所以你擔心未來會有擠壓，但你會說在過去20年左右里，當你在財政部的時候，我認為美國財政部實際上運行了盈餘。然後，赤字又以更猛烈的方式回來了。而且隨着時間的推移，美國財政部通過發行國債增加了它的債務，有大量的私人部門信貸創造，無論你看中期次貸抵押貸款泡沫還是高收益公司發行公司債券，都被帶動。
如果資金用於資助財政部，就沒有資金用於資助公司債券市場。我會說可能沒有那麼多證據，因為財政部發行的國債越多，政府也發行了更多的擔保債券。那麼，過去20年裏，美國經濟中有沒有擠壓？
Nouriel Roubini：好吧，我會做以下觀察。當我在白宮財政部時，你指出這是很長一段時間以來第一次預算盈餘，部分是謹慎的財政政策，部分也是運氣好。
互聯網革命導致經濟增長顯著增加，從不到2%增加到超過3%等等。然後，你知道，克林頓下台後我們又開始揮霍。正如我所說，有一種兩黨的偏見。但是，在金融危機期間，美聯儲從接近零的政策利率到2006年的6.25%。然後當GFC（全球金融危機）發生時，因為系統中有大量的私人債務和槓桿積累，我們回到了零的政策利率，並保持了多年。當零還不夠時，我們做了量化寬鬆，然後我們做了其他類型的信貸寬鬆。這種情況一直持續到2016年和17年。然後我們停止了量化寬鬆，但我們保持了資產負債表，然後我們開始緩慢地提高利率，然後減少資產負債表。但我們一直生活在一個寬鬆的貨幣環境中，從2008年開始，很少有例外。
當特朗普掌權時，美聯儲在加息，但他抨擊他們，說他們加息太多。然後疫情來了，回到了零，然後回到了量化寬鬆，現在我們已經正常化等等。我們沒有生活在正常時期。首先，我將生活在寬鬆的貨幣中。一些資產泡沫我們在GFC和GFC之後可能被驅動了。
現在我們處於一個不同的世界，由於通脹，儲蓄和投資之間的差異，我們將不再處於零長期利率的世界，就像我們幾乎十年來一樣，其中長期國債收益率將達到10%以上，這已經對高槓桿的人們，家庭，小企業，高債務公司，甚至國家造成了壓力，甚至在Covid之前和期間的美國國債收益率接近1%，現在接近4%。我們相信，考慮到赤字的規模，它們可能會達到5%或更多。即使我們10年期國債的收益率達到了4%，抵押貸款利率現在是7%。住房市場的脆弱性體現在這，以7%的利率借款買房非常昂貴。
所以風險是，我們還沒有看到這種赤字的全部擠壓效應，因為我們一直處於自2008年以來的赤字貨幣化狀態。現在我們處於一個更大的赤字的世界，由於通脹，我們不能像以前那樣貨幣化它們。這就是我們現在面臨的風險。由於其他因素，可能會有，我們還沒有看到全部的影響，我們可能不那麼願意以更便宜、更長時間的方式為自己融資。所以我們在玩火。我們不再處於我們可以有大赤字，希望美聯儲會貨幣化它們並忽視它們的影響的階段。所以我們在財政政策方面必須變得更加謹慎。
主持人：如果特朗普贏得11月的總統選舉，將實施積極的財政政策，也就是說通過發行短期國庫券而不是長期票息債務，這類似於經濟的刺激將繼續，ATI甚至可能比現在更大？
Nouriel Roubini：我們不知道。我不想做假設，但我會這樣說。無論是特朗普還是拜登，或者白宮的另一位民主黨人，想想看。假設你想要逐步淘汰這種API，然後正如我們在論文中展示的，撤銷它一段時間，兩到三年，這取決於你如何做以及何時做，屆時10年期國債收益率與當前水平相比，可能會上升至少50個基點。
所以無論是誰掌權，都會面臨困境。我不想可能繼續這項政策，使其成為永久性的，這本來是臨時的，但如果我這樣做，50個基點的長期利率上升可能會擠壓經濟增長，可能導致經濟增長停滯，甚至可能導致衰退。所以無論是特朗普還是民主黨人，撤銷它都會很困難。
