陶冬：穿高跟鞋的假增長
中國第一季經濟表現欠佳，專家亦紛紛下調對中國國內生產總值(GDP)的預測，外資大行及評級機構亦接二連三發表報告，看淡大陸經濟前景。最新公佈中國5月滙豐製造業採購經理指數(PMI)初值只有49.6，創7個月最低水平，反映製造業已陷入收縮。
瑞信亞洲區首席經濟師陶冬，出席台灣經濟論壇時直言「中國經濟已陷泥沼」，更直言這是他入行18年來，中國經濟最困難、最不穩定的時期，當權者若再不正視風險，估計兩三年後，中國隨時爆發如2008年美國金融海嘯的大危機。
3大危機
●經濟偽增長
●金融產品爆煲
●通脹惡化
中國經濟是轉淡還是純粹調整?本刊記者到台灣直擊陶冬的演講，他以「穿高跟鞋」的假增長來形容中國目前狀況，指經濟增速實際正不斷往下走，中國惟有作出突破性體制改革，打破國企壟斷，才能激發新一波經濟增長，而最能拉動大陸經濟重新起步的行業，就是醫療、教育等服務業，這正正是香港具有很大優勢的兩大產業。
潛力產業
●醫療
●教育
瑞信亞洲區首席經濟師陶冬
美國自2008年金融海嘯之後，全球聚焦中國這龐大新興市場，中國經濟近10年均增長強勁，早年GDP更維持連續5年雙位數增幅，不過自去年開始，中國經濟增長回落至7.8%，今年首季再放緩至7.7%，實時遭大行及評級機構接力唱淡。
瑞信亞洲區首席經濟師陶冬，獲台灣財經雜誌邀請到台北演講，早上10時演講廳已坐滿500多位讀者，等待陶冬分析中國經濟能否起死回生。外界看淡中國經濟復甦的能力，這位來自外資投行的中國經濟專家，亦不例外。陶冬在台上一開口便語出驚人，「中國經濟現正面臨我加入投資銀行、研究中國經濟18年以來，最困難、最不確定的時期。」
他認為中國正值經濟轉型和經濟結構調整階段，危機處處，如果中國能率先由世界工廠轉型為提供服務業的國家，未來將可成為領導世界經濟的龍頭;相反，如果中國沒有有效監管金融風險，未來幾年便有機會引發類似2008年美國金融海嘯的危機，一發不可收拾。
危機一：理財信託產品金融計時炸彈
陶冬曾撰文指，近年大陸銀行的理財產品出現「爆炸性增長」，債權產品的設計、銷售、風險控制等範疇有失控趨勢，而且這些產品透明度低、結構複雜，又繞過監管機構，成為大陸金融市場的計時炸彈。
這次陶冬更分享一次購買大陸銀行理財產品的親身經驗：年初時有位朋友跟他說，銀行不斷推銷一款理財產品，說該產品會擔保7.5%回報，陶冬直言，這世界根本沒有這麼好的事情，於是親身到大陸向銀行查詢該理財產品的內容，「銀行的銷售員非常熱情，說這個產品非常好，你一定要買，我問他這個回報7.5%的產品，背後到底是什麼樣的資產那麼好呢?他說，『不知道，但就是好產品，我們大銀行就是不會騙你的錢!』」
一再追問下，職員把銀行產品設計部門的電話號碼給陶冬，他於是向部門部長追問，對方表示不清楚，於是又再給另一個負責設計產品的同事電話號碼給陶冬，幾經波折，終於他在一位「小伙子」身上才找到答案。
高風險產品變擔保產品
原來這理財產品是由8個包括向房地產開發商和地方政府等借錢的信貸產品、以及4個企業債券組成，名副其實是結構性產品，「對我來說，這恰恰就是一個高風險資產，被他們揉一揉之後就不見了風險兩字，最後還貼上一個卷標——『擔保產品』。」
陶冬指出，大陸金融體制內的銀行貸款額，在2008年之後已處於穩定水平，「而真正拉動經濟、提供信貸的，其實是『全社會貸款』，也就是經濟學說的『影子銀行』(Shadow Banking)。」銀行近年通過如信託基金、理財產品等方式進行的貸款業務，規模愈來愈大，這類在銀行資產負債表外(Off-Balance- Sheet)交易的融資產品，雖然增加市場資金流動性，穩住大陸經濟增長，但因規模急增，令人擔憂為金融體系埋下危機。
信託基金規模過度擴張
「去年大陸最火紅的就是信託基金，紅到甚麼程度呢?」陶冬聽說在上海一家信託基金，因為賺太多錢，連一位倒茶阿嬸的花紅也高達100萬元(人民幣，下同)，「花紅這麼高，你就知道Something Wrong。」他說，這家信託基金一項放貸予海南島地方政府的項目，投資了風力發電，由海口到三亞之間高速公路的電燈柱上，都安裝小風車的發電裝置，「不過後來才發現除了幾次颱風之外，那里根本沒有風!你說這樣的投資怎能夠賺錢?」
