實際上，國美零售的危機早已顯露出端倪。
有國美內部人士告訴36氪：「國美的推諉之風盛行，沒有人願意擔責，多做多錯，乾脆不做。」這樣的變化在黃光裕回歸後更甚，也能明顯感覺到審批流程的變長。
落在具體業務上的表現是，「一筆幾萬元的項目也要黃光裕親自批覆」，「沒人明白大老闆究竟想要什麼，真正幹活的人永遠缺少向上溝通的路徑、非常迷茫」。
黃光裕2021年初回歸後，延續了其早年間的激進風格，對國美進行了「大刀闊斧」的改革。其中包括主打娛樂化零售的平台「真快樂」，以及以家裝業務為主的平台「打扮家」。
36氪根據財報數據制表
2021年1月12日，真快樂正式更名，其前身國美商城於2003年上線，但因國美的線上策略偏於保守，國美在線一直未有起色。
有已離職的國美中層告訴36氪，真快樂對標的是淘寶直播，想要做視頻導購。
拆解真快樂的品牌名，「真」對應的是貨真，「快」意味着物流迅速，「樂」則代表其有娛樂性，對應的是「抖快」等直播平台。
再看打扮家，黃光裕曾給打扮家定下的目標是：2024年平台規模達到5000億元，並喊出了在家居家裝市場「再造一個國美」的口號。
為了大力推廣這兩大平台，據該名員工透露：「黃光裕玩命地用線下的窗口去做線上推廣，並不遺餘力地發展金融分期付款業務」。
不過兩大業務線的發展都不順利。
今年7月，因現金流問題，打扮家全線業務暫停。真快樂的運營情況也很難讓人「快樂」。
財報顯示，2021年，國美的廣告費用從上年的3.09億元增加到9.62億元，拉新效果仍不理想，在電商平台中幾乎沒有聲量。
國美官方披露的數據是，2021年，真快樂的年活躍買家數量為1684萬，整個國美零售的總GMV規模達到1468億元。但對比頭部電商，這一數據不值一提。同年，拼多多成交額2.4萬億元；京東達到3.29萬億元。
且在上述人士看來，無論打扮家還是真快樂，很多功能都是偽需求。「打扮家的視頻導購，就是一個導購帶着消費者線上逛展廳，這是否有必要？」
再從真快樂實現的消費體驗看，對於家電、數碼產品，「真」早已不是優勢，國美雖收購安迅物流，也未達到京東的「快」。
與此同時，線下家電專賣店本身的毛利率就低。
國美零售2022年上半年財報顯示，其總營收達到121.09億元，銷售成本佔據100.22億元，毛利率僅8.62%。值得注意的是，這一毛利率屬於行業平均水平。
36氪根據國美2022年中報截圖
兩條改革之路都未走通，這對本就受債務問題困擾的國美來說無異於雪上加霜。
「債務黑洞」難題難解
2016年，國美的期末總資產為618.02億元，總負債為408.27億元，資產負債率在66.06%，在70%的警戒線以下。之後卻一路飆升，2020年達到了98.2%的最高位。
36氪根據財報截圖
2021年黃光裕復出後，以發行公開股的方式，將其個人持有的北京國美商都、長沙湘江玖號以及北京鵬潤大廈三個物業，近20年的使用權、租金總額約178.65億元打包進上市公司，為國美零售注入資產。
去年9月，黃光裕又主動「割肉」，拋售了著名爛尾項目北京悅秀城。
但時至2022年上半年，國美的債務缺口仍達到585.68億元，靜流動負債值為250.17億元，其中計息銀行及其他借款達到247.75億元，佔比99%。同期，國美的現金及現金等價物為157.13億元。
顯然，國美零售的資金鍊相當緊張，國美巨大的債務窟窿究竟從何而來？回顧國美發展史，失敗的收購與投資或為主因。
2016年3月，國美完成了對藝偉發展有限公司的收購，後者經營578家國美品牌非上市門店，交易總對價為112.68億港元。收購完成後，黃光裕及其一致行動人對國美電器的控股權擴大至55.34%，實現了絕對控制。
此次收購，國美電器真正實現了合體。問題在於，藝偉發展當時虧損7.95億元，更有36.1億元的銀行借款即將到期。收購後，國美的資產負債率也有一定上升。
國美零售2017-2021年資產負債率情況
2017年，國美斥資9億元收購美信網絡60%的股權，當時其虧損達5.46億元，這筆債又落到國美身上。此後，國美又用3.5億元收購了已破產清算的騰達電器。
近些年，國美還完成了對天津國美倉儲、國美控股集團廣州有限公司、國美在線等公司的收購，並參股「十分到家」、安迅物流等項目。
梳理公開資料不難發現，國美參投或收購的大部分公司本就是黃光裕控制的。以天津國美倉儲為例，在被國美收購前，其為鵬潤置業旗下公司，鵬潤置業又為國美地產100%控股。
除收購外，國美燒錢的另一個去向是門店擴張。
2016年，國美門店數僅1628家；2021年末，國美門店數飆升到4195家。2022年6月，國美關閉300餘家低效門店的，總店數達到3895家。
家電行業分析師劉步塵告訴36氪，近十年來，國美至少經歷了三次大規模的「開店—關店」事件。在他看來，國美似乎總是在同一個坑裏反覆跌倒。
劉步塵認為，整個家電行業已進入存量市場，購買渠道也轉向以電商線主，線下已無發展機會。在更多媒體的報道中，儘管處於鬧市區，國美線下門店的客流量寥寥。
與此同時，國美因陷入債務危機，與供應商的關係急需修復。
2022年4月，惠而浦因國美電器長期拖欠貨款將其告上公堂，涉及款項8236萬元。但國美反稱惠而浦欠付其各項費用約1000萬元，滯銷殘次品超2000萬元。而在國美的2022半年報中，其應付賬款及票據達到144.37億元。
在《財新》的報道中，北京市政府已於8月初介入國美的資產重組。黃光裕在內部表示「自己不會跑路」，不過當局已無計可施，幾次引入的戰投談判無實際進展。黃光裕也已試圖對國美零售旗下國美電器、真快樂等子公司提出破產申請，目前均未獲得法院受理。
此外，與黃光裕「長期看好國美發展」的呼籲相左，公開數據顯示，黃光裕夫婦目前的持股比例已從61.5%下降到最新的42.8%。
從去年開始，黃光裕、杜鵑夫婦頻繁減持國美零售股票，減持股份主要通過黃光裕實際控制的國美管理有限公司、Shinng Crown、Ever Ocean（恆海投資）幾家機構進行減持。
2022年來，黃光裕夫婦對國美零售股權拋售情況；36氪根據Wind數據制表
如今的國美，距離「被時代浪潮拍死在沙灘上」僅一步之遙，資不抵債、破產重組的命運隨時可能降臨。但黃光裕手裏還有一張王炸——「家裏有樓，吃喝不愁」。
作為較早投入地產行業的企業家，黃光裕持有兩家地產公司，分別是北京鵬潤房地產開發有限責任公司和國美地產控股有限公司。
天眼查不完全統計，上述兩家地產公司共有對外投資24起，其中仍在業、存續的企業14家。另據國美官網顯示，國美旗下的地產板塊主要有「國美地產、申福、玖號置業」三個。
即使沒有白衣騎士現身，賣樓還債也不失為一個選項。但在流動性危機面前，時間才是最大的敵人，國美還能撐到這一天嗎？
