這麼「大」的事，可以不信披？
儘管阿里巴巴（9988.HK）曾經的大股東軟銀在最近完成了減持，但是創始人馬雲和合伙人、阿里巴巴集團董事會主席蔡崇信的增持，給投資者吃了一顆定心丸。
1月25日，軟銀髮公告稱，從2021年10月到2024年1月合計減持5.12億股（相當於6400萬股ADR），收益約611.66億元人民幣。
1月23日，美國證監會網站披露，蔡崇信增持了價值1.5億美金的阿里股票。阿里投資的媒體《南華早報》報道，馬雲也在2023年第四季度購買了約5000萬美元阿里的股票，最新持股超過了2021年底報告的4.3%，或已超越日本軟銀集團，成為阿里巴巴最大的單一股東。蔡崇信也會在增持後成為阿里巴巴第二大股東。但目前阿里方面並未承認，也未否認。
阿里巴巴集團回應《每日商報》稱，（增持）體現了對阿里巴巴前景非常看好，對公司未來發展、對管理團隊及戰略方向充滿信心。
市場隨即聞風而動。1月23日，阿里美股股價單日收漲7.85%；1月23日-25日，阿里港股股價累計漲幅達12.07%。投資者們上一次見到如此高的漲幅，還是在阿里宣佈啟動「1+6+N」組織變革的時候。不過，1月26日，阿里港股股價有所回落，單日收跌3.34%，目前公司總市值1.44萬億港元。
馬雲+蔡崇信，持股超越軟銀，為何沒有公告？
馬雲持股多少？
近年來，馬雲的持股比例，在阿里的財報中漸漸成謎。
阿里提交美股《招股書》時，馬雲持股比例是8.9%；重返港交所時，馬雲持股比例為6.1%。2020年7月，馬雲持股比例最後一次出現在阿里財報中時，已降至4.8%。
此後，馬雲相當長一段時間的持股低至不被外界關注。直至2023年11月，市場傳出馬雲家族信託計劃減持8.7億美元（約合64億元人民幣）阿里股票的消息，這被外界解讀為「創始人」拋售阿里。阿里美股股價一度單日下跌9.14%，港股股價則單日下跌9.96%。
當時，阿里集團合伙人、首席人才官蔣芳在阿里內網解釋稱，馬雲在國內外投資農業科技和公益事業需要資金，在2023年早些時候簽了減持合同，但由於定好的售賣股價，遠高於現在（11月）的股價，所以馬雲一股都沒賣。
而近日，據《南華早報》報道，根據摩根士丹利的測算，軟銀在2022年底，就已經通過預付遠期合約的方式，將自己在阿里的持股比例降至7%，至2023年3月進一步降到2%，2023年5月已不足0.5%。
該報道還稱，馬雲在此次增持5000萬美元後，持股比例已經高於2021年底的4.3%。這與前面提到的最後一次在財報中4.8%矛盾，而且理論上創始人持股比例每年都需要披露。蔡崇信此前在阿里2023年7月披露的年報中，持股比例為1.4%。
如果按照這個比例推算，馬雲已經成為第一大股東，而蔡崇信則是第二大股東。
市場有觀點認為，馬雲和蔡崇信是一致行動人，因此股權應合併計算。這與阿里的合伙人制度有關，阿里曾通過「一致行動協議」綁定了一些早期的投資人，並保證了合伙人的權利。
一個例子是，此前儘管軟銀在阿里當了很長時間的大股東，但由於馬雲曾和軟銀集團簽了一致行動人協議，按照規定，在表決權上，軟銀集團仍要和馬雲保持一致。這也就是馬雲以極低股權比例控制阿里董事會的「殺手鐧」。
但一方面，阿里年報中標註了馬雲、蔡崇信擁有的股份是各自直接持有，可以用於單獨計算；另一方面，如果軟銀集團的持股比例真的降至0.5%以下，那顯然無論是單算還是合算，都要少於馬雲、蔡崇信任意一人。
關鍵是，馬雲和蔡崇信是何時成為阿里前兩大股東的？上市公司不公告是否涉嫌信息披露違規？
阿里需要公告嗎？
一位長期關注美股的律師表示，如果美股上市公司確實發生了變更大股東的情況，是需要及時披露的。投資者如果因為上市公司信披違規受到損失，還可以進行索賠。
如果股權還沒有實質性的交割，股東的投票權等權益沒發生變更，沒有發生股權的過手，那麼就不用進行信息披露。
從之前軟銀披露的信息來看，其在減持阿里的交易方面長期採取的都是「預付遠期合約」的模式，這種模式允許軟銀率先獲取減持的資金，同時保留身為股東的各項權益，直至約定的未來某個時間點再進行股權交割。
而據「華爾街見聞」報道，軟銀預付遠期合約的對手方包括高盛、瑞穗、瑞銀等投行。阿里方面表示，這些合約以股份結算，將不會導致各金融機構交易對手向市場額外出售任何本公司股份。
此外，這種交易一般也允許軟銀在最終交割前回心轉意，買回股權，實際操作則要看軟銀的具體選擇。
