當所有人都在為AI革命狂歡時，一些敏銳的觀察者開始擔心：這場數據中心建設狂潮會否重演歷史上那些以金融危機收場的基礎設施泡沫？
當前，規模空前的數據中心建設熱潮正在重塑美國經濟格局，科技巨頭的資本支出達到創紀錄水平。據《華爾街日報》Chris Mims報道，美股「七巨頭」科技公司在最近季度的資本支出總計1025億美元，幾乎全部來自Meta、谷歌、微軟和亞馬遜。對微軟和Meta而言，這一支出已超過其總銷售額的三分之一。
文藝復興宏觀研究的經濟研究主管Neil Dutta指出，過去兩個季度，AI相關的資本支出對美國經濟增長的貢獻甚至超過了所有消費者支出。
然而，這股由AI驅動的投資狂潮也埋下了歷史性危機的種子。與2000年科技泡沫主要由股權市場驅動不同，本輪繁榮越來越依賴債務，特別是通過一個龐大且不透明的「影子銀行」體系——私人信貸。
《經濟學人》觀察到，科技巨頭的資本支出增速已超過其現金流增速，熱潮的中心正從股票市場轉向債務市場。Meta據稱正與阿波羅、凱雷在內的私人信貸機構洽談高達300億美元的借款。
歷史的迴響：從鐵路到電信的泡沫
當前的AI基礎設施熱潮並非沒有先例。
經濟史學家和投資者Paul Kedrosky指出，從占GDP的比重來看，目前對AI基礎設施的投入已經超過了1990年代末互聯網繁榮時期的電信投資峰值，並且仍在攀升。數據顯示，美國電信資本支出在2000年達到1200億美元，約佔當時GDP的1.2%。
然而，無論是1873年的鐵路投資熱，還是1990年代的電信光纖鋪設潮，最終都因過度建設和需求不及預期而慘澹收場。雖然這些修建的鐵路和鋪設的光纖最終會被充分利用，但對於捲入崩盤的投資者而言，未來的社會效益無法提供慰藉。
不過，崩盤與金融危機之間存在關鍵區別。據學者喬達（Jorda）、舒拉里克（Schularick）和泰勒（Taylor）在2015年的研究指出，真正對實體經濟構成嚴重威脅的，是資產價格泡沫與信貸增長的結合。2000年的科網泡沫之所以沒有引發系統性危機，很大程度上是因為當時的科技公司主要通過發行股票和債券融資，銀行體系的直接風險敞口有限。相比之下，2008年的危機則源於由銀行信貸深度捲入的房地產泡沫。
這引出了核心問題：今天這場數據中心的盛宴，錢從哪裏來？
危險的槓桿：「私人信貸」悄然登場
目前，科技巨頭數據中心熱潮的融資來源包括內部現金流、債券發行、股權融資、風投私募、特殊目的載體以及雲服務承諾。
但據《經濟學人》報道，隨着資本支出增速超過現金流，債務融資的角色日益重要。科技公司的投資級債券發行量激增，微軟的融資租賃（一種與數據中心相關的債務）規模自2023年以來幾乎翻了三倍。
更引人矚目的是一個更為隱蔽的資金來源——私人信貸。科技投資人Paul Kedrosky指出，這是為數據中心熱潮提供資金的六大來源之一。私人信貸基金，如同私募股權的債權版本，在不透明的私有市場中放貸。摩根大通的圖表顯示，近年來其規模已急劇膨脹為美國債務市場的重要組成部分。
這個「影子銀行」體系正成為連接數據中心熱潮與傳統金融體系的危險橋樑。
風險蔓延：銀行與保險業深陷其中
私人信貸的資金並非憑空而來，它們同樣需要借錢，而銀行正是其主要「金主」之一。
美聯儲近期一份由Berrospide等人撰寫的報告顯示，銀行對私人信貸公司的貸款在其對非銀行金融機構的總貸款中所佔比例，已從2013年的1%飆升至如今的14%。波士頓聯儲的一份研究警告稱，銀行與私人信貸市場的廣泛聯繫，可能使其間接暴露於高風險之中。作者警示，如果私人信貸投資組合中的貸款發生超預期的集中違約——比如所有資金都投向了數據中心，一旦該行業崩盤——銀行可能會面臨意想不到的「尾部風險」。
風險鏈條並未止步於此。保險公司，特別是壽險公司，同樣深度參與其中。一份由Carlino等人撰寫的報告驚人地指出，「壽險公司持有的低於投資級別的企業債務敞口已經激增，超過了該行業在2007年底持有的次級抵押貸款支持證券的規模。」這不能不讓人聯想到在2008年金融危機中被救助的保險巨頭AIG。
摩根大通行政總裁傑米·戴蒙已公開警告，私人信貸可能引發下一場金融危機，儘管他自己的公司也在擴張該業務。正如一位前花旗集團CEO在2008年危機後所言：「只要音樂還在播放，你就必須起身跳舞。」
