美國財政部8月19日公佈長期國債回購計劃，至少將把10年至30年期國債回購規模翻倍。此舉被視為財政部長斯科特·貝森特（Scott Bessent）試圖為持續承壓的美債市場「滅火」，但長期美債收益率迄今並未明顯回落。隨着美國政府債務膨脹與人工智能（AI）相關借貸潮同步升溫，市場開始重新評估：債券市場能否同時消化創紀錄的政府發債和大型科技公司的融資需求。
當前債市正處於前所未有的供給壓力之下。政府和企業債券發行規模按GDP口徑計算已接近歷史高位，且不包括疫情時期的特殊環境。Capital Economics市場經濟學家喬·馬赫（Joe Maher）7月23日表示，美國企業債發行佔GDP比重仍低於2008年全球金融危機前的多輪信用擴張，但這一次的不同之處在於，企業發債激增是與美國政府大規模財政赤字同時發生的。按其測算，政府與企業合計的年度總發行量有望超過7萬億美元，創下疫情之外相對於GDP的紀錄。
與此同時，美聯儲已不再像2020年和2021年那樣通過大規模購債為市場「鋪路」，投資者承接壓力明顯加大。美國證券業與金融市場協會（SIFMA）數據顯示，第二季度美國固定收益總發行量達到3.2萬億美元，首次自2021年第四季度以來重新站上3萬億美元上方，較上年同期增長12%。
AI借貸推高融資成本
AI基礎設施擴張正在成為債市新的競爭者。Alphabet（GOOGL）8月初發行250億美元債券，是今年第八筆規模至少250億美元的超大規模雲服務商（hyperscaler）債券交易。其中一筆10年期、45億美元的債券票息為5.45%，較當時4.6%的10年期美債收益率高出85個基點。相比之下，Alphabet今年2月發行的另一筆10年期債券收益率為4.8%，較當時10年期美債收益率高出63個基點。
這意味着，Alphabet為反映自身債務風險，不得不在國債收益率基礎上提供更高溢價。這家谷歌母公司剛剛公佈了作為上市公司以來首個季度負現金流。分析人士則認為，Alphabet、亞馬遜（Amazon）、Meta Platforms和甲骨文（Oracle）等公司大舉發債，本身也在推高無風險利率，因為資本被吸引進企業債市場，流向美債的資金相應減少。投資策略師埃德·亞德尼（Ed Yardeni）將這一現象稱為「經典的擠出效應」。
美國財政部8月拍賣的250億美元30年期國債，收益率達到5.216%，創25年來最高水平。這反映出政府債券與AI相關企業債之間的競爭，已經把兩類融資成本一併抬高。
長期利率為何上行
儘管市場上對長期美債收益率上行有多種解釋，但通脹並不是主要驅動因素。真正推高利率的是資本需求：一方面要為政府赤字融資，另一方面要為AI建設提供資金。實際利率上升還包含期限溢價，即投資者持有長期國債所要求的額外補償，以對沖未來借貸壓力繼續推高收益率、壓低債券價格的風險。
2026年以來，10年期通脹保值國債（TIPS）收益率已上升56個基點至2.46%，同期10年期美債收益率上升63個基點至4.8%。這意味着，實際利率的上升幾乎解釋了10年期收益率的全部漲幅。LPL Financial首席固定收益策略師勞倫斯·吉勒姆（Lawrence Gillum）表示，當前美債收益率水平在全球金融危機後零利率時代之前並不罕見，甚至曾經更高。亞德尼則指出，10年期收益率仍低於截至第二季度6.5%的名義GDP增速，他認為近期收益率上行反映的是經濟韌性，而非債市「逼宮」。
貝森特為何急於出手
不過，財政部顯然已將債市視為潛在風險點。美國國會預算辦公室（CBO）最近預計，2026財年聯邦赤字將達到2.1萬億美元，且截至9月30日的財年內，美國債務淨利息支出將首次突破1萬億美元，較去年同期高出14%。CBO還預計，赤字到2030年前後將維持在GDP的6%左右，2036年將升至6.7%，約3.1萬億美元；同期，福利支出佔GDP比重將從今年的14.2%升至15%，淨利息支出佔GDP比重將從3.3%升至4.6%。
對財政部而言，風險不僅在於赤字規模本身，還在於債務結構變化。有分析稱，當前美國國債持有人結構已從全球金融危機時期由外國央行和其他官方機構持有約40%，下降到如今的12%。歐洲央行6月報告顯示，官方儲備中黃金佔比已升至27%，高於美國國債的22%。Hutchins Center高級研究員詹·瑪麗亞·米萊西-費雷蒂（Gian Maria Milesi-Ferretti）指出，中央銀行作為「避險錨」的角色正在被更「市場敏感」的私人投資者基礎所取代。美國國會研究處4月報告還顯示，海外持有的美債中近60%掌握在私人投資者手中，Apollo Global Management首席經濟學家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）則指出，對沖基金目前持有創紀錄的8%美國國債，若槓桿倉位被迫平倉，可能衝擊全球固定收益市場。