陶冬指，2012年大陸信託基金積極擴張，其中70%就是投資到像海南島地方政府的基礎建設之上，他憂慮到2014年至2015年，當這批基金步入到期還款高峰期時，大量信託基金會還不起錢，引發金融災難。
冀中央有先見及早救火
他指，現時中國信託基金總額達到7.5萬億元，總值甚至已超過保險業總額;其他貸款產品亦急速增長，如財富管理的理財產品市場已達7.6萬億元，新興的券商理財市場亦有1.9萬億元，每日更以100億元在增加，「現時大陸整個影子銀行總額為24萬億元，即是等於中國GDP的44%，佔去年整體新增貸款一半。」
他估計，一旦社會出現通脹、人行加息之後，便會陸續發生債務違約事件，最快可能今年底前出現，而2015年至2017年之間，更有機會爆發大規模金融危機，到時不但影子銀行，連正規銀行、地方債及房地產將會連環爆煲，「現時大陸整個影子銀行總額約等於中國GDP的44%，但中央政府還有相當多錢，大概等於GDP的73%，這意味着中央還有能力救一次金融危機，而關鍵是在甚麼時候救。早一點救，傷害程度會低一點;如果有危機出現才救，這問題就會變得相當大。」
危機二：「穿高跟鞋」的經濟強國
想掌握經濟前景去向，自然要了解經濟周期變化的拐點，市場上有人認為，中國經濟即將進入新周期，但陶冬看來，中國其實進入一個「偽周期」，只算是上一個周期的延續。
大陸4月經濟數據出現改善，海關總署公佈4月出口增長達14.7%，超乎市場預期，驟看以為有新氣象，但陶冬大膽指出，大陸出口數字有造假之嫌。
陶冬留意到出口數字中最強勁的升幅，其實來自香港的大幅增長，3月由大陸出口香港的總值為483.7億美元，但香港政府統計處數據卻顯示，由中國入口的產品總值只有204.5億美元，兩者相差逾1倍，達279.2億美元(見表一)。
去年同期中港出入口數字比較(表一)
月份大陸出口到香港(億美元)香港自大陸入口(億美元)差額(億美元)差額比例(%)
2012年1月170.8161.98.9+5.5
2012年2月185.0166.019+11.4
2012年3月250.7179.771+39.5
2013年1月321.6217.3104.3+48
2013年2月250.7136.2114.5+84
2013年3月483.7204.5279.2+136.5
數據源：中國海關總署、香港政府統計處
兩地數據差距逾倍
大陸與本港公佈的出口及入口數據向來存在差異，大陸海關總署曾解釋，這是因兩地統計口徑不同。不過，翻查2005年至2012年兩地政府公佈的數據，兩者差異幅度僅約10%左右，但至今年首三個月，差距竟突然以數倍放大，大陸公佈數字為香港的一倍(見表一)，故被指存在嚴重水份。有分析指，不少大陸企業虛報出口，早前商務部發言人亦承認，官方數據「有一些異常因素」;有大陸媒體估算，今年首季虛假貿易總額達347億美元。
「如果你看第一季GDP，幾乎所有(範疇)都在往下走，或是持平，之所以增長還有7.5%至8%，其實是政府在傳統GDP上，再加上地方政府投資。」他指 GDP靠地方投資谷大增長，但實體經濟其實一般(見表二)，他形容中國目前經濟，就像一個男人穿上高跟鞋一樣，「看上去高了8%而已，實際上是沒有改變。」
地方投資佔GDP比率約50%(表二)
年份 GDP總值(億元人民幣)地方項目固定資產投資(億元人民幣)地方投資占
GDP比例(%)
2010年401,512.8219,57854.7
2011年473,104281,72459.5
2012年519,322343,17266.1
2013年第一季118,85555,40646.6
數據源：國家統計局
第一季上游企業「慘烈」
中國經濟增長速度正往下走，而今年第一季上游企業，陶冬更用「慘烈」來形容，「去年底上游企業以為經濟開始復甦，每家工廠都加大生產量，但現在大家都知道錯了，立刻停止生產，造成很多機器閒置無用，產品大量積存。」他認為，中國經濟正面臨民間投資消失的問題，民間投資所擅長的製造業，已經變得無利可圖，工資暴漲、產能過剩，使得民營企業不再願意投資。
最近公佈中國5月滙豐製造業PMI初值為49.6，創7個月最低水平，亦是自去年10月以來，首次跌破50的分水嶺，反映5月製造業7個月以來首次陷入收縮，而PMI新定單預覽值亦只有49.%，創8個月最低水平。
危機三：通脹惡化內房泡沫
