信源：華爾街日報

作者James T. Areddy

中國正在經歷着股市狂熱症帶來的陣痛，這種狂熱看來越來越難以為繼。中國股市在短短兩年時間內已上漲了近五倍，周一再創歷史新高，基準的上證綜合指數首次突破6000點。

人們對中國股市依然難明就理。股市存在泡沫嗎？如果存在，那麼泡沫是否終將以破裂告終，使投資者大蝕血本？如果令股民痛心疾首的結局最終上演，那麼這一泡沫又是如何產生和發展的？

當然，第一個問題的答案是明擺着的。但是強有力的證據表明，即使目前的股市繁榮像大多數泡沫一樣最終以悲劇收場，中國此番投資狂潮仍將會留下積極而深遠的影響。當前的繁榮有助於中國建立一個現代化的、由市場推動的金融體系。

從流光溢彩的上海到武漢等粗線條的工業重鎮，數千萬中國人正在將自己的大量儲蓄轉投股市。其結果是，中國突然之間具備了一個與其世界第三經濟大國的實力相匹配的股票市場。對於僅僅三年前還被認為無可救藥的中國金融體系而言，這真可謂一個令人驚奇的命運大逆轉。

中國滬、深兩市的股票總市值已達3.7萬億美元，至少相當於中國的年國內生產總值，這種現象美國歷史上也曾出現過。今年中國的股票成交量已經位居世界之首，中國股市的新股發行融資規模也大有在全球市場中拔得頭籌之勢。

大量投資湧入股市正在產生一些可能意義深遠的積極影響。中國改革開放近30年來，這是第一次出現了由民間投資而非政府資金在推動企業擴張的局面。這場投資熱潮推動一批中國企業躋身於世界最有價值公司之列，其孕育出的金融服務業甚至使總部設在美國新澤西州的保德信金融集團(Prudential Financial Inc.)等外國企業也從中受益。

但中國目前也因此面臨着一個「經典」問題：在從股市繁榮中收穫幸福的同時，如何避免一場有可能危及經濟增長的股市崩盤。人們愈發感覺到中國股市離麻煩已是越來越近了。上證綜合指數周一上漲了2.2%，收於6030.09點。就在一年前還徘徊於2000點下方的上證綜指在今年已是上漲了一倍有餘。

27 歲的上海電腦程式員Stephen Guo說，中國股市就像一個泡沫，但沒人知道它何時會破裂。自去年起他從股市上賺的錢已經超過了他的工資收入。雖然只有兩年的炒股資歷，但Stephen Guo已在為朋友們管理投資了，他這麼做是存在相當風險的，如果股市行情急轉直下，那麼這一投資模式註定會給更多人帶來痛苦。

投資者紛紛湧入股市令人們對股市崩盤的恐懼日漸升溫，當年美國、日本和台灣股市在經歷大的繁榮後都曾出現過這種局面。人們越發想搞清楚的問題是，如果股市暴跌，中國剛剛萌芽的投資者階層是否會被扼殺在搖籃之中，以及這將對中國經濟改革產生怎樣的影響。多達5,000萬的散戶投資者是中國股市的主體，他們進行的交易約佔股市總交易量的70%。這與西方國家的情況正好相反，後者是大公司在股市上說了算。

一旦公眾的投資熱情冷卻下來（這一點無從避免），有些人會提出這樣一個問題，那就是中國市場出現的根本改善是否能夠得以維持。紐約大學斯特恩商學院 (Stern School of Business)的經濟史學家理查德•悉拉(Richard Sylla)說，伴隨金融市場的發展總會出現危機，真正的問題是這些危機是否會造成持久的傷害。

面對中國經濟近年來無處不在的泡沫現象，包括胡錦濤主席在內的中國領導人都在反覆敦促放慢發展腳步，實現穩定協調的增長。但這對放緩企業、房地產投資的增速以及股市當前漲勢都收效甚微。許多中國投資者認為，在本周召開中共十七大期間政府不會出台打壓股市的措施。他們還斷定，中國決策者希望在明年八月份北京奧運會閉幕前中國股市都能保持繁榮景象。

Stephen Guo幾乎每天開始工作前都要在網上進行股票交易，他在買進前會研究上市公司的收益報告並觀察反映股市行情的趨勢圖。他主要投資藍籌股。在上證綜合指數今年2月下跌8.8%之時，Stephen Guo向股市投入了4,000美元，而自那以來該指數已上漲了一倍。

他承認，自己從股市上掙得越多，他就越樂於冒更大的投資風險。如果股市行情出現逆轉，那麼他今年開始的代人投資業務就有可能使他陷入困境，因為一些委託他投資的人是用信用卡貸款作本錢的。「朋友們信任我。」他說。

隨着一種投資文化在中國逐漸生根，許多人已開始採用更為老到的交易策略，但是真正有經驗能判斷出何時市場熱度過頭的人則少之又少。不久前的一個晚上，杭州有大約2,000人聆聽了美國投資大師吉姆•羅傑斯(Jim Rogers)的投資講座，一張講座入場券的價格竟高達800美元。更有甚者，有一位投資者更拍出5.3萬美元，為的只是在第二天晚上單獨與羅傑斯共進晚餐，談股論市。羅傑斯在講座上勸告投資者保持謹慎，稱目前的中國股市是一個「潛在的泡沫」，若是置之不理當前的大好局面很可能會毀於一旦。「你們必須保持謹慎，」羅傑斯這樣說。

