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騰訊靠流量槓桿後發先至、穩穩收割市場紅利的殺手鐧，到了AI時代，失效了。
5個月內，馬化騰兩次公開承認落後了。
5月13日，馬化騰在香港中環的股東大會上說，「原來一年前我們以為上了船，後來發現那個船漏水了，現在感覺站上去了，還坐不下去，還是希望船速能快一點。」
他不僅第一次承認「上錯了船」，還坦率了現在的真實處境「站上去了，還坐不下去」。
一家市值近4萬億的互聯網巨頭CEO，在股東大會上用「漏水」「換船」「坐不下去」形容自己的處境，這在中國互聯網行業里並不多見。畢竟不是誰都願意像馬化騰這樣，當着一眾投資者的面承認自己慢了。
這也不是他第一次認慢。今年1月的騰訊年會上，馬化騰就已經說過：騰訊的AI比競爭對手慢了9個月到1年。
只是市場沒有因為他的直白改變態度。
5月28日，騰訊股價創下2025年4月以來的新低。若自去年10月的階段高點算起，其股價跌幅超過三分之一，市值蒸發了2.2萬億港元。
馬化騰強調「不能亂搶地盤」、「不是為了做而做」，話聽起來很理性，但顯然市場的耐心正在被持續消耗。
投資者們猶豫着，是否再為「後發制人」的故事買單。
市值蒸發2.2萬億港元
AI浪潮洶湧，騰訊股價卻跌跌不休。
5月28日，騰訊股價盤中再度下探，一度跌至420.4港元/股，創2025年4月以來最低水平，相比去年10月677.7港元的階段高點，至今累計跌幅達37%，市值蒸發2.2萬億港元。
▲騰訊近一年股價走勢，圖源網絡
這一數字超過了當前港股市場絕大多數上市公司的總市值。目前港股市場市值超過2.2萬億的公司只有騰訊、寧德時代、滙豐控股、工商銀行、阿里巴巴、建設銀行6家。
市場耐心正在流失。
但其實騰訊的業績並不差。財報顯示，2026年一季度，騰訊營收1965億元，同比增長9%；調整後淨利潤679億元，同比增長11%；自由現金流567億元。
騰訊的老本行依舊非常能打：遊戲繼續印鈔，流水創歷史新高，整體收入642億元，同比增長7.9%；廣告繼續擴利，增速重回20%；金融科技繼續托底，收入同比增長9%至599億元。同時，微信月活用戶攀升至14.32億。
一個業績還在增長的公司被市場冷落，關鍵在於預期。
「今次業績並未帶來單一決定性的催化劑。」摩根大通在最新報告中的點評，點出了市場的真實感受：騰訊的基本盤依然紮實，但找不到上調估值的理由。
問題的矛頭，指向AI。過去7個月的這輪下跌中，騰訊股價與AI浪潮基本絕緣。
不是說騰訊沒有佈局AI，它甚至集中了資源打硬仗。
2025年底，騰訊將散落在微信、遊戲、雲等事業群下的AI資源抽出來，新成立AI基礎設施部、AI數據部、數據計算平台部三大部門，並挖來Open AI前研究員姚順雨坐鎮、主導混元大模型的重構——這是騰訊近年來罕見的「集團軍作戰」式調整。
緊接着是過年，元寶狂撒10億現金紅包，重走當年微信紅包的路徑，試圖用最簡單粗暴的方式，在最短時間內把用戶拉過來。
AI在真金白銀地消耗利潤，遺憾的是，紅包雨過後元寶日活回落，競品一個比一個猛。
QuestMobile數據顯示，3月中國AI App月活規模前三依次為字節豆包（3.45億）、阿里千問（1.66億）與DeepSeek，騰訊元寶以5735萬列第四；此外豆包、千問、元寶Q1新增用戶分別為1億、1.26億與820萬，元寶與競爭對手差距懸殊。
如果說C端的差距還可以理解為「起步晚了」，阿里的反襯，則顯得更加沉重。
就在騰訊公佈財報的同一天，阿里披露雲外部商業化收入同比增長40%，AI收入連續11個季度三位數增長，CEO吳泳銘直接宣佈「AI進入規模商業化回報周期」。阿里已經步入報出「AI明賬」的階段，騰訊還在佈局。
最終，一家公司最高決策者，在股東大會上承認自己的節奏落後於時代。
「後發制人」模式跑不通？
馬化騰在努力挽回市場信心。
他反覆強調兩件事，一是騰訊「堅持走正確的道路，結合自身獨有優勢穩紮穩打，不能亂搶地盤」；二是AI不是軍備競賽，不能為了做而做，要結合自身優勢去發展。
他向市場解釋，為什麼騰訊看起來沒那麼激進。
去年年底，投資人朱嘯虎聊過騰訊的打法。他說，「騰訊一直是在後面跟着的，過去20年從來沒有在前面燒錢去試錯。一直是等到大家打明白了，他後面才發力，然後慢慢地從後面第五、第六名，搞成第三名、搞成第二名，最後追成第一名。」按他的判斷，騰訊現在還沒有發力，所以國內的AI格局還遠沒到終局。
