2015年8月11日上午，人民銀行宣佈調整人民幣兌美元中間價形成方式。按照新的形成方式，當日中間價出現了一定幅度的貶值。
這一舉措引發了各界的廣泛議論，絕大多數看法認為，此次改革提高了中間價的代表性，增加了人民幣匯率的彈性，將幫助人民幣進入國際貨幣基金組織的特別提款權籃子；它符合金融深化改革的方向，利好長期經濟增長。
8月11日下午，市場機構紛紛組織電話會議，解讀匯改的影響。大家普遍認為匯改提高了人民幣匯率彈性，對資本市場總體上具有正面影響。
8月12日晚，我們也就此問題召開電話會議。會上，我們認為，金融市場面臨着股災重建和人民幣匯率貶值兩個迫切和相互糾纏的問題，其實質均與價格高估和高槓桿有關係。匯改則捅了「馬蜂窩」，觸發資本外逃和美元債務去槓桿，並衝擊剛剛企穩的資本市場，從而會使事態發展迅速走向負面，股市和匯市交互惡化，局面非常難以預測。
這些看法，當時受到了財經媒體和市場參與者的密切關注和廣泛討論，但大家普遍對這一分析和預判持有很深的懷疑，一些公開的批評意見尖銳地認為我們的判斷過於悲觀，不接地氣，影響很不好。
然而六個月以後回頭來看，資本流出明顯加速、外匯占款大幅下滑、人民幣匯率持續承壓、股票市場大幅下挫、全球市場顯著震盪，這些隨後的市場變化，與我們在8月12日電話會議上的判斷是比較接近的。
在此前後，我們在一些高校和研究機構內部，就匯率問題進行過幾次演講，系統解釋和闡述了我們對人民幣匯率基本面因素的看法。但限於當時的市場環境和輿論氛圍，這些內容均沒有對外公開發布。
現在，社會各方面對於人民幣貶值壓力、對於人民幣貶值與金融市場交互影響等問題的討論越來越深入、越來越貼近實際，也越來越平心靜氣。在這樣的局面下，把我們當時的演講內容拿出來，供大家討論和進一步批評，這應該仍然是有意義的。
以下是2015年10月23日，我們在中山大學嶺南大講堂就匯率問題發表的演講。
人民幣匯率何處去？
中山大學嶺南大講堂演講全文
2015年10月23日
內容提要
過去幾年，中國經常賬戶盈餘占GDP比重快速回落，目前基本恢復到了大體均衡的水平附近。
中國正成為全球重要的資本輸出國，隨着對外直接投資的擴大，直接投資項下順差佔GDP的比重也逐年下降。
跨境資本流動正超越經常賬戶和直接投資盈餘，成為人民幣匯率波動的關鍵影響因素。
受強勢美元和中國實體投資回報率低迷影響，2014年以來資本流出陡升，這構成人民幣匯率貶值的重要基礎。從美元周期和中國經濟景氣等角度看，我們對人民幣匯率的走勢仍然謹慎。
中國已經成為舉足輕重的、具有全球影響力的經濟體。很多新興經濟體的貨幣都緊隨人民幣。在此背景下，人民幣匯率的調整，勢必會對全球經濟和金融體系產生非常大的影響。這同時也意味着，未來人民幣匯率形成機制或者匯率水平的調整，構成了重大政策挑戰。
演講全文
各位同學、老師，晚上好！非常高興應邀來到著名的中山大學，來參加嶺南大講堂的演講活動。我今天演講的題目是「人民幣匯率何處去？」。
人民幣匯率「牽一髮而動全身」
一個重要的背景是在差不多兩個月以前，人民幣匯率中間價的形成機制進行了一定的調整。出乎絕大多數人意料的是，這一調整使得包括中國在內的全球市場掀起了一場軒然大波。
在隨後差不多20天的時間裏，美國標普指數下跌了近10%；上證指數在十來個交易日裏，下跌超過1000點；馬來西亞林吉特創造了1997年亞洲金融危機以來的新低；韓元匯率的跌幅超過20%。期間商品市場也變得非常動盪。
也許我們不能夠說，八月下旬全球市場的動盪全部來自於人民幣匯率的調整和變化，但是，絕大多數市場參與者的共識是，人民幣匯率異常的變動以及各方對匯率走向預期的不穩定，是全球動盪背後極其關鍵的因素之一。
