2026年6月，騰訊股東大會。
馬化騰當着滿屋子投資者的面，用了三個詞形容騰訊的處境——「漏水」「換船」「坐不下去」。
一家市值4萬億港元、一年淨賺2248億元、每天進賬超6億元的公司，掌門人公開承認自己慢了。這在國內互聯網行業里，極其罕見。
更反直覺的是數字。2025年，騰訊營收7518億元，同比增長14%；淨利潤2248億元，同比增長16%——雙雙創下歷史新高。在《財富》世界500強中首次躋身前100，排名第97位。在「互聯網五虎」里，騰訊是唯一實現淨利潤同比增長的公司。
一邊是印鈔機全速運轉，一邊是船長說船在漏水。這種擰巴，可能才是理解當下騰訊最真實的入口。
一、「印鈔機」沒有停
先看看騰訊這台「印鈔機」還在怎麼轉。
遊戲業務2025全年收入2416億元，同比增長22%。其中，國際市場遊戲收入774億元，折合108億美元，同比增長33%，首次突破百億美元大關。依託《PUBG Mobile》的長線運營、旗下Supercell的穩定產出、以及《無畏契約》等新品，騰訊已經是全球最大的遊戲公司，沒有之一。
廣告業務同樣強勁。2025年營銷服務收入1450億元，同比增長19%。背後是AI驅動的廣告推薦模型升級，以及視頻號、搜一搜等新場景的庫存擴張。
視頻號是過去兩年騰訊最成功的增量故事。2026年二季度，視頻號DAU達到6.6億，日均使用時長75分鐘，總播放量761億。電商相關廣告已佔視頻號整體收入的52%。2025年，視頻號總用戶使用時長同比增長超過20%，閉環廣告佔比持續提升——用戶看到視頻，點擊直達小程序或微信小店完成購買，決策鏈路被極度壓縮。
金融科技與企業服務板塊收入2120億元，佔總營收32%，是騰訊營收佔比最大的板塊。騰訊雲更是首次實現了全年規模化盈利，企業服務同比增長接近20%。
說白了，騰訊的基本盤比絕大多數公司都好。微信13億月活是國民基礎設施，遊戲全球第一，廣告增速跑贏大盤，雲業務開始賺錢。任何一項單拿出來，都是行業頂級。
但問題在於，所有這些數據都掩蓋不了一個事實：字節系用戶時長已經超過騰訊系了。
野村證券2026年6月的報告顯示，字節系App佔中國用戶總時長的40.1%，騰訊系29.7%。十年前，騰訊的份額在45%以上，字節只有5%。這場此消彼長的逆轉，在上一期分析字節的文章里已經詳細拆解過。
對騰訊來說，影響不是抽象的。用戶時長是所有商業模式的底層變量——看視頻的時間多了，刷朋友圈和公眾號的時間就少了；刷抖音的時間多了，看騰訊視頻的時間就少了。騰訊的廣告收入雖然還在漲，但增速已經開始從19%回落到17%。全年廣告收入預計約1700億元，增速18%到19%，很難超過20%。
資本市場的反應更直接。2025年10月，騰訊股價還在675港元。到2026年5月，跌到454港元，7個月跌超30%，市值一度跌破4萬億。無數在500、600港元加倉的投資者被牢牢套住。騰訊的股價，幾乎與這波AI行情完全絕緣。
投資帝國也在縮水。截至2025年9月，騰訊上市投資公司的公允價值還有8008億元。僅僅一個季度後，這個數字就變成了6727億元，蒸發超千億。到2026年3月進一步降至5471億元。加上非上市投資公司3651億元的賬面價值，整個投資組合總計約9100億元。
騰訊曾經被稱為「中國最像伯克希爾的科技公司」，投資版圖令人眼花繚亂。但當投資賬面價值連續三個季度縮水，市場開始問一個尖銳的問題：這些投資到底是價值，還是負擔？
二、AI豪賭：180億隻是開頭
面對焦慮，馬化騰的選擇是加倍下注AI。
2025年，騰訊在AI新產品上投入180億元。2026年，這個數字「至少翻倍」。全年資本開支高達792億元，其中大部分用於AI算力。研發投入857億元，同比增長21%。
組織層面，騰訊在半年內對AI團隊做了三次重大調整。2025年12月，前OpenAI研究員姚順雨出任首席AI科學家。2026年1月，啟動AI基礎設施全面重建。3月，撤銷成立近十年的AI Lab，人員併入大語言模型部。7月，大語言模型部門與多模態模型部門合併，由姚順雨統一負責。
