中國深圳的恆大住宅區
搖搖欲墜的中國恆大集團是中國經濟的一個縮影。恆大和中國數十年來秉持着相同的運行原則：舉債搞建設是值得的。總部位於深圳的恆大建的主要是住房，中國建的則不只是樓盤，還有公路、鐵路、機場和其他基礎設施。
恆大用以支撐自身業務的信貸已經枯竭，這主要歸因於中國政府的政策轉變。目睹該公司和其他岌岌可危的房地產開發商的債券價格大幅下挫，投資者驚惶不已。中國現有的經濟模式也已難覓出路，而改弦更張的過程或許會引發更多類似恆大的危機。
我們現在必須應對恆大危機溢出效應所帶來的短期風險，同時評估中國經濟轉型的較長期影響。兩者都可能給世界其他地區帶來重大影響。
短期而言最糟糕的假設情境是，恆大危機引發多米諾骨牌效應，其他中國房地產開發商難以融資，房價和地價大跌，中國購房者發現自己投資的空置房產的價值低於入手價。混凝土、鋼鐵、線纜、管道和其他建築材料供應商將紛紛垮掉，失業率飆升。對海外的衝擊將從提供中國所需煤炭、鐵礦石和其他大宗商品的國家開始，比如澳大利亞和巴西，但不會僅止於此。
與此同時，金融風險的傳染可能來自那些集中押注中國股票或債券的投資者的失敗，類似於長期資本管理公司(Long-Term Capital Management, Lp)1998年的全面崩潰。
西方市場對這種糟糕的結果幾乎未表現出擔心，因為沒人相信中國會允許事態發展至此。中國的威權政府會提供怎樣的支持無人知曉。阻力最小的途徑是保護供應商、購房者、小型投資者和儲戶，犧牲中國恆大管理層、貸款機構、機構投資者，尤其是外國債權人的權益。中國恆大應當垮掉以示懲戒，但中國不希望出現系統性的危機。
至於金融風險的傳染，現在無從確定，但尚未出現任何跡象。大型銀行會做蠢事，就像今年早些時候向Archegos Capital Management提供貸款造成的數十億美元損失所顯示的那樣。美國的金融體系比1998年或2007年時更有彈性，因此，對沖基金或中資銀行的任何崩盤都必須規模非常龐大或相互關聯才能構成威脅
心理傳染的可能性更大。對幾乎所有資產的高估值都感到焦慮的國際投資者可能會重新關注風險，而不是回報，並撤離股票和風險較高的債券。但由於安全成本如此之高（通脹必定會侵蝕國債和現金價值），想要追求安全甚至需要支付更高昂的成本，這反倒有助於支持風險資產。
長期影響可能更具破壞性。中國已多次嘗試重新平衡國內經濟，讓經濟引擎從債務驅動的建築業轉向消費和服務業。中國取得過一些成果，但每逢經濟放緩，都會回到那個屢試不爽的模式，增加債務和投資來推動增長。
這次可能會不一樣，因為中共國家主席習近平掌握了所有的國家權力手段；或許習近平已準備好接受經濟增長放緩作為中國更可持續發展的代價。中國打壓了以前將資金轉移到境外的通道，再加上對旅行實施的防疫限制措施，資本也很難外逃。
如果中國真的想擺脫不可持續的債務驅動型增長，那麼在改造經濟的過程中，勢必會面臨一系列棘手的問題。首先，要說服人們改變囤房就是儲蓄的觀點，但又不能真的讓大家的儲蓄遭受重大損失。另外，要說服人們減少儲蓄，增加消費，還要把大量工人和資本從房地產和更廣泛的建築行業中引導出去；房地產和建築業總共佔到中國經濟總量的八分之一，如果把相關供應商也算在內，可能佔中國國內生產總值的四分之一以上。中國還將不得不提高稅收，以取代土地出讓作為財政來源。更麻煩的是，中國必須在降低債務增速並接受較低的經濟增長率的情況下完成這一切。
現有的經濟模式難以為繼，需要重新平衡。凱文·科斯特納(Kevin Costner)在電影《夢幻之地》(Field of Dreams)中有一句口號：「你蓋好了，他們就會來。」中國也在如法炮製，但不斷老齡化的人口和緩慢的城鎮化步伐意味着「他們」不會蜂擁而來了。
中國的債務規模也絕不可能繼續像過去十年那樣迅速膨脹了。根據國際清算銀行(Bank for International Settlements)的數據，2011年以來，中國是僅有的三個非金融債務與GDP之比超過100%的國家之一（另外兩個國家是希臘和新加坡，中國香港的這一比例也超過100%）。中國現在的債務與GDP之比與美國差不多，而中國的金融系統遠不如美國發達。
如果中國經濟轉型成功了，這意味着中國以前一直在進口的原材料需求將會減少，對消費品的需求增加，而且貿易可能更加平衡。對全球其他國家來說，這意味着鋼鐵、銅和用於生產水泥的能源的價格降低，而且中國也不那麼需要將美元通過美國國債和其他海外資產循環。但如果中國經濟轉型成功了，也意味着廉價的中國勞動力變少，推動全球需求的中國消費增加，這兩種情況都是可能大範圍推高通脹的。
歷史經驗表明，駕馭這種轉變時，不犯錯很難，中國的經濟體量極大，這種轉變將需是全球性的，而不僅限於國內。可能會有數年的坎坷。
在過去幾年裏，中國時斷時續的經濟再平衡沒有取得多少進展，但在筆者看來，除了想重新控制民營部門之外，習近平越來越認真地對待經濟再平衡問題。隨着這種重新平衡的影響滲透到世界其他地方，這將關係到我們每個人。中國恆大事件就是一記警鐘。