十月份以來，一方面，由於中央銀行在境內和離岸市場上，對匯率市場都進行了力度非常大的干預。另一方面，近期美國的經濟數據一再低於預期，市場對於美聯儲加息預期有所緩和。再加上近期歐洲央行很可能開啟新一輪的量化寬鬆政策。在這些內外因素變化的作用下，看起來人民幣匯率恢復了暫時的平靜。所謂恢復平靜是指它目前承受的壓力跟匯改之前相比，可能是差不多的。
從全球市場來看，近期商品市場、特別是權益市場和匯率市場，都紛紛反彈，標普指數幾乎已經回到前期的高點。中國國內的股票市場進入10月份以來也一直在反彈，香港市場、日本市場、韓國市場等等也是如此。
過去兩個月全球市場的動盪，它告訴我們，人民幣匯率問題，是一個「牽一髮而動全身」的問題，是一個有可能在全球金融市場上產生巨大影響的問題。在這一背景下，我們對「人民幣匯率向何處去」的討論是非常必要和迫切的。
儘管進入10月份以來，全球金融市場暫時平靜下來，但是我認為，人民幣匯率形成過程之中所蘊含的深層次問題仍然沒有解決，或者說遠沒有解決。在未來的不確定的某個時間，如果出現了一些政策層面的失誤，或者一些不利的國際金融環境的變化，那麼人民幣匯率還可能出比較大的問題。
匯率升貶值壓力與外匯儲備變化之間的關聯
我們知道，匯率同任何一個商品和服務一樣，在本質上它的價格都是由供求決定的。人民幣對美元的匯率，本質上也一定是由外匯市場上，參與者對美元/人民幣的供求所決定的。
但過去很長時間裏，一直到現在，總體上講，人民銀行在外匯市場上進行了長期、持續的、非常強烈的干預，所以外匯市場的供求及其力量變化，很大程度上並沒有通過匯率水平的波動來體現，而是更多地體現在中央銀行所持外匯儲備的變化上。
衡量中央銀行外匯儲備變化的方法有很多，除了央行公佈的外匯儲備存量數據，還包括央行口徑外匯占款的變化、金融機構口徑外匯占款的變化等。
存量外匯儲備的變化包含了估值因素的影響，但其他的這些指標，也許比較貼近流量意義上的外匯儲備變動。
這些指標顯示，在2001年以來到2014年上半年的絕大多數時間裏，中央銀行一直在積累外匯儲備。換句話來講，在外匯市場上，美元的供應始終明顯地大於需求，由此形成了人民幣持續的升值壓力。
這中間一段比較明顯的例外發生在2011年底、2012年上半年的一小段時間裏面。
在這段時間，我們看到，突然之間，外匯市場上美元的供應和需求變得大體平衡，外匯儲備的增長下降到0附近。但是這一過程持續的時間並不是很長，前前後後也就是半年略多一點的時間。2012年下半年以後，外匯儲備恢復增長，表明人民幣匯率重新面臨升值壓力。
進入2014年下半年，特別是九、十月份以後，外匯儲備再度出現負增長。這期間，外匯儲備的變動，有兩個特徵。
第一，自2014年下半年以來，外匯儲備始終處於負增長狀態。持續時間如此之長，在過去十多年的歷史上是沒有的。
第二，每一輪外匯儲備下降脈衝的底部，都比前一輪來得更深。
這表明，在趨勢上，我們看到外匯儲備總體上處於加速流失的局面。
2015年以來，外匯儲備流失的速度進一步加快，放在歷史上來看是沒有前例的。例如，當前流失速度至少要比2011年底快5倍以上，這也表明，人民幣匯率面臨的貶值壓力肯定是很大的。
外匯供求分析之一：經常賬戶盈餘
我們接下來的問題是，為什麼去年下半年以來，人民幣與美元在外匯市場的供求，發生了這麼大的變化？這一變化在多大程度上是由於一些短期因素的擾動，多大程度上又反映了系統性力量的趨勢變遷？
從國際收支平衡表來看，在外匯市場上人民幣和美元外匯的供求，可以分解成經常賬戶、資本和金融賬戶兩個賬戶來觀察。接下來我們逐個分析。
在這張圖上，紅線是經常賬戶的盈餘佔GDP的比重，藍線是貿易賬戶的盈餘佔GDP比重。
貿易賬戶盈餘和經常賬戶盈餘在最近這幾年發生了非常大的背離，這些背離我們待會會做一個更細緻的討論。
在更細緻的討論展開之前，我們首先可以看到，在2007年前後，中國經常賬戶盈餘佔整個國民收入的比重近10%。正是經常賬戶的巨大盈餘，形成巨大的美元供應，在一段時間內，給人民幣帶來非常大的升值壓力。
