當危機爆發，格林斯潘驚訝於銀行沒有更好地管控風險時，我們則驚訝於他的驚訝——摘自紐約時報的一篇評論。
中秋前後，萬科會場流出的「活下去」讓人感受到房地產市場的寒氣逼人，其在廈門等一些龍頭城市房價打6折、甚至半價腰斬清倉的信息，更是印證了市場的困境。而今年以來，多地出現了罕見的土地流拍的現象。前7個月，全國土地一共流拍了796宗，其中一線城市土地流拍13宗，同比增加了225%，創下2012年以來的新高；二線城市流拍了154宗，同比增加了100%；三四線城市土地流拍量更大，達到了629宗，同比增加了121%。
最新數據顯示，2018年1—8月，全國300城共推出各類用地18468宗，流拍890宗地塊，占推出土地宗數的4.8%，較2017年上升1.2%。前幾年「撐杆跳」高價拿地的一些地產商，尋死覓活地動用各種資源哭着鬧着要退地，一如在售樓部門口打着條幅要退房的房鬧。在房地產市場「鐘擺式」波動中，土地流拍是常有的，但象今年這樣大面積極端性流拍十分罕見。一位規模不小的地產商說，市場顯然是沒錢，預期已經變化了，一場慢動作的火車脫軌事故正在發生。
這位在華東一線城市從事房地產開發二十年的老闆前兩年已經出空了所有項目，他說以他居住的上海那個小區，每平方米15萬的價格，市值相當於一個歐洲中等國家的GDP，想想這是讓人擔心的。
中秋在圖書館查資料，看到韓國著名經濟學家李政宇教授的一篇名為《韓國的財富：資本獲利與所得的不平等》文章。文中說，上世紀80年代韓國地價為14兆636億美元，僅次於日本45兆400億美元和美國的29兆500億美元。韓國地價是加拿大的5.7倍，是法國的9倍。美國和加拿大的國土面積是韓國的100倍左右，按每坪單位計價，韓國地價是英國的4.3倍，是美國的50倍。這些數字令人吃驚，當時賣掉韓國的土地，可以買6個面積是其100倍的加拿大，或者可以買9個面積5倍大的法國，也可以買半個美國。這就是泡沫經濟創造的財富幻像。而泡沫一旦破滅，必然伴隨着財富的幻滅。日本房地產泡沫破滅後，數以百計的銀行破產，銀行不良資產超過了二戰戰敗的經濟損失。亞洲金融危機爆發前，酒類大亨蘇旭明的財富淨值最高時達到1000億泰銖，而泡沫破滅後只剩下100億泰銖。
伯南克進入白宮前是研究大蕭條問題的經濟學家，他在關於大蕭條研究中多次引用過一個經濟學常識性寓言「傑塞爾悖論」：一位投資者在市場較好時買進了很多股票，他驚訝地發現，他買入以後股票很快就上漲了，他越買股票越漲，於是他認為自己是個聰明的投資者，於是繼續加碼甚至舉債買入。當時，外部環境似乎很好，有強勁的經濟增長、有繁榮的製造業，有持續上漲的市場。最終，他把那些股票一路買到了很高的高價，他覺得可以套現離場了。於是，他給經紀人打電話，要賣股票，對方猶豫片刻反問道：「先生，這麼高的價格都是你買出來的，如果你不買了，你想把它賣給誰呢？這是關於泡沫經濟最經典的「傑塞爾悖論」，即價格到最高位時，你賣給誰？
房地產市場的每一次危機都在豐富和完善「傑塞爾悖論」。伯南克用這個經典故事來驗證次貸危機前美國的房地產市場。金融系統創造信用和貨幣乘數的能量是巨大的，但正是這種無限的貨幣和信用創造製造了「美國歷史上最糟糕的投機狂潮」——美國住房價格的飆升具有經典的狂熱泡沫的所有特徵，從本世紀之初的互聯網泡沫到此後的房地產泡沫，金融泡沫次第衍生，通常沒有什麼預熱過程。其經典的邏輯和路徑如下：低利率釋放的寬鬆貨幣洪流把投機泡沫推向高潮後，必然出現買方對賣方的大量過剩，導致已經漲得離譜的資產價格繼續攀升，「否則價格水平絕對達不到那樣高的沸點」。正如紐約時報的一篇評論中的如珠妙語：當危機爆發，格林斯潘驚訝於銀行沒有更好地管控風險時，我則驚訝於他的驚訝。