因為如果你撤銷它，實際上金融條件的收緊可能會推動你走向潛在的停滯或衰退。問題就是，無論是誰掌權，都面臨着這樣的抉擇：繼續ATI，保持對長期利率的控制；撤銷ATI，冒着真正擠壓經濟增長的風險。老實說，我不知道這個問題的答案。
Stephen Miran：從長遠來看，我們的繁榮取決於我們機構的質量和信譽。所以我認為停止框架這些並儘快撤銷ATI，恢復到規律和可預測的發行機制是很重要的。
很多都取決於這個「其他一切相等」的條款。經濟學家喜歡諷刺「平行主義」為其他一切相等。所以我認為更高的利率的負面影響可以通過採取更廣泛的反通貨膨脹政治議程來遏制，比如提出利率控制上限或類似的東西來干預供應方。這與更大層面上的利率控制上限增加非常不同，通過更廣泛的供給側改革、監管改革的方法來降低通脹，可能會有抵消效應，這將降低利率，無論是後端還是前端。所以我認為，你知道，其他一切相等，撤銷API將增加50個基點的期限溢價。
但我懷疑更廣泛的經濟政策，無論是來自共和黨政府，還是來自特朗普政府，都會更加關注供給側監管改革和反通貨膨脹努力，特別是在能源領域，這將有助於降低通脹，並有助於降低利率，並希望提供一些抵消支持，以對抗這一點。
主持人：好的。所以你反對積極的財政發行，不管是特朗普還是拜登，或者共和黨，民主黨。你認為不管政治如何，積極的財政部保證都不是一個好政策，Steve？
Stephen Miran：是的，我認為我們非常清楚，這是不好的。它侵蝕了機構。它侵蝕了擁有獨立貨幣政策的想法。這不是由政治周期驅動的，而且它的成本很高，它必須被償還。
我們剛剛就擠壓和為何撤銷API會暫時提高長期利率50個基點進行了長時間的討論，然後回落到永久性的30個基點的增加。它，必須被償還，而且可能不是在最有利的時刻。所以我認為這是一個相當糟糕的事情。正如我們在整個論文中強調的那樣，緊急情況下發行大量國庫券是正確的政策。
我們甚至在債務上限暫停後給了財政部一個通行證，當債務上限在去年5月暫停時，財政部不得不進來進行大量的發行，以彌補它在債務上限期間沒有發行的時間，此前它正在耗盡儲蓄賬戶，它沒有發行。所以當債務上限暫停時，他們不得不進行大量的補發，在上一年第二季度和第三季度。
我們之前談到了8000億美元的ATI是隱形的量化寬鬆，還有另外400億美元來自債務上限暫停後的立即後果，我們沒有把它包括在我們的數字中，因為我們認為這不是積極的，那是國會無法就提高債務上限達成一致，最終同意暫停債務上限。
主持人：謝謝Steve，我只想釐清一下這篇論文的論點、主張和預測。所以Nouriel，你糾正了我——這8000億美元的積極財政部發行對經濟的影響相當於聯邦基金利率降低了100個基點，或者10年期國債收益率降低了25個基點。假設是10年期國債更敏感，因為那是抵押貸款和其他很多東西的定價所在。
也許如果財政部沒有那麼做，聯邦基金利率還會保持在現在的位置，但10年期國債收益率會高25個基點。
然後在結論中，你寫道，當市場開始預期超過1萬億美元的國庫券被轉換為票據和債券，也就是將國庫券轉換為長期國債時，我們預計將會暫時提高長期利率50個基點，引發風險資產的重大重新定價，然後回落到永久性增加30個基點的情景。帶我們走過這個預測，你如何看待市場。聽起來對國債相當看跌，一切順利的話。它也會對經濟以及可能的股票市場產生影響嗎？
Nouriel Roubini：是的。實際上，這種ATR將10年期美債收益率降低了25個基點，相對於本來的水平，但撤銷它既通過流量效應也通過存量效應，意味着你不會回到之前的25個基點水平，一段時間內，你會高於那個水平。所以在過渡期間，10年期國債收益率將增加50個基點。