朱嘯虎說的，是騰訊那套被反覆驗證過的「後發制人」策略，先保守克制，再追趕，最後反超。
人們也習慣了騰訊的後發制人。過去20年，從QQ模仿ICQ，到微信擊敗米聊，再到遊戲、支付、短視頻，騰訊總能在對手跑出一段距離之後，靠着對用戶需求的精準洞察和社交生態的冷啟動能力，悄無聲息地追上來。
躲過無數次早期風險，賺足後發紅利，騰訊幾乎屢試不爽，但這一次，後發制人的故事，可能寫不出同樣的結局。
騰訊的過往勝利，大多建立在「以平台優勢碾壓弱小公司」的劇本上，對手要麼是創業公司（如米聊），要麼是商業模式尚未被驗證的早期玩家。
而AI賽道的對手們，體量和騰訊相差無幾。
字節用算法飛輪重新定義了用戶注意力的遊戲規則，旗下APP用戶總時長佔比達37.4%，首次大幅超越騰訊系的30.0%；阿里已進入千億利潤俱樂部，全年營收首次突破萬億。
▲騰訊十餘年來對用戶"時間分配"的主導地位被打破了
攻堅、角逐技術的同時，它們還忙着搶佔用戶心智。
字節把豆包當成免費入口來打，不惜成本地鋪市場，試圖讓AI助手變成下一個國民級應用；阿里則把AI能力塞進電商、支付、醫療等既有場景里，用生態捆綁的方式讓用戶離不開它的AI服務。
先行者不斷定義着用戶對於AI的理解。一旦入局節奏放緩，後續入場者很容易發現，用戶的選擇與習慣早已被牢牢鎖定。
澎湃新聞一篇分析寫得直白：騰訊擅長的「收割熟桃子」式整合，在需要「提前下注」的技術密集型賽道，徹底失靈了。
36氪的分析也說，互聯網遵循梅特卡夫定律，先到先得，強者恆強，而AI卻是後發者更容易實現技術追趕的Scaling Law路徑，「騰訊擅長的是等別人把模式跑通了再跟進，但AI的技術研發鏈條和產品研發鏈條不一樣——晶片要自己造，模型要自己訓，算力要自己搭，競爭對手跑得更早更快。」
時間窗口在收窄
騰訊不是沒有底牌，微信AI Agent，被市場視為騰訊AI最重磅的變量。
3月，據36氪報道，騰訊秘密為微信開發AI智能體，將其列為「最高優先級絕密項目」，由微信技術負責人周顥領銜，直接向張小龍匯報。據悉，該項目將打通微信生態內數百萬個小程序，從打車、外賣到訂票、買菜，幾乎國內所有的互聯網服務都在這一生態內留有小程序入口。
早在去年下半年，騰訊高管就已公開確認，微信生態涵蓋通信社交、內容、小程序、商業與支付五大模塊，具備成為理想AI助手的完整條件。
只是這張牌的節奏，市場的期待難以左右。
5月13日的財報電話會上，騰訊總裁劉熾平明確表示：微信的Agent短期內不會上線，管理層需要更多時間來設計最佳呈現方式，並讓小程序所有者主動參與。
他坦言，目前沒有特定的時間表。
技術本身並非瓶頸，真正棘手的是，微信是一個月活超過14億的產品，容不得半點試錯。微信的每一個功能上線，都要經過漫長的打磨——這種謹慎的產品哲學在過去被證明正確，只是在AI這個窗口期，它正在變成市場耐心最大的消耗源。
等待一個完美的產品上場，代價除了收緊的時間窗口，還有真金白銀。
一季度若剔除Hy、元寶、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw等新AI產品的收入、成本及開支影響，Non-IFRS經營利潤同比增長17%至844億元，而實際的增速只有9%。差了88億元。
也就是說，相關AI新產品單季對騰訊造成的利潤折損約為88億元。
88億的利潤拖累還只是開始。一季度資本開支319億元，創2025年以來單季新高。管理層在業績會上明確表示，隨着下半年國產晶片逐月到位，AI相關資本開支會大幅增長，2026年下半年算力投入將再提速。
利潤表上的壓力只增不減。
3月，摩根士丹利已將騰訊目標價從735港元下調至650港元，核心判斷是「更高的AI相關投資將在短期內對利潤率構成壓力」。一季報數據驗證了這種擔憂，高盛也在季報後的最新點評中提示：AI資本開支若持續高企，將對短期盈利增長形成壓制。
外部的壓力正在堆積，內部的節奏卻快不起來。馬化騰想快，但騰訊的基因，決定了它不習慣沖在最前面。
於是，上一場移動互聯網的贏家，這一次可能只是海面上慢了一拍的那艘船。
船長都開始擔心船速太慢，岸上人又還能等多久。
