8月24日，中國電商平台阿里巴巴按每股112.7港元向美國境外的非美國人士配售7.1億股新股份，募集資金約800億港元（約102億美元），配售所得款項淨額將全部投入AI基礎設施建設。2026年4月1日，阿里巴巴北京辦公室外的公司標誌。(Wang Zhao/AFP via Getty Images)
8月24日，中國電商平台阿里巴巴按每股112.7港元向美國境外的非美國人士配售7.1億股新股份，募集資金約800億港元（約102億美元），配售所得款項淨額（扣除佣金及預計開支後約797億港元）將全部投入AI基礎設施建設。這是香港上市公司史上最大規模的一級後續發行，也是繼Alphabet和英特爾之後，2026年全球規模第三大的一級後續股票發行。
阿里上市以來極少進行大規模股權再融資。過去12年，阿里主要依靠IPO融資、經營現金流和債務工具支持擴張，如今突然大規模發行新股，意味着未來資本開支需求可能遠超預期，也打破市場對其「靠自身造血支撐資本開支」的既定認知。對投資者而言，巨額股權融資通常意味着股份稀釋、短期供給增加以及未來資本開支風險上升，往往被視為利空。
阿里將新股配售價定為每股112.7港元，較配售前港股收盤價123港元折讓約8.4%，較美股ADS收盤價折讓約3.57%。按發行前股本計算，交易完成後給原有股東帶來約3.8%的永久性股權攤薄。市場對此反應十分敏感，配售消息公佈後的首個交易日，阿里港股一度大幅下跌，跌破配售價，最終報收111.9港元，下跌8.54%。
阿里巴巴近期股價走勢（港元/股）
數據來源：Wind資訊截圖
此次融資之所以面向美國境外的非美國人士，是因為美國法律規定，面向美國境內或美國投資者公開發行證券，必須在美國證券委員會（SEC）完成註冊，提交詳盡註冊說明書、履行嚴格信披、接受美國監管審查，整個過程周期長、費用高、合規負擔重。而採用美國證券法Regulation S（S規例）走離岸發行豁免渠道，就可以規避繁瑣的流程，提高融資效率。
阿里為什麼選擇折價配股？
財報數據顯示，截至今年6月底，阿里擁有的現金以及短期內能夠變現的理財類資金加起來約為4,745.05億元（人民幣，下同），較3月底的5,208.24億元下降約463億元。經業內測算，扣除超長期負債後，預計其淨現金儲備約3,167億元。既然賬上還有大把現金，阿里為什麼不用自有資金投入AI，卻選擇以折讓方式配股融資？
值得注意的是，公司賬面資金雖相對充裕，但主營業務賺錢的速度遠趕不上AI花錢的速度。2026財年，阿里資本開支已達1,260億元，創歷史新高。到了2027財年Q1（2026年4—6月），單季資本開支（CapEx）飆升至676.78億，同比增長75%。而同期阿里經營活動產生的現金流量淨額僅為229.45億元，導致單季自由現金流淨（FCF）流出446.7億元。
阿里巴巴2027財年Q1主要財務指標
數據來源：阿里巴巴官網截圖
早在2025年2月，阿里就宣佈未來三年將在AI和雲基礎設施領域投入超過3,800億元。截至今年6月底，公司已累計投入約1,900億元，但到了今年下半年，這個數字已經被徹底刷新。由於AI推理和企業端（To B）大模型需求呈爆發式增長，CEO吳泳銘在業績會上已經取消了原有的投資上限，並明確表示未來的實際投入將「遠超原計劃」。
AI基建是「重資產+長周期」模式，2026年上半年，阿里自由現金流淨流出已超620億元。與此同時，公司的AI資本開支正在進入高速擴張期，保守估計今年的資本開支預計超過2,000億元，並將在2028年前後達到高峰。按照AI資本開支和自由現金流假設測算，未來阿里每年可能存在約1,200億—1,800億元的資金缺口，單靠當期經營現金流已無法完全覆蓋。
賬面現金是企業的流動性安全墊，並非可以全部清零的「AI專項基金」。4,745億元現金看似很多，但這筆錢不僅要承擔AI伺服器、數據中心、晶片、網絡和雲基礎設施等投入，還需要維持電商、雲計算等傳統業務的正常運營。如果為了AI投資而大量消耗現金儲備，很可能導致資產負債表迅速惡化，企業反而會面臨更大的融資壓力。
更讓市場意外的是阿里選擇股權融資，而非債務融資。債務融資僅需按期支付利息、到期償還本金，而股權融資帶來的是永久性股權稀釋。以當前股價估值來看，股權融資的稀釋成本顯然要比債務融資更高。原因之一就是公司利潤大幅承壓，2027財年Q1，阿里調整後淨利潤為207.2億元，同比下滑38%，GAAP口徑下淨利潤更是暴跌76%至105.37億元。
此外，在2026年全球AI巨頭密集發債的背景下，境外美元債的發行票面利率普遍攀升至5.5%—6.5%。若在此時選擇發行102億美元的境外美元債，就意味着每年要支付近6億美元的利息。平攤到每個季度，就是超過10億元的非經營性現金流出，這筆剛性利息將直接吞噬掉阿里本就脆弱的淨利潤，而選擇股權融資則可避免利息壓力和信用評級下調的風險。
