上世紀九十年代末，中國金融體系並不健康。國企互相欠款，企業拖欠銀行，銀行繼續向虧損企業放貸，形成所謂「三角債」。四大國有銀行的不良貸款率，外界一度估計達到百分之二十八至四十。若按普通市場經濟的辦法處理，其中一些銀行在技術上已經資不抵債。
朱鎔基的辦法是先把問題裝進箱子。成立四大資產管理公司，接收約一點四萬億元壞賬；財政向銀行補充資本，關閉部分企業，重組國企，數千萬工人下崗。銀行賬面暫時清理，舊債則轉移到國家體系的另一個角落。
這當然需要本事。沒有強大的執行力，銀行壞賬可能與國企虧損互相傳染，最終拖垮整個金融系統。然而，把壞賬搬走不等於把錢賺回來。資產管理公司接手的許多債權，本來就不可能足額收回。真正完成善後的，是隨後從天而降的一場大潮。
中國在二〇〇一年加入世界貿易組織。歐美開放市場，資本、技術和訂單大量進入；中國當時勞動力年輕而廉價，城市化剛剛起步，住宅、道路、港口和工廠都有真實需求。出口、就業、稅收、土地價格和企業利潤同時增長。經濟總量迅速擴大，原來看似驚人的壞賬，相對於後來的GDP和銀行資產，不過成為歷史賬本上的一個舊窟窿。
所以，上一輪債務危機的準確說法是：本事負責止血，運氣負責康復。朱鎔基把壞賬封存起來，全球化和高速增長替中國慢慢消化。
問題是，後來的決策者把一次脫險經驗誤解成了一套經濟規律。
二〇〇八年金融危機以後，北京發現，只要地方政府成立融資平台，銀行繼續放貸，土地不斷升值，基建就能迅速托住經濟。第一次是救急，第二次是刺激，長期使用便成了發展模式。地方修完高速公路修地鐵，建完新區建產業園；項目沒有足夠現金流不要緊，土地升值可以抵押；城投無力還款不要緊，銀行可以續貸；銀行擔心風險也不要緊，地方政府背後還有中央政府。
這套機器最危險的地方，是它曾經非常成功。成功使人誤以為，政府既然控制土地、銀行、貨幣和幹部任免，債務便不是真正的債務。貸款可以展期，壞賬可以改名，城投可以合併，財政數字也可以調整。只要不宣佈違約，問題仿佛就不存在。
可是，行政命令能夠延長貸款期限，不能命令一條沒有客流的地鐵產生利潤；可以要求銀行不確認壞賬，不能把空置園區變成真實財富；可以暫時托住房價，不能製造年輕人口和新的住房需求。
如今，土地財政衰退，房地產見頂，人口下降，居民消費不足。更重要的是，當年負責吸收中國過剩產能的歐美市場也開始設防。美國不再願意無限開放市場，歐洲逐漸明白，廉價中國商品背後不僅有生產效率，也有補貼、低消費和過度投資。中國可以把出口轉向東盟、非洲和拉美，卻找不到另一個既富裕、又龐大、還願意長期敞開大門的歐美。
這一輪債務，當然也有外部環境變化的因素。但不能把一切歸咎於運氣。地方依賴賣地、城投無限融資、國企獲得廉價信貸、居民收入佔比長期偏低、低效項目遲遲不肯退出，都是多年主動選擇。甚至歐美今天的警惕，也有一部分是北京長期輸出過剩產能、強化產業控制和擴大安全對抗後得到的回應。
北京仍有能力避免債務突然爆炸。它可以把地方高息債換成中央或地方長期債，讓銀行繼續展期，壓低存款利率，限制資本外流，再用十年、二十年慢慢攤銷。中國未必出現雷曼式崩潰，但「不爆炸」不等於「沒有代價」。代價會變成居民的低利息、企業的壞賬、地方公共服務縮水，以及整個社會長期低增長。
朱鎔基時代，是把垃圾裝進袋子以後，經濟的大房子擴建了十倍，垃圾袋自然顯得很小。今天仍然可以裝袋，房子卻未必還能繼續擴建。
上一輪，中國憑本事止血，憑運氣還債；這一輪，卻把當年的應急辦法當成永動機。好運沒有等來，債務反而靠土地財政、城投融資和行政信用，一層一層親手堆高。
憑運氣解決的債務，如今終於靠「本事」炸了。