歷史曾經一次又一次地向我們展示了泡沫的危險性。然而在泡沫破滅時的混亂局面中，那些起初推動市場繁榮景象形成的那些實實在在的東西卻往往會被忽略，而這種實實在在的東西就是經濟基本面的改善，它所產生的影響常常要比危機的影響更為深遠。

在引發美國經濟大蕭條的1929年股災爆發後，經濟學大師凱恩斯(John Maynard Keynes)曾駁斥那些所謂「經濟滑坡只是前幾年產出過剩的結果」的觀點。他曾這樣寫道：「雖說世界上正在進行的一些投資籠統地講無疑屬於誤判且不會結出碩果，但我認為，世界毫無疑問（因此而）獲得了極大的富足。」

在著名駐泰國基金經理麥嘉華(Marc Faber)的眼中，今天的中國看上去很像上世紀二十年代的美國。他說，就像眼下中國投資者對本國經濟充滿信心一樣，當年的美國經濟，面對諸如無線電等科技進步以及新興中產階級的崛起也是一片繁榮景象。當時的美國股市充滿活力，因為國家的前景一片大好。

當然，大蕭條是美國經濟有史以來受到的最沉重的打擊，道瓊斯工業股票平均價格指數(Dow Jones Industrial Average)直到五十年代才完全恢復到大蕭條之前的水平。但是股災本身促使美國制定出基本的投資者保障措施，並因此使市場得到了加強，也許也正是因為有了這些措施，後來出現的市場動盪所產生的破壞力才受到了限制。

到了上個世紀八十年代，日本和台灣也都曾經出現過經濟和股市過熱的局面。據Thomson Financial的統計數據，日本股市在1986年一度取代美國成為全球最大的股票市場。當時，是一系列因素共同促成了日本和台灣股市的急劇上漲：土地價值的上升、公司業績的強勁、貨幣的不斷升值以及低利率、高儲蓄率和有限的投資渠道等，而所有這些因素在今天的中國可以說是一個不缺。

到了九十年代，日本和台灣的股市崩潰了。台灣股市在一年內暴跌79%，而日本則步入了長期的低迷，日經指數(Nikkei Stock Average)直到13年後才觸底，而此時的總市值只有當年峰值的五分之一。如果沒有伴隨股災而來的經濟蕭條，日本的狀況或許會比實際情況要好一些。但是股災之前幾年的繁榮已經使日本一躍成為了全球最大和最複雜的經濟體。當初它若是能制定出更好的相關政策，或許本可以避免後來的經濟低迷期持續如此長的時間。

直到最近，納斯達克綜合指數(Nasdaq Composite Index)仍未從2000年的科技股泡沫破裂所產生的沉重打擊中恢復元氣。然而，許多人相信，九十年代的科技泡沫加快了科技革新和互聯網的普及，而且這場動盪還起到了優勝劣汰的作用。

如果歷史可以為鑑，那麼當前中國股市那些本應反映上市公司前景的股價水平現已發出了可能出現問題的信號。無論用怎樣的標準來衡量，幾乎結論都是中國股市股價偏高。以市盈率為例，按去年全年的每股收益水平計算，滬市上市公司股票的市盈率現已高達69倍，相比之下，Ativo Research LLC.的數據顯示，標準普爾(Standard & Poor)基準指數在1929年美國股災發生時的市盈率是28倍，1987年股災發生時的市盈率只有18倍。再要提到的就是，日本、台灣和納斯達克市場崩盤前各市場基準指數的市盈率分別達到了71倍、100倍和123倍的高峰。

但鑑於上百萬新股民目前仍在繼續湧入市場的現實，中國股市還會進一步攀升。據美林(Merrill Lynch & Co.)的測算，目前證券在中國金融資產中所佔比重只有22%左右，遠低於美國52%的水平。

中國的廣大百姓傳統上都把他們的錢存在銀行。武漢一位名叫許少松（音）的藥品銷售員今年8月把他銀行存款的三分之一（折合1,300美元）取出來投進了股市。雖然此前從未做過投資，但29歲的許少松說，過去一年中眼睜睜地看着朋友們在股市中大把掙錢心中總是讓他蠢蠢欲動。

身穿桃紅色襯衫和黃褐色褲子的許少松在接受記者採訪時說，對於股市目前的漲勢他也心存顧慮，但自己和妻子近期想要個孩子，靠銀行存款利率這種可以忽略不計的回報來攢錢實在叫他心有不甘。成百上千萬的中國人正是出於和許少松同樣的想法而作出了他們的決定：冒險把一部分存款投進股市搏上一搏，畢竟從2005年年中以來股市幾乎每個月都在不斷上漲。

