中共8月下旬出台《關於規範退出融資平台公司的通知》，要求地方政府融資的城投平台須在2027年6月底前退出。隨着城投逐步退出，過去其累積的巨額債務，究竟由誰承擔？圖為兩男子走過位於北京的中國人民銀行。（Adek Berry/AFP via Getty Images）
中共地方政府化債進入新階段，當局正加快推動地方融資平台退出政府融資體系。城投可以退場，但過去累積的巨額債務並不會消失。當融資工具逐步退出，這些債務最終由誰承擔？
化債的實質：高息短債化成低息長債
2024年啟動的新一輪化債，核心措施之一，是用低息、長期限的地方政府債券，置換原有高息、短期限的隱性債務。
中共財政部長藍佛安2025年3月表示，通過置換可以實現「高利負債低利率化」。他舉例說，2024年發行的2萬億元置換債券，平均利率下降超過2.5個百分點，預計5年可減少利息支出超過2,000億元。
2024年11月，藍佛安宣佈安排6萬億元債務限額置換地方政府存量隱性債務，分三年實施，2024年至2026年每年2萬億元。中共人大常委會8月25日公佈的報告顯示，截至2026年7月末，6萬億元置換債券已累計發行5.73萬億元，可累計節約利息支出約6,000億元。
換言之，這一輪化債首先解決的是債務成本和期限問題：高息、短期的債務被換成低息、長期的地方政府債務。債務本身並沒有消失，而是部分由表外轉入政府資產負債表內。
為何讓城投平台退場？
過去地方政府受到法定發債額度限制，一些地方便通過融資平台，也就是俗稱的「城投公司」，承擔基礎設施建設和融資職能。部分城投公司以土地等資產作為融資基礎，通過銀行貸款或發行城投債籌集資金。
但房地產市場降溫後，土地價格和土地出讓收入下滑，部分城投公司的資產和現金流承壓，地方政府長期累積的債務風險也逐步暴露。隨着地方債務風險處置推進，監管部門也開始推動地方融資平台退出政府融資體系。
8月下旬出台的《關於規範退出融資平台公司的通知》（以下簡稱「150號文」）要求，地方政府融資平台須在2027年6月底前退出融資平台名單。《證券時報》報導，「退平台」需要同時滿足三個條件：隱性債務清零、剝離政府融資職能並轉型為自主經營和自擔風險的市場化主體，以及經營性金融債務清零，或已徵得占金融債務三分之二以上份額的金融債權人同意。
這意味着，當局希望逐步切斷地方政府與城投公司之間的融資關係，讓城投從承擔政府融資職能的准財政工具，轉變為真正自主經營的市場化企業。
從進度看，這一轉型已經加速。《證券時報》稱，截至2025年底，全國已有超過82%的融資平台退出；2026年以來，又有226家城投公司公告「退平台」。但上海財經大學財稅投資學院副教授汪峰指出，部分平台在2024年至2025年間通過更名、合併或債務置換完成「程序性退出」，但尚未建立獨立的市場化業務和可持續盈利能力。
城投平台退出債務去了哪裏？
「退平台」並不等於城投債務已經消失，也不等於所有城投都已經完成市場化轉型。問題由此轉向更核心之處：城投退出後，過去累積的債務究竟去了哪裏？
中共人大網8月31日公佈的2025年度政府債務報告顯示，截至2025年底，全國政府債務，包括法定債務和隱性債務，餘額達102.5萬億元人民幣，負債率為73.2%。其中，政府法定債務餘額96萬億元，國債41.2萬億元，地方政府法定債務54.8萬億元；經過多輪置換後，政府隱性債務餘額降至6.5萬億元。
若從地方融資平台的整體債務來看，國際貨幣基金組織（IMF）的估算則高得多。IMF在最新中國報告中估算，2025年地方政府融資平台（LGFV）債務約71.4萬億元，相當於GDP的50.9%。IMF以更廣義口徑計算的政府債務則達177.5萬億元，相當於GDP的126.6%。
兩組數字並不矛盾，關鍵在於統計口徑不同。中共官方統計的是被認定為政府隱性債務的部分；IMF統計的則是LGFV全部債務，其中也包括城投公司的經營性債務。IMF也指出，中國隱性債務的法律定義較窄，其估算的LGFV債務規模約為官方隱性債務的數倍。
從官方數據也可以看到債務結構的變化。2023年底，地方政府隱性債務為14.3萬億元，到2025年底降至6.5萬億元；同期地方政府法定債務則由約40.7萬億元增至54.8萬億元。這反映出，部分債務在置換過程中由表外轉入表內。
也就是說，化債主要改變了債務的「承擔主體、融資成本、期限和法律形式」，而不是讓本金憑空消失。
地方政府省下的利息誰來承擔成本？
城投債務過去大量存在於銀行貸款、債券等金融資產中，因此銀行也是化債過程的重要參與者。
IMF指出，LGFV債務重組包括延長銀行貸款期限、降低利率，以及以政府債務進行再融資。這些措施可以降低城投短期償債壓力，但也可能壓縮銀行利息收入。
對銀行而言，部分高風險城投債務通過政府債務再融資等方式處置後，短期信用風險可能下降，但資產收益率也可能受到壓力。在信貸需求疲弱、淨息差已經收窄的背景下，銀行盈利能力仍面臨挑戰。
這也是中國化債進入下半場後值得關注的變化：地方政府通過換債降低了利息負擔，但金融體系可能需要以更低的收益率、更長的期限承擔部分相關成本。
因此，地方政府省下來的利息，並不代表整個經濟體系沒有成本，而是債務重組的成本可能由不同部門共同承擔。
城投平台退出融資平台名單後，債務也不會因此自動消失。對地方政府而言，下一階段真正的考驗，是在城投融資功能逐步退出後，能否控制新增債務，同時修復土地收入下滑留下的財政缺口。
如果「上半場」是通過換債降低既有債務的利息和期限壓力，那麼「下半場」要處理的，將是地方政府在失去城投這個融資工具後，如何建立一套不再依賴加槓桿維持投資的財政模式。