任何一個投機市場都有這樣的特徵，在價格最高區間，按捺不住衝動的最後一批買家傾其所有全倉殺入，購買慾望得到滿足，競價消失，市場上就只剩下賣家，就會出現「傑塞爾悖論」。信貸資源的嚴重錯配和扭曲會引發金融崩潰，一個微小的意外或流言都可能觸發市場坍塌，所謂的一根針捅破天。當大多數投資者都形成群體性共識認為價格還會上漲並對此深信不疑時，價格上漲可能會突然停止。當鼓點驟停時，人們發現不動產的流動性可能瞬間枯竭，膨脹類泡沫象一堆棉花糖被水打濕後那樣縮成一團，所有的參與者會迎來宿醉般的痛苦。泡沫破滅重創金融體系。從1993年到1997年，日本幾家系統性大銀行的不良貸款從50萬億日元飆升到100萬億日元。
人類近百年的經濟危機史一再警示我們，不動產泡沫是最兇險的泡沫，它遲早會破裂，最終一定觸發信貸危機——儘管危機爆發前，從貨幣當局還信誓旦旦「這次與上次不一樣，這次不會有問題」。房地產誘發的金融危機以及其他大多數金融事件失敗都源於一種盲目的自信，參與者對既往經驗所作出的「精確預測」屢試不爽，於是他們更加自信，更加自負，不斷加碼將賭注翻番。甚至危機已經爆發，權威人士還不以為然地聲稱，這只是次級貸款遭遇的一次小規模危機。所有人都搭成了「群體性共識」，而等危機來臨時，才恍然若夢，其本質還是羊群效應驅使下的思維盲區，所有的個體風險集聚為國家風險，實力雄厚如美國這樣的國家，最終也出現戛然而止的「明斯基時刻」和「灰犀牛時刻」。
美國人在反省和檢討次貸危機時說，政治家與中央銀行家一次次以駝鳥姿態不敢直面危機，他們堅決阻止經濟的自我糾正，阻止市場進行自我救贖。最終到金融海嘯幾乎把華爾街徹底埋藏，至暗時刻，他們才如夢初醒。「美國式夢想綁架了房子，也綁架了金融體系和他們的決策者。」這也一再說明，「當政府炮製的道德風險、廉價貨幣和過度干預演化為危機時，美國政府的對策就是更敗壞的道德風險、更廉價的貨幣和更嚴厲的政府干預」——正如保爾森在敦促國會通過首期7000億美元救市計劃時的自詰式反問：「我們是如何走到今天這步田地的？但是我們必須要首先度過暗夜。」
中國的房地產市場，走過了20年的流金歲月。小周期性調整是常態，沒有出現過類似日本、韓國和美國的系統性危機，但沒出過大問題不等於沒有問題。中國面臨着嚴峻的當年困擾日本、韓國的房地產泡沫問題。特別是一些龍頭城市，房價已出現「傑塞爾悖論」——一套房子動輒上千萬，新的購買力出現斷裂帶，面臨賣給誰的問題。銀行已經恐高，再膽大的銀行也不敢為所欲為的放貸了。信貸支持近乎枯竭，長期得到無限信貸支持的烈火烹油的泡沫無法再繼續充氣，氣球癟下去是自然的。
人類過去一百年金融危機史，十之八九都是絆倒在房地產上，如果非要執迷不悟，不見棺材不掉淚，必將付出巨大而慘烈代價。30年前的日本、20年前的東南亞、10年前的美國，金融和房地產的過度膨脹放縱之後，決策者過分高估了他們對市場的預測能力和操控能力，最終都犯下了嚴重的歷史性錯誤。我們會不會遭遇以債務危機和房地產危機為代表的「灰犀牛事件」，我們能否躲避「傑塞爾悖論」的宿命，這是當下類似「李約瑟之問」的世紀難題。
作者陳志龍，南京大學長江三角洲經濟社會發展研究中心特聘研究員，財經作家。