（示意圖）
回購、T-bill與美元風險
正是在這一背景下，財政部宣佈自9月9日起至少將把10年至30年期國債回購規模翻倍。市場原本一度預期，財政部會通過增加短期國庫券（T-bills）發行來回收部分長期債務，但T-bills的使用空間已接近上限。當前T-bills佔美國國債總債務的22%，已高於財政顧問建議的15%至20%區間。BCA Research首席債券市場策略師瑞安·斯威夫特（Ryan Swift）警告，若短債供給繼續擴張，可能干擾金融體系關鍵「管道」，最終迫使財政部逆轉方向。
另有財政部消息人士向媒體透露，財政部還可能動用一般賬戶（general account）買入並持有10年至30年期國債，理論上效果類似美聯儲量化寬鬆（QE），可壓低收益率並支撐經濟增長。不過，這一賬戶規模約9350億美元，主要用於平衡政府支出、稅收收入和債務發行時點，尤其在債務上限僵局期間發揮緩衝作用。斯威夫特認為，若財政部動用該賬戶干預市場，因其被視為臨時措施，市場影響可能有限。
他進一步指出，除非美聯儲動用資產負債表，否則美國政府壓低收益率的努力最終可能失敗，甚至會因市場察覺當局「急了」而適得其反。若美聯儲在AI驅動的經濟擴張期大規模購債，將意味着「財政主導」時代到來，即貨幣政策需要為過度政府債務讓路。報道還提到，日本央行長期壓制國債收益率的經驗表明，人工壓低收益率往往會削弱本幣。前高盛外匯策略師羅賓·布魯克斯（Robin Brooks）指出，日本過去十年日元兌美元已貶值35%，說明人為收益率上限可能引發難以擺脫的貶值螺旋。
股市與美元的連鎖反應
對股市而言，10年期美債收益率持續上行的影響正在顯現。標普500指數8月創下新高，主要受上一季度52%的盈利增長推動，但市場對融資成本變化已開始變得敏感。現金流強勁、負債較低的微軟（MSFT）相對表現優於谷歌和亞馬遜（AMZN）等現金流轉負的公司，說明投資者已在重新定價借貸成本上升的風險。
Principal Asset Management首席全球策略師西瑪·沙（Seema Shah）表示，若10年期收益率繼續走高，將對股票估值形成負面影響，因為市場通常以無風險的10年期利率作為未來盈利的折現率。更高的債券收益率會壓低未來盈利的現值，尤其對成長股構成壓力，同時也可能威脅AI資本開支這一當前市場的重要支撐。她提醒，如果融資成本開始限制AI公司的投資支出，市場對盈利增長的樂觀預期可能會減弱。
如果貝森特無法在這場與債券收益率的博弈中至少打成平手，後果可能是「三重打擊」：借貸成本上升、發行股票的估值承壓，以及盈利前景被迫下修。相反，若財政部成功壓低收益率，壓力可能從債市轉移到美元。Christopher Wood在Jefferies的最新觀點中將10年期收益率4.75%視為貝森特的「防線」，並認為一旦突破5%，將對股市構成短期風險。
外匯市場方面，布魯克斯認為，市場將反覆「測試」貝森特的底線；每當財政部採取措施壓制收益率，黃金可能上漲，美元則可能走弱。Luke Gromen則認為，壓低美債收益率有助於名義經濟增長，也有利於AI建設融資，對黃金偏多、對以美元計價的股票偏多，但以黃金計價則不利於美元資產。他同時認為，貝森特的回購計劃只是「首付款」，而美元走弱還會抬高通脹掛鈎的社保支出、醫療保險相關支出等「硬通貨」型財政承諾的成本。
AI融資仍在繼續
儘管利率上升，AI資本開支未必會因此放緩。報道提到，英偉達（NVDA）上月同意與Apollo Global Management、BlackRock、Goldman Sachs等金融機構合作，籌集5000億美元。英偉達行政總裁黃仁勛表示，目標是建立「可重複使用的融資平台」，幫助AI生態系統建設所需工廠。科技通訊作者Ben Thompson指出，英偉達通過提供25%的剩餘融資來為項目「兜底」，以吸引更偏好安全資產的資金進入AI領域，這在某種意義上相當於「降價」，把自身利潤押在未來不確定的投資回報上。
不過，如果AI收入最終真正爆發，這種融資安排對英偉達而言可能不會帶來額外成本。市場接下來將繼續關注，財政部的回購計劃能否穩住長期收益率，以及AI借貸潮是否會進一步放大美債、美元和美股之間的聯動波動。