成績單也在兌現。混元Hy3模型4月上線後，日均Token消耗量增長20倍，登頂OpenRouter全球大模型調用量總榜。WorkBuddy月活突破2000萬，成為國內桌面端AI原生辦公智能體第一。元寶的DAU一度達到1800萬。
但對比一下對手：字節豆包月活3.45億，阿里千問1.66億，DeepSeek1.27億。元寶1800萬的DAU，放在這個梯隊裏，差距仍然是量級的。
更有意思的是財報里的一個細節：2026年一季度，騰訊Non-IFRS經營利潤673億元，同比增長9%。但如果剔除新AI產品，經營利潤是844億元，同比增長17%，利潤率從39.9%提升到43.0%。
翻譯一下：如果不算AI投入帶來的拖累，騰訊的核心業務利潤增速接近翻番。AI目前是騰訊利潤增長的減分項，而不是加分項。
這和百度的情況正好相反——百度的AI收入已經過半，但利潤率遠不如廣告；騰訊的核心業務利潤率極高，但AI投入正在拉低整體表現。兩家公司都在向對方跑去，誰先跑到終點還不好說。
三、遊戲全球化：最穩的增量引擎
在所有業務中，遊戲可能是騰訊最不需要焦慮的一塊。
2025年國際遊戲收入首次突破100億美元，這個數字背後的邏輯是：騰訊已經從一家「中國遊戲公司」變成了「全球遊戲基礎設施公司」。
它的路徑很清晰：自研（《PUBG Mobile》《無畏契約》）+收購（Riot Games、Supercell）+投資（覆蓋全球數百家遊戲工作室）+發行（全球發行網絡）。四條腿走路，每一條都有穩定的產出。2026年一季度，國際市場遊戲收入188億元，同比增長13%。《三角洲行動》已經躋身長青遊戲行列。
遊戲對騰訊的意義不只是賺錢。它還是AI技術的最佳試驗場——AI用於平衡性調整、外掛打擊、個性化推薦、原畫和代碼生成，可以大幅縮短研發周期。在財報中，騰訊明確將遊戲列為AI賦能的核心場景之一。
在全球遊戲市場，騰訊可能是最不怕AI衝擊的互聯網公司——因為AI不是它的對手，而是它的工具。
騰訊還有一個常常被忽視的問題：9000億的投資組合。
過去十年，騰訊通過投資構建了全球最大的互聯網投資版圖之一。美團、京東、拼多多、Sea、Epic Games、Spotify……幾乎半個中國互聯網的頭部公司都有騰訊的股份。巔峰時期，騰訊投資公司的公允價值超過8000億元。
但投資邏輯正在發生變化。一方面，為了聚焦AI，騰訊在持續減持投資——2025年回購了800億港元的股票，同時減少新增投資。另一方面，資本市場對「控股公司折價」越來越敏感：騰訊持有的投資組合市值很大，但市場給予騰訊整體的估值倍數（遠期PE約16倍）遠低於Meta和Alphabet。
說白了，市場認為騰訊太複雜了。它既是一家遊戲公司、一家廣告公司、一家雲服務公司、一家金融科技公司，還是一家投資公司。每一塊都有價值，但合在一起，市場不知道該怎麼給價。
這也是馬化騰說「換船」的深層含義——騰訊需要從一家「什麼都做的控股公司」，變成一家「以AI為核心主線的科技公司」。
只有敘事變了，估值邏輯才會變。
騰訊的焦慮和轉型，對我們來說至少有三層啟示。
第一，「國民基礎設施」不等於「永遠不可替代」。
微信13億月活，是中國互聯網最強大的護城河。但用戶時長被字節超越說明，即使你每天打開微信，多出來的那兩個小時的注意力正在流向別處。護城河不是城牆，是用戶習慣——而習慣可以被改變。
第二，AI時代的贏家可能不是「最賺錢的公司」，而是「最敢花錢的公司」。
騰訊一天賺6億，但在AI投入上，字節的資本開支是騰訊的2.5倍以上。有錢不等於能贏，花錢的速度和方向才重要。
第三，當一家4萬億公司的創始人公開說自己「坐不下去」的時候，說明競爭的烈度已經超出了大多數人的想像。
對手太快了。在這個時代，不進則退，慢進也是退。
馬化騰在股東大會上還說了一句話：騰訊要「中心化與去中心化結合」來做AI時代的「養蝦」——讓智能體在微信生態的每個角落生根發芽。
這是騰訊的賭註：不是做一個超級App，而是讓AI滲透進微信生態的每一個毛細血管。如果這條路走通了，4萬億可能只是起點。如果走不通，「漏水」就會變成真正的危機。