但是自那以來，中國經常賬戶盈餘的狀況總體上來講，開始快速地下降和收縮。到2015年上半年的時候，經常賬戶盈餘佔整個國民收入的比重已經下降到2.7%附近。
2.7%是一個什麼樣的概念？國際貨幣基金組織一般推薦的經常賬戶大體平衡的標準，就是經常盈餘佔GDP的比重在3%以內。
這是我們對這個數據的第一個評價。
對這個數據的第二評價是我們看到，2.7%的比重在過去兩三年裏還算是偏高的。過去兩三年的平均水平大約是2%。
為什麼現在的經常盈餘佔GDP比重，比過去兩三年平均水平要高？這中間的差距體現了兩個不可持續的力量的影響。
第一個力量，是在去年下半年以石油為代表，不局限於石油，包括鐵礦石等等在內的國際商品價格的大幅度下跌。
中國作為全球市場上最重要的商品進口國，在商品價格大幅下跌的背景下，享受了較大的商品紅利。這種紅利，在國際收支賬戶上，就表現為非常大的貿易盈餘。比如我們進口同樣多的石油，去年平均進口價格是80美金，現在平均價格下降了40多美金。
但是由於這一因素所產生的貿易盈餘，在長期之內是不可持續的，這一因素帶來的貿易盈餘佔整個GDP的比重，保守估計，應該在0.7個百分點左右。
第二個力量，是自2014年下半年以來，中國經濟經歷了一輪明顯的周期性失速，幅度很大。經濟周期性減速帶來了中國進口非常急劇的下降，進而帶動貿易盈餘和經常賬戶盈餘的擴張。
如果再把這一周期性的因素進一步扣除的話，那中國目前可維持的經常賬戶盈餘佔GDP比重可能就下降到1%到2%之間，例如1.5%左右。
這是對數據的第二個評價和補充。
接下來補充前面提到的貿易盈餘與經常賬盈餘的差異。
很多人都說，中國貿易盈餘巨大。比如2015年，中國貿易盈餘佔GDP的比重在5%以上。這也常常被拿出來作為支持匯率不貶值的理由。
歷史上，絕大多數時期，經常賬戶盈餘和貿易盈餘之間的差並不大，走勢很接近。但進入2011年以後，兩者之間的差越來越大。
這是因為，總體上來講，儘管中國在貨物貿易下，擁有巨額的順差，但是同時，我們在服務貿易、收益以及經常轉移等項目下，有巨額的逆差，逆差規模越來越大，並且看起來在短期都是不太容易逆轉的。
例如，中國在旅遊層面有巨額逆差。2014年，中國旅遊項逆差接近1000億美元。這麼大的一個逆差恐怕不會因為短期的經濟波動，或者是匯率波動有根本性的變化。
再如，中國在要素報酬項下有非常大的逆差。儘管中國向境外輸出了一些勞動力，他們匯回了一定的勞動報酬。但是在過去幾十年的時間裏，境外企業在中國境內有大量投資。很長時間裏，中國幾乎是世界第一大外商直接投資目的地國。這樣，外商企業每年的大量利潤，就形成了中國經常賬戶投資收益項目下非常大的逆差。簡單來說，2014年中國在投資收益項目下有600億美元的逆差，這個逆差來自於外國人在中國辦企業賺了錢，而中國人在境外辦企業還不多或者還沒有開始賺錢，由此形成了很大的逆差局面。這個逆差在短期之內也是不太容易彌補的。
第三，來自經常轉移項目的逆差。2014年中國有三百多億美元的轉移支付。比如說，子女和家屬在境外，連續生活六個月以上，統計上就被認為是境外居民，子女和家屬境外生活的費用如果由境內匯出，便統計在經常轉移項目下。這與經常項目逆差有多大的影響，還需要更仔細的考證。如果影響十分關鍵，那麼這意味着經常轉移科目下的逆差短期之內也是不太容易修正的。
所以，考慮外匯供給，僅僅看貿易賬戶盈餘似乎有偏差的，忽略了服務貿易、投資項目、經常轉移等項目的逆差情況。
以經常賬戶為出發點，假設說在長期之內中國可維持的經常賬戶盈餘佔GDP比重是2%，那麼其基本含義是，每年中國仍然可以有2000多億美元的經常賬戶盈餘，平均每個月150多億美元。或者更形象地講，經常賬戶交易每個月在外匯市場上仍然可以供應150億美元的外匯。
外匯供求分析之二：直接投資
緊接着我們看國際收支平衡表第二個很重要的科目，就是直接投資。