阿里本次配售所釋放出的信號並非「瀕臨危機」，而是僅靠自身現金儲備不足以讓公司在未來幾年維持正常業務現金流和財務彈性，並持續進行高強度的AI基建投入。在AI業務回報仍充滿不確定性的情況下，阿里選擇趁資本市場仍願意給予AI基礎設施較高估值時，通過折價發行新股提前鎖定外部資金，本質上是把部分資金壓力和未來風險分攤給新進入的投資者。
阿里的估值模型正在發生改變
2027財年Q1，阿里巴巴不再使用「1+6+N」分散架構，所有業務重新整合為四部分。其中，阿里電商集團包括淘天集團（國內電商）、國際數字商業集團（海外電商）以及盒馬、即時零售（餓了麼、飛豬等），收入為2,058.62億元，同比增長4%，經調整EBITA397.49億元，同比下降1%，收入略有增長但利潤增長乏力。
天貓淘寶客戶管理收入（CMR）同比下降7%；即時零售（如餓了麼）收入同比增加45%至533億元，但仍處於虧損狀態，拉低了整個電商集團的綜合利潤率。面對競爭對手的貼身肉搏，阿里被迫向商家讓利、發放海量用戶補貼去搶市場份額。按照滙豐（HSBC）的測算，阿里2025年在即時零售業務上的虧損高達870億元。
AI雲與算力服務是將雲智能集團（阿里雲）與晶片設計公司平頭哥進行垂直深度整合，專注於AI產業鏈的基礎設施層（IaaS/PaaS），收入為484.37億元，同比增長45%。得益於自研AI處理器「真武M890」的規模化替代和智算中心的規模效應，經調整EBITA56.28億元，同比大增133%，利潤率提升至約11.6%。
而AI實驗室與應用則整合了AI模型實驗室、通義千問2C（消費者端）業務，以及千問辦公事業部（含釘釘、夸克等），專注於AI產業鏈的模型與軟件層（SaaS）。收入為33.38億元，經調整EBITA虧損138.61億元，虧損額約為收入的4倍多，而去年同期是虧損32.24億元，一年擴大了330%，呈現「收入追不上成本」的極端虧損狀態。
其它業務屬於阿里非核心資產或生態支持板塊，主要包含菜鳥網絡、大文娛（優酷等）、高德地圖以及阿里健康等業務。值得一提的是，2026年8月17日，阿里與中信資本旗下的信宸資本正式達成協議，出讓其所持有的靈犀互娛全部股份，交易最終成交價超過15億美元。通過這次出售，阿里一次性在賬面上套現回籠了超100億元的現金。
美國科技巨頭同樣在大幅增加資本開支，以前所未有的規模建設數據中心和AI基礎設施。公開數據顯示，包括亞馬遜、Alphabet、微軟、Meta和甲骨文在內的超大規模雲服務商，2026年已在全球發行約2,440億美元債券，遠超2025年1,080億美元。高盛預計，五大超大規模雲服務商2026年的資本開支將達到約7,500億美元。
谷歌、微軟、Meta和亞馬遜擁有搜索廣告、軟件訂閱、雲計算、電商等成熟的超級現金流業務，更重要的是，AI投入能夠迅速與原有核心業務形成商業閉環：微軟賣Azure算力和Copilot，谷歌強化搜索和雲服務，Meta提高廣告效率，亞馬遜則同時增強AWS和電商。因此，它們本質上是用成熟現金流為AI購買新的增長期權。
相比之下，阿里面臨的挑戰更加複雜。電商業務雖然仍然是集團最大的現金流來源，但競爭加劇和即時零售投入正在侵蝕利潤，而AI和雲計算又需要持續投入巨額資金。問題在於，阿里數千億元的AI資本開支能否像美國科技巨頭一樣，最終形成穩定的商業閉環和持續現金流，目前仍存在較大不確定性，這也正是資本市場重新評估阿里的核心原因。
這次配股事件，正在改變資本市場對阿里的估值模型（Valuation Model）。過去，市場在一定程度上將阿里視為成熟平台型公司：核心電商業務擁有穩定的市場地位和強大的現金流。投資者關注的重點是持續盈利能力，以及通過股票回購、分紅等方式回饋股東。零售、本地生活、物流和阿里雲等其它業務，均依託電商主業產生的現金流持續投入和擴張。
隨着算力大規模採購、數據中心持續投建，晶片與大模型的疊代研發，使得當前AI業務陷入高營收、低毛利、重投入的燒錢周期。阿里通過配股和賣掉靈犀互娛等行為，向市場宣告其已經變成高資本開支、高風險的AI基礎設施公司。主業盈利承壓，AI業務持續高額投入且開銷增速不斷加快，自由現金流由正轉負，企業的造血能力逐漸難以覆蓋龐大的資本開支。
結語：
阿里當下的困境在於，AI業務增長數據和戰略敘事雖然亮眼，但尚未形成對集團利潤的穩定正向貢獻，反而持續推高資本開支、侵蝕主業收益並拖累自由現金流。此次配股帶來的約3.8%永久性股權稀釋，意味着阿里必須在未來兩三年內通過AI雲和算力服務實現足夠的盈利增長，才能證明這次融資物有所值。
吳泳銘雖預測AI投資可在三年左右獲得回報，但AI技術疊代極快、行業競爭激烈，未來商業模式、盈利能力和實際回報周期仍存在較大不確定性。阿里必須把「增長故事」真正轉化為可持續的利潤與現金流，如果巨額資本開支最終無法轉化為持續現金流，那麼這3.8%的永久性股權稀釋，就可能成為投資者為AI競賽提前支付的一筆昂貴代價。