現在這是一個金融條件的顯著收緊，實際上可能發生在經濟可能最終放緩的時候，基於最新的經濟數據，美聯儲可能考慮從9月開始降息，在加上這個額外的擠壓效應——提高了50個基點的美債收益率。
問題是，如果發生這種情況，美聯儲會如何反應？因為經濟增長的放緩可能會對長期利率的增加產生顯著影響。抵押貸款利率已經超過7%。公司債券，就像我們已經說過的，投資級，其中利差比過去更高。所以，我們面臨的風險是，我們不會有一個軟着陸，而是一個短暫而淺的衰退的風險顯著增加。這就是我們面臨的風險。
主持人：所以後果是更波動的政治商業周期、更高的均衡通脹和更高的利率。所以Steve，這就是你和Nouriel設想的世界，對吧？更波動的商業周期和更高的通脹和利率，基本上2009年到2019年的低通脹、低利率的十年已經結束了。
Stephen Miran：有很多因素會被考慮到分析中。當然，其他一切相等的背景下，你向經濟提供了比它需要的更多的刺激，你將其與政治周期同步。所以，你冒着永久性更高通脹和更波動的商業周期的風險，更頻繁的商業周期。這就是為什麼我們認為，財政部儘快恢復正常和可預測性很重要。我們想要避免這種風險，這將成為未來10年、20年的經濟前景。
主持人：你提到了財政部的前瞻性指引，表明財政部告訴市場它將做什麼，不僅僅是這個季度，而是接下來的幾個季度。對於財政部來說，這種做法有多不尋常？特別是對於美聯儲，發行前瞻性指引，以影響市場預期和利率。但在閱讀你的論文之前，我從未遇到過這個短語，財政部的前瞻性指引。
Stephen Miran：是的，這相當不尋常。我不知道財政部以前是否使用過。我認為現在將前瞻性指引納入發行政策的原因之一是，因為有很多前美聯儲工作人員和高官基本上被逐漸地進入秘書處，這兩個機構幫助打破了貨幣政策和財政政策之間的障礙，引入了一系列通常被認為是美聯儲工具的各種元素到財政部政策的各個部分。
主持人：我的最後問題給Nouriel，但首先，我只想表達我對你們兩位的衷心感謝，不僅因為你們參加了節目，還因為你們寫了這篇我認為這是一個非常重要和及時的話題。
我的最後一個問題是，Nouriel，你一直在研究財政部發行對經濟和市場的影響已經有很長時間了，更早的參考是與Albert一起寫的論文，你在過去的幾周，你幾個月前做了什麼。作為一個研究這個問題這麼久的人，有什麼讓你感到驚訝嗎？
Nouriel Roubini：讓我感到驚訝的是，在金融危機和大流行期間，我們轉向了非傳統的宏觀經濟政策。你知道，在GFC之前，零利率政策或負利率政策、量化寬鬆、信貸寬鬆甚至在教科書中都不存在，是一些非常晦澀難懂的東西，然後它成為了新常態，我們可以用它來證明，因為在GFC和大流行期間都有異常時期。
還有貨幣政策和財政政策的融合，因為我們是在貨幣化更大的財政赤字，或者我們正在使用准財政政策，並且使用量化寬鬆和信貸寬鬆作為一種方式，兩者的結合。
但是，我們有正常化政策利率，我們有健康的經濟增長，通脹和應該收緊的地方。沒有衰退，沒有金融危機，沒有世界末日。時代是正常的。因此，我們也面臨這種情況，量化寬鬆，除了正常化成本，我們開始進行量化緊縮。
然後突然之間，出現了一些看起來像是，我會稱之為非傳統的財政政策，與非傳統的貨幣政策並行，但我們稱之為ATI。這真的是在經濟合理常規的時期的一種非傳統的宏觀政策。在非傳統時期使用非傳統政策可能是合理的，即使其中一些長期後果可能是負面的，有副作用。但在常規時期使用非傳統政策，並通過開始或後門API進行後門貨幣政策，這非常令人驚訝，我會說，不尋常，絕對是不尋常的。
主持人：這非常有趣。再次感謝你們兩位，不僅因為你們參加了節目，還因為你們寫了這篇文章。下次見，謝謝你們兩位。