在世紀初的時候，每一年外商對華直接投資佔中國整個GDP的比重有3%以上。大量外商到中國境內投資，形成很大的美元供應，這些美元供應也會造成外匯市場上匯率的升值壓力。
2009年之前，中國企業去境外進行直接投資的數值是可以忽略的，幾乎為0。但2009年以後，中國企業也開始大量的去境外進行投資，這一數額越來越大。
觀察商務部口徑的直接投資數據，可以看到，過去幾年，FDI與ODI之差快速縮小，2015年上半年的時候，幾乎下降到0附近。
以國際收支平衡表口徑看，直接投資淨流入佔GDP的比重還有1個多百分點。
2009年、2010年之前，媒體上經常說中國處在國際收支雙順差局面，其中一個重要的順差來源就是直接投資科目。
從2015年到2020年，以直接投資衡量，中國有可能轉成越來越重要的資本淨輸出國。產生這一變化，大家應該不會感到特別意外。例如，中國在越來越多的領域出現了嚴重的產能過剩，例如，勞動力成本的上升和匯率升值對國內產品競爭力造成了持續的損害，例如，中國企業技術進步，主動向海外擴張等等，這些都會加速企業走出去的步伐。
最新的例子是，此次在國家領導人訪問英國後，中國有望參與英國高鐵和核電的建設，這個建設一定是以直接投資的形式出去的。此外，如果中國和美國關於直接投資的一些協議能夠比較順利地簽署的話，那麼中國對美國直接投資數量的增長可能也會非常地快。
如果說，歷史上，人民幣匯率非常大的升值壓力的一個重要來源，是中國有非常大的直接投資流入，那麼現在看，這方面的壓力正在消失，未來轉成反向的促成人民幣貶值的壓力，應該也不會太意外。
這是我們對直接投資的總結。
考慮直接投資和經常賬戶交易以後，我們可以說，中國的實體經濟部門每個月平均在外匯市場上能夠供應出來的外匯大約就在200-250億美元的量級。
外匯供求分析之三：直接投資以外的跨境資本流動
接下來，我們觀察金融科目下中國的資本流動。
如果每個月金融科目下，資本流出的規模超過200-250億美元，那麼人民幣就會面臨貶值壓力；如果規模明顯地低於這一數值甚至是資本流入，那麼人民幣會繼續面臨升值壓力。
這裏所說的金融科目資本流動，通常是以證券發行、銀行債務、貿易信貸等等的形式來表現的。
2015年8月份和9月份，單月中國資本流出的規模估計應該都在1200多億美元左右，是我們剛才所討論規模的近6倍。即便是2015年5月到7月，資本流出相對不那麼嚴重的時候，單月流出規模也接近500億美元，是我們剛才所討論規模的2倍多。
換句話來講，對於以組合投資、貿易信貸、銀行借貸、債務償還等等形式所體現的金融科目向下的跨境資本流動，它波動的規模超過200-250億美元是一件很容易的事情。
跨境資本流動對匯率的關鍵影響
經常賬戶和直接投資交易能夠產生的月度盈餘只有200多億美元，而跨境資本流動的規模達到它的5-6倍是很容易的。這清楚地告訴我們一個基本的事實，就是人民幣匯率的形成和波動，已經基本的由跨境資本流動來決定。
在2009年之前，情況並不是這樣。
2009年之前，中國經常賬戶的盈餘很大，直接投資項下的盈餘也很大，跨境資本流動的規模還很小，所以匯率的壓力基本取決於經常賬戶和直接投資的狀況。
但現在在經常賬戶和直接投資兩個領域，盈餘已經下降到較低的水平，跨境資本流動的規模相對而言大得多。在這樣的條件下，匯率的決定就基本取決於跨境資本流動。
分析這一轉變的現實意義是什麼？
現實意義是，我們所看到的大多數的政策制定者和分析人員，在分析人民幣匯率的時候，仍然使用傳統的集中於貿易賬戶交易或經常賬戶交易的思路，來判斷匯率問題。當發現中國的貿易賬戶盈餘很大，經常賬戶仍然有2.7%盈餘的時候，他們得到的結論是人民幣匯率繼續面臨升值壓力。
而在我們剛才所討論的背景下，這樣的分析思路是有問題的。基本的問題在於，它低估了跨境資本流動的影響，而跨境資本流動又恰恰已經成為決定匯率波動最為主要的因素。