據「第一財經」報道，1月25日軟銀髮布的公告裏稱子公司Skybridge LLC以阿里股份從金融機構籌集資金的預付遠期合約已全部完成實物結算，具體而言該合約是在2021年10月到2024年1月分階段實施完成。這意味着在這個階段，軟銀是放棄了回購的權利。
但該報道中提到的合約，總共涉及5.12億股（相當於6400萬股ADR）阿里股票，從數據上來講，這與軟銀的整體持股相比只是一小部分。
作為對比，2022年8月，阿里曾披露另一份軟銀提前結算若干預付遠期合約的公告，涉及至多約2.42億股ADR，占阿里已發行總股本的9%。
此外，2023年4月，據《21世紀經濟報道》報道，軟銀已通過預付遠期合約出售了價值約72億美元（約合495億元人民幣）的阿里股票，這些遠期合約將最終使軟銀在阿里的股份減少到3.8%。這份合約的進展，對於外界來說同樣是黑箱。
也就是說，最近軟銀宣佈減持完成的這份合約，並不能包含2021年10月至2024年1月期間軟銀對阿里股份執行的所有預付遠期合約計劃。那麼也就存在軟銀仍未減持完成的可能性。不等到阿里真正發佈年報或是公告軟銀真實的持股比例前，外界很難知悉軟銀實際的減持節奏。
美股維權律師郝俊波認為，美股的違法成本是很高的，馬雲也有自己的律師團隊，阿里在信息披露方面應該是不敢違規的。
此外，在郝俊波看來，不能簡單套用中國證券市場中的澄清公告來理解美股的規則，而且現在事情也只是傳言，真實情況還不得而知。
上述不願具名的關注美股的律師亦表示：「阿里巴巴是在紐約和香港兩地上市的企業。我們預期其會履行兩地關於上市公司信息披露的要求。沒有公告大股東的變更，應該是存在前述分析或者其他情況。」
香頌資本董事沈萌表示，對於阿里來說，軟銀並不是控股股東，所以這樣的減持僅會發佈權益變動，並不涉及控股股東變動的公告。
軟銀的「非常規」減持方式
而要探究阿里更換大股東卻不公告是否違規，則要談到軟銀特殊的減持方式。
阿里與軟銀的合作關係曾是阿里發展的重要基礎，但阿里上市後，軟銀曾多次選擇出售阿里股份「回血」。
2022年後，軟銀的減持節奏逐漸加快。2023年7月，阿里在年報中公佈了截至7月12日，部分股東的持股比例。其中軟銀作為唯一5%以上權益所有人，持股13.9%，同比下降了10%。
但這個比例，似乎與《南華早報》的報道相左。其中的差異，與軟銀採取的預付遠期合約的減持方式有關。
預付遠期合約是一種金融衍生品，買賣雙方通過合同，確定在將來的某個時間點，以某個特定價格交易某種資產。買方需要提前支付一定比例的資金，確保交易順利進行。
雪球上有投資者曾對「預付遠期合約」進行科普，稱其經常被大股東當作鎖定期內提前變現或避稅工具，用來降低股價大幅波動給自己造成的損失。
通常情況下，這種合約是通過領口期權組合實現。簡而言之就是設置一高一低兩個保護價格，如果到約定時間，標的公司股價低於低價，那股東就能保留套現的預付現金，直接交割股份；如果屆時標的公司股價在低價與高價之間，或是高於高價，股東則需要向標的公司額外付一筆錢，股價越高，付的越多。
從這個角度來看，軟銀或許是有儘快套現的需求，同時又對阿里未來股價有不確定預期，這才運用了預付遠期合約的減持手法。但這種手法也會導致，外界很難把握軟銀在某一個特定時間點的具體持股情況。
不過，行業人士認為，即使馬雲真的成為了大股東，對阿里的影響也較為有限。
沈萌表示，海外市場和A股在公司治理方面的監管有所不同，所以任何人成為大股東都不太會有「一手遮天」的空間，阿里未來的股權會進一步分散化，管理層逐漸成為公司的實際控制人。
深度科技研究院院長張孝榮則表示，馬雲已經不需要通過成為大股東來證明自己的影響力。一方面，阿里公司治理結構比較特殊，同股不同權，通過特殊的股權結構設計，馬雲能夠通過較少的股份擁有較大的投票權。這意味着即便馬雲的股份不足5%，他也可能擁有超過70%的投票權，從而保持對公司的控制權。另一方面，馬雲和蔡崇信是永久合伙人，這也是阿里跟其它大廠不同的地方。
考慮到軟銀1月25日披露減持進展後，仍存在尚有其他預付遠期合約未完成的可能性，此時此刻馬雲的真實持股比例有可能並不如軟銀高。但若真如摩根士丹利的計算，當軟銀履行全部減持計劃後，馬雲的持股比例會反超軟銀。從這個角度來看，所謂「馬雲當上大股東」，可能只是一個富含變數的預期，不過馬雲增持的消息，卻實實在在提振了一波阿里的股價。