但是許少松並沒有決定自己炒股，而是選擇了一條相對謹慎的路－－買基金。他持有的是一隻由美國保德信金融集團(Prudential Financial Inc.)參與管理的基金。

許少松說，自己的知識和技能都還達不到炒股的水平，所以才選擇基金。正是因為有許多許多像許少松一樣的投資者，保德信持股33%的光大保德信基金管理有限公司(Everbright Pramerica Fund Management Co.)才能在短短一天之內為其基金募集到1.8倍於目標水平的資金。該基金原來的目標籌資規模是13億美元。

最近的歷史顯示了中國龐大的儲蓄人群如何能迅速地使經濟發生深刻變化。過去，公有制下的中國人很少能做到居者有其屋。十年前當他們開始有了這種機會時，住房市場還不成熟，法律也不健全。然而今天，中國的城市居民住房自有率已達82%，中國還擁有了規模龐大的建築、房地產和裝修行業。與此相比，美國人口普查局 (U.S. Census Bureau)的數據顯示，美國住房自有率從未超過70%。

股市也在經歷着類似的迅速轉變。中共政府於1990年建立了中國股票市場，當時還是作為試點在運行。那時候，由於受到各種限制、並且監管也不到位，上海和深圳證券交易所的發展並不順暢，股票交易被稱為了「炒股」。到2001年股市大跌之前，大部分中國人對投資股市都是避之惟恐不及。

2005年，北京方面開始股市重建，暫停新股上市一年之久，並向重組和升級交易體系的券商提供資金支持。政府還跳出了社會主義舊的條條框框，進行股權分置改革。此前為了保持政府的控制權，佔總市值約有三分之二的股票被列為了非流通股。

股市最終於2006年重新啟動，並首次向投資者發行藍籌股。政府鼓勵一批大型中國公司在國內上市，而不是僅僅追求海外上市。首當其衝的公司有中國銀行股份有限公司(Bank of China Ltd.)和中國國際航空股份有限公司(Air China Ltd.)等著名企業。中國最大的10家上市公司中的7家是在過去的一年中上市的。

Thomson Financial預測2007年上海和深圳證券交易所將可能連續第二年位居全球股票融資額首位，在不到兩年的時間內，中國股市的首次公開募股金額已達620億美元。

股市已迅速取代政府成為大型企業的資金來源，這些企業包括幾年前還深陷巨額不良貸款泥潭的銀行業。為挽救規模龐大的中國工商銀行股份有限公司 (Industrial & Commercial Bank Of China Ltd.)，中共政府在幾年的時間內向該行注入數百億美元的資金，並於2005年初達到頂點，向該行一次性注入現金150億美元。一年多之後，在迅速發展的上海股市中，投資者幫助該行籌集到了59億美元。中國工商銀行的首次公開募股達220億美元，成為世界規模最大的IPO。現在，作為世界上市值最高的銀行之一，中國工商銀行已開始走上收購之路，現已收購印度尼西亞和澳門的銀行，並計劃在紐約開設分支機構。

從航運、保險到鋼鐵等其他行業的大型公司已利用從股市上籌集的資金來收購競爭對手和擴張業務。中國神華能源股份有限公司(China Shenhua Energy Co. Ltd.)是其中脫潁而出的一家頗具影響力的企業集團。該公司由幾家中國煤礦企業組成，已成立三年時間。在9月份破紀錄性的首次公開募股中，該公司籌集資金77.3億美元。

上海市金融服務辦公室主任方星海說，現在的資本市場比三年前完善了很多，不同股民的利益得到了協調。中國股市缺少外國投資者這一元素。目前的一項配額限制海外資金管理機構最多只能持有約1%的市值；然而在別的方面，股市中的資金來自國內投資者。

然而，像英國保誠集團(Prudential PLC)這樣的外國公司正在進軍中國股市。大約60家面向中國個人的共同基金銷售公司中有一半是中外合資企業，同時像花旗集團(Citigroup Inc.)這樣的外國銀行也有基金髮行業務。上海Z-Ben Advisors Ltd.稱，截至目前，45隻共同基金今年已籌集資金約540億美元。這相當於平均每隻共同基金籌集12億美元，足以位居晨星公司 (Morningstar Inc.)所紀錄的美國發行規模最大的22隻共同基金之列。

芝加哥大學(University of Chicago)商學研究生院教授羅伯特•艾力伯(Robert Aliber)說，中國公司最終能否如居高的股價所預示的那樣實現出色的收益，這是個大問題。上海萬得資訊科技有限公司(Shanghai Wind Information Co.)表示，今年上半年中國上市公司的利潤增長了74%，但這個數字水分很大，因為這些公司淨收入總額的38%左右都來自公司自身在股市上的投資，而並非來自其業務增長。

上海的那位投資者 Stephen Guo說，他的逢低買進策略應能繼續使他獲利，至少到明年北京奧運會時不會有變化。他說，雖然他認為股價已經很高了，但數百萬投資者在股市下跌之前還會蜂擁到股市中。他說，如果股市下跌，他會和朋友們分擔損失。根據他們之間的協議，他必須分擔一部分損失。但到目前為止，他還沒有賠過。