把這樣一個最主要的因素剔除掉，然後來分析匯率走向，就很容易導致對問題的誤判，導致在政策制定和應對層面出現比較嚴重的偏差。
影響跨境資本流動的主要影響因素
如果說，中國的匯率已經基本由跨境金融資本流動來決定，那接下來的問題就在於，中國跨境的資本流動,特別是金融項下的資本流動,是由哪些因素決定的？
首先需要說明一點。目前中國仍然是存在資本管制的經濟體，但從如此大規模的跨境資本流動數據看，資本管制的效果是比較可疑的。我們的資本管制主要集中在對居民戶的管制，對企業跨境資本流動的管制很大程度上已經放開。
中國跨境資本流動由哪些因素決定，在很長的時間裏，讓很多分析人員感到迷惑。
從我個人對數據的研究來看，我認為它基本地取決於三個因素。這三個因素合併在一起，可以解釋大部分跨境流動資本的趨勢以及趨勢的轉折。
決定中國跨境資本流動趨勢和規模的第一個關鍵因素，是美元匯率的周期變化。第二個是中國境內金融市場和實物資產的預期回報率。第三個是境外金融市場和境外實體經濟的預期回報率。聽上去有一些拗口，我來給大家看看幾個重要的事實。
影響跨境資本流動影響因素：美元周期
首先我們看美元匯率的走向。
1967年以來，美元指數差不多有三輪大的周期，每一輪大周期有十幾年的時間。
無論是美元的上升周期，還是下降周期，時間都足夠地長。在這期間，短周期的經濟波動，包括美聯儲貨幣政策的鬆緊，可能都已經經歷過了好幾輪的調整，這實際上比較清楚地表明，美元匯率波動最關鍵的因素，不是經濟短周期的景氣波動或是美聯儲短周期的貨幣政策鬆緊。
對於美元大周期，我個人認為最基本的決定因素是相對於其他經濟體而言，在中長期內，美國自身經濟競爭力的提升，和由此產生的相對回報。
我們看對我們來講影響比較大的最近的這一輪美元周期。這一輪美元周期的頂部是在2002年的某個時候出現的。在美元指數達到120的頂部以後，它就開始進入了長期的、幅度很大的單邊下降過程。這一下降的底部是在2008年還是2011年，是可以爭議的。也許我們可以說，在2008年到2011年，美元匯率一直處在非常低的、底部整理的狀態。
我們也看到，最晚從2013年，美元匯率開始重新升值。在2014年下半年開始到現在，在很短的時間之內，美元升值幅度非常大，從80最高升到100，幅度有25%。比較大的可能性是，它預示着美元已經重新進入強勢的周期過程之中，而進入這個過程在時間上應該只是剛剛展開，也許還沒有走完一半的程度。我們一會再回頭來討論這個問題。
我們結合美元的周期波動，來看中國的資本流動。
在2002年上半年之前，總體上講，中國還面臨着比較大的資本流出的壓力，但是當時為什麼匯率貶值壓力不大呢？是因為當時經常賬戶和直接投資帳戶仍有巨額的盈餘。
2002年底以後，突然之間，大量的資本開始流入中國，而這一流入過程，讓中國政府措手不及，無論是決策人士，還是市場分析人士，可能都不知道發生了什麼事情。大家看到的事情就是一夜之間資本洶湧而來，每個月的外匯儲備都在加速成長。為了應對洶湧而來的資本流入，央行被迫大量發行央票以對沖。
但實際上，放到全球範圍來看，我們會發現，幾乎所有其他的新興經濟體乃至美國以外的發達經濟體，例如日本、歐元區等等，都面臨着與中國類似的問題，並且持續了很長的時間。
這一現象的背後，是美元周期的持續走弱，大量的資金離開美元貨幣區，進入其他的貨幣區。
那麼同樣，為什麼去年下半年以來，中國資本流出的規模突然開始非常急劇的放大了？
非常關鍵的原因是美元對一攬子貨幣出現了急劇的拉升。
把過去一年多，全球金融市場的變化放在一起來看，我們很容易發現，面臨資本流出壓力的不止是中國。馬來西亞、韓國、巴西、俄羅斯、沙特阿拉伯等等新興經濟體，都面臨着資本流出和匯率貶值的問題。歐元和日元也相對美元貶值。並不只是中國和人民幣。
面對資本流出壓力的突然放大，很多人剛開始的反應，都認為這是一個短周期的擾動，認為扛一段時間事情就過去了，我們會重新面臨資本流入。
非常大的問題在於，美元的升值勢頭有沒有已經結束？如果美元結束整理，重新進一步上升，那麼中國資本流出規模在當前的基礎上再翻一倍，也是有可能的，穩定匯率的難度就會變得非常大。
但美元周期的解釋並不完整。
例如，我們看從2005年的某個時候到2009年，總體上來講，中國資本流入的壓力在放緩，一段時間內，資本還有所流出。同期，美元匯率還是處在一個很明確的、很強的貶值周期中。
所以如果完全從美元匯率的角度看問題，這期間的資本流動我們就非常難以弄明白。
影響跨境資本流動影響因素：中外經濟景氣差異
決定跨境資本流動的第二個關鍵因素，是中國自身金融和實物資產回報率的升降，或者換句話來講，是中國自身經濟景氣的升降。
在2002年到2005年期間，中國的經濟增速不斷的爬升，無風險利率、企業投資回報率也不斷爬升。
但2005年底以後，無風險利率下行至低位，實物經濟領域資金的回報率也已經開始下降。
出現這種下降，非常關鍵的原因是產能過剩局面的逐步形成。在鋼鐵、煤炭、電力，包括在汽車等很多的領域，在此前的一輪大規模建設高峰過去以後，產能開始逐步地投放市場，這驅動了實物資產回報率從非常高的位置較快下降，並帶動信貸市場、債券市場等廣泛的金融市場上利率水平的走低。
同樣，為什麼2009年底以後到2011年，突然又有一個持續兩年時間的很大規模的資本流入？
原因是中國經濟在全球範圍內率先復甦，經濟增長率回升、實物領域回報率提升。相比之下，美國及其他經濟體還處在量化寬鬆的階段。
完全對稱地，跨境資本流動的第三個重要影響因素就是境外金融和實體回報率的波動。如果中國境內金融和實物回報率不變，但是在境外市場上，廣譜利率水平在上升，那麼資本也會大量地流出中國。
影響跨境資本流動影響因素：其他一些臨時衝擊
過去的歷史數據中，也有一些例外，無法用美元周期或中外經濟景氣差異等因素來解釋。例如我們一開始提到過的，為什麼在2011年底到2012年的時候，中國出現過一段時間短暫的資本流出？
我認為這其中有非常特殊的原因，那就是歐債危機的發酵。事發以後，歐洲央行沒有立即表態救援，在這樣的條件下，歐洲金融體系總體上出現信用收縮局面，這使得中國企業在與歐洲打交道的時候，很難獲得各種類型的資金支持，甚至貿易信貸也受到影響。一些貿易企業被迫轉向境內人民幣市場融資，並加速償還對外負債。
然而隨着歐洲央行承諾干預市場，中國面臨的急劇資本流出局面即告消失，並在一段時間以後重新回到了此前的流入軌道上。
所以我們認為這主要是由於歐債危機特殊案例帶來資本流動的短期脈衝，很難作為一個一般性的經驗來指導實踐。
過去一年人民幣匯率貶值壓力的驅動因素
基於以上分析框架，我們可以更深入地理解過去一年多人民幣匯率層面發生的事情。
我們認為在這期間至少同時發生了兩件事情，一是美元匯率非常快速的上升，二是中國經濟景氣周期的下降帶來各方面利率的趨勢走低。兩種因素合併起來，就表現為我們看到的外匯儲備的大幅下降，和外匯市場上人民幣貶值的壓力。這驅動了資本流出的加速，並主導了外匯市場上人民幣和美元供求關係的逆轉。
如果我們比較有把握地認為，美元上行趨勢還沒有結束、中國自身景氣周期的明顯回升暫時也不會出現，那麼很自然的一個推斷就是，在這個位置上扛住人民幣匯率的壓力非常大。扛住人民幣匯率會導致外匯儲備連續性地、趨勢性地下降。
對強勢美元的進一步討論
為什麼2013年以來美元處在一個明顯的強勢周期之中，為什麼說這個強勢周期看起來還沒有結束？
一個很容易的觀察是，現在全球主要國家裏，只有美國在討論升息的節奏，其他的國家都還在討論降息和量化寬鬆。歐央行昨天晚上剛說，有可能進一步擴大量化寬鬆的規模。日本央行下調對2016年本國經濟的評估，市場也在投機日央行的進一步寬鬆。而中國，大概率仍然處於經濟調整、貨幣政策寬鬆的趨勢之中。
大國央行貨幣政策分化的背後，是實體經濟景氣程度的差異。美國實體經濟的趨勢改善、金融市場預期回報率的上升，支撐了強勢美元。從聯儲委員以及利率期貨市場的預期看，未來加息的次數有爭議，但共同特點是進入加息周期以後，基準利率水平持續趨勢向上。
這裏我們還可以看到，最近幾個月，美國經濟數據低於預期，再加上中國經濟數據和金融市場有一些不利的發展，市場預期美聯儲將推遲加息的節奏。但這可能是階段性的。未來一段時間，如果美國的經濟數據進一步轉好，加息預期可能又會重新變得濃厚。
我們同意存在這樣的可能性，就是最終美聯儲沒法加息，反而轉入了新一輪的量化寬鬆。如果這個可能發生的話，那我們剛才討論的一系列重要的基礎就會消失。但是迄今為止，從金融市場的定價來看，這種可能性仍然是一個偏小概率的事件。
我們將以上的看法做一個總結。市場一般認為，到明年年底美聯儲至少會加息兩次。市場預期，到2018年，聯邦利率可能達到1.5%到2%的水平。在美國經濟景氣相對更好、聯邦利率趨勢上升的背景下，很難設想美元會掉頭向下。一輪一輪的美元走升是大概率事件，這會對人民幣形成很大的壓力。特別是在中國自身景氣持續惡化的背景下。
人民幣在全球經濟、金融和貨幣體系中的關鍵影響
在以上的討論中，我們認為，人民幣匯率在基本面上可能仍然面臨着趨勢性的貶值壓力。
接下來要問的是，人民幣的升值或者貶值，是否可以很輕鬆地完成？
為了把問題表達得更清楚一些，我們從另外一個視角來觀察人民幣匯率問題。
首先我們來看當今世界的貿易格局。2014年，中國貨物貿易總額差不多四萬一千億美元，美國差不多在四萬億美元。到了德國，就下降到二萬五千億美元。其他國家就更低了。中國在貨物貿易層面已經是世界上第一大國。
我們知道，服務貿易是美國非常大的強項。美國服務貿易規模大幅領先其他國家，接近一萬兩千億美元。中國服務貿易規模比美國小很多，但也排到全球第三的位置。
把貨物和服務貿易合併在一起，中國只是比美國略小一些。美國五萬億美元出頭，中國大概四萬五千億美元。也許兩三年的時間裏，中國有希望在貨物服務貿易總額層面超過美國。
我們再看另外一個重要的指標，就是各國製造業的增加值。
我們知道美國的GDP裡面包括教育、醫療、餐飲、信息服務等等，這些東西當然很重要，但是對于衡量一國的國際影響力，對于衡量一國的競爭力而言，製造業通常是一個標杆。
我們把世界各國製造業增加值，以現價匯率折算成為美元，做一個比較。可以看到，目前中國製造業的總值差不多是三萬兩千億美元，美國只有兩萬億美元。也就是說，以市價匯率計算，中國製造業的產出比美國大60%，大約是德國的3.5倍，大約是日本的4倍。
以PPP不變價衡量的話，中國製造業的體量要更大。
前段時間因為一些需要，我還專門查閱過一個數據。這個數據似乎有助於解釋為什麼在1895年的時候，日本可以那麼容易地擊敗大清。
1895年，中國和日本的財政支出是差不多的。財政收入方面，日本只是中國的一半略多一些。
當時，中國境內的鐵路通車裏程是400公里，而日本是4000公里。在工業和製造業層面上日本也已經比中國強很多。從工業和製造能力看，日本當時能夠擊潰大清、後來能夠打敗俄國，不完全是偶然的。明治維新以後，日本在工業和製造層面上的飛速進步，為軍事擴張提供了基礎。
一百多年過去了，現在中國以市價匯率計算的製造業增加值，已經是日本的四倍。以現價匯率計算GDP的規模，美國是十七萬億美元，中國十萬億美元多一些。世界第三的日本只有四萬億美元。中國差不多是日本的2.5倍。
我們舉這些數據和案例，想說明的是，在當今國際經濟體系中，無論從貿易、金融、國際資本流動等任何一個指標來衡量，中國已經是舉足輕重的大國經濟體。
在此背景下，一個合理的推測就是，世界上很多的國家，它的匯率在本質上是盯着人民幣的。對韓國、中國台北、巴西、南非等來講，中國是他們最主要的出口市場、最大的貿易夥伴，因此這些國家將匯率盯着美元是沒有意義的，本質上他們的匯率都要圍繞人民幣波動。所以，一旦人民幣發生波動，這些國家的匯率也都跟隨發生變化。
而我們現在看到的國際貨幣體系的格局是什麼？
略微誇張地說，一定程度上現在是布雷頓森林體系的翻版。世界上很多國家的匯率盯着人民幣，但是人民幣盯着美元，所以從表面上來看，很多國家的匯率都在盯着美元。這和五六十年代其他國際貨幣盯着美元、美元盯着黃金的布雷頓森林體系安排有類似之處。
戰後經過二十年的經濟增長，隨着各個國家競爭力的漲落，美元總體上來講，面臨着很大的貶值壓力。剛開始，大國之間溝通協調，嘗試讓日本、德國貨幣有控制地升值，但這些調整始終不能解決問題，反而帶來了美國黃金儲備加速流出的壓力。最後，美元被迫與黃金脫鈎，布雷頓森林體系崩潰，世界進入了一個匯率自由浮動的時代。
隨着中國的崛起，很多國家的貨幣盯着人民幣，而人民幣盯着美元，一定程度上，我們又回到了類似布雷頓森林體系的不可維持的匯率安排中。
之所以說這一體系不可維持，是因為，別的國家盯着人民幣，是因為中國的貿易和經濟體量對它極其重要，但是人民幣盯住美元並沒有強有力的經濟上的理由。
如果20年前，在1997年的時候，以市價來計算，中國大陸GDP總量在全球經濟中的重要性很小，那麼人民幣盯住美元，促進貿易活動，這在邏輯上能夠說得通。但現在，中國在很多指標上已經和美國不分上下，一些重要的指標上甚至比美國更大，在這樣的條件下，人民幣繼續盯着美元唯一的理由，就是中國的經濟周期和美國經濟是同步的、美國的利率政策符合中國。
但問題在於，一旦中國和美國的經濟周期分道揚鑣，這必然要求兩國貨幣走勢分化。而鑑於人民幣匯率對於其他貨幣定價的重要性，這無疑將對全球貨幣格局產生深刻的影響。
也是在這樣的背景下，我們可以更容易地理解，為什麼「8-11」匯改過程中，人民幣只調整了3%，卻在全球範圍內引起如此大的衝擊。
一部分的原因是海外不知道中國發生了什麼，所以直覺上的解讀就是，是不是中國經濟某個大家不熟悉的重要數據非常差或者是出了其他什麼問題。中國又是這麼重要的經濟體，不少美國上市公司的營收與中國市場密切相關。
另外一個原因，就是和中國有密切關係的國家，包括馬來西亞、澳大利亞、韓國等等，一看人民幣匯率發生了調整，他們動得更快、幅度更大，因為他們要維持相對人民幣、相對中國的競爭力。
進入10月份以後，我們看到A股市場在反彈，全球權益市場也明顯上漲。權益市場反彈的背後，是對人民幣匯率貶值擔憂的暫時緩解。
對人民幣匯率貶值擔憂的緩解，一方面是因為中國花了很大的代價去穩定匯率，並增進了與市場的溝通，但另一個也許更加重要的原因，是美國加息預期的緩和。但我們認為這不意味着我們剛才討論的基本問題已經消失。
強勢美元和實體經濟投資回報率下降造成的巨大的資本流出壓力、人民幣匯率的全球性影響及其對全球決策和溝通機制建設更高的要求等等，這些問題仍然是存在並需要高度重視的。
總結
接下來我把今天的討論做一個總結。
過去幾年，中國經常賬戶盈餘佔GDP比重快速回落，目前基本恢復到了大體均衡的水平附近。
中國正成為全球重要的資本輸出國，隨着對外直接投資的擴大，直接投資項下順差佔GDP的比重也逐年下降。
跨境資本流動正超越經常賬戶和直接投資盈餘，成為人民幣匯率波動的關鍵影響因素。
受強勢美元和中國實體投資回報率低迷影響，2014年以來資本流出陡升，這構成人民幣匯率貶值的重要基礎。從美元周期和中國經濟景氣等角度看，我們對人民幣匯率的走勢仍然謹慎。
中國已經成為舉足輕重的、具有全球影響力的經濟體。很多新興經濟體的貨幣都緊隨人民幣。在此背景下，人民幣匯率的調整，勢必會對全球經濟和金融體系產生非常大的影響。這同時也意味着，未來人民幣匯率形成機制或者匯率水平的調整，構成了重大政策挑戰。
