債券博弈進入倒計時，在舊方案被全場否決後，萬科終於在倒數第五天拿出了新方案。
然而，市場一片譁然：外界曾堅信「金主」深鐵集團會托底，但最新方案中，深鐵的擔保已經消失。
殘酷的現實擺在眼前，當萬科需要靠剝離增信來爭取一點喘息之機，或許，幻想到了破滅的時候。
萬科債券展期新方案，「深鐵擔保」已經消失
近日，針對已到期兌付的20億元債券，萬科在上海清算所發佈關於「22萬科MTN004」2025年第二次持有人會議的議案概要，這是該債券展期方案的第二次推進。
與舊方案相比，新方案萬科做出了妥協：一方面，本期債券於12月15日到期的應付利息6000萬元，將在寬限期內（12月22日）支付，而本金則尋求展期一年至2026年12月15日。
另一方面，還有一則關鍵信息：首次方案中債權人強烈要求的「深鐵集團擔保」條款被移除了，由萬科自身提供更強增信。
圖源：上海清算所
此前，債權人強烈要求萬科的大股東、具有國資背景的深圳地鐵集團（深鐵）提供「全額不可撤銷連帶責任擔保」。
市場對深鐵擔保的期待有其原因。
2025年以來，深鐵集團已向萬科提供超過300億元借款，用於償付債券本息。截至11月2日，萬科年內已償付境內外債券本息約303.25億元，其中深鐵信用借款用於償付債券本息165.22億元，約佔55%。
深鐵集團向萬科提供借款圖源：新浪財經
然而，深鐵的支持可能已接近極限。
根據11月2日的公告，在2025年度股東會之前，萬科剩餘可向深鐵新增的有擔保貸款本金僅為22.9億元。
但根據華泰證券估算，萬科2025年11月至2026年6月待償境內債券本息約為155.46億元，該筆金額已經無法完全覆蓋萬科即將到期的巨額債務。
如今，「深鐵擔保」被悄然刪除，取而代之的是一句較為模糊的承諾：「由發行人（即萬科）提供相應的增信措施」。
對於債權人來說，新方案的風險保障方面，或許又要打上一個大大的問號。
除此之外，關於支付和增信的核心方案外，新方案還提議將原本5個工作日的寬限期，大幅延長至30個交易日。
這也意味着，即便新的核心方案12月22日再次未能通過，萬科也能獲得一個更長的緩衝期來繼續與債權人周旋，避免了立即被判定為違約的極端情況。
不過，要是新的表決未通過，萬科也將面臨境內公開債務違約的局面。
更嚴重的是，這可能觸發交叉違約條款，導致其他未到期債務被要求提前償還，屆時其短期償債壓力會急劇飆升。
萬科企圖拿出有限的現金來換取信任，但卻在「國資背書」這一關鍵舉措上做了減法。
一加一減之間，清晰地勾勒出萬科在流動性困局中的艱難權衡。
最後，來簡單點來看看，這場博弈始末：
20億元債券，萬科原本需要在2025年12月15日連本帶利還清，但因資金緊張，希望本金和利息還款日期都推遲一年。
然而，在12月10日的首次持有人會議上，這個方案獲得了0票支持，因此被債權人否決。
圖源：證券時報
迫在眉睫下，12月17日萬科又拿出了修改後的新方案。
站在債權人角度看，新舊方案的核心區別是，從企圖「空手套白狼」，轉向了更具誠意的「先付點利息」，但同時又拿掉了「深鐵擔保」這個「定心丸」。
目前來看，各種結果都可能發生，萬科在試圖爭取更多緩衝時間。
掀開債務的冰山一角
2025年行至年末，在資本市場上經歷「股債雙殺」的萬科，也迎來了屬於自己的「寒冬」。
上述所說的「22萬科MTN004」的20億元債券，只是萬科債務壓力的冰山一角。
12月28日，萬科還有一筆「22萬科MTN005」需要兌付，該筆債券餘額37億元，票面利率3.00%。
兩筆債券合計需兌付金額達到58.71億元。
而進入2026年，萬科的償債壓力將更加巨大。據DM查債通顯示，2026年上半年萬科還將有接近77億元債券面臨償付。
相關數據顯示，截至2025年6月30日，萬科有息負債合計3642.6億元，其中一年內到期的有息負債佔42.7%，銀行借款佔72.5%。
圖源：新浪財經
債務壓頂，即使萬科成功將以上債券展期，未來仍面臨不小的償債挑戰。尤其是銀行貸款，佔比較高，若銀行收緊信貸，萬科的現金流將面臨更大壓力。
從股價表現來看，萬科的市值也在面臨嚴重的縮水。
萬科A近一個月股價圖源：雪球
12月中旬，萬科A股股價一度跌至4.7元左右，創下近十年來的新低，較2020年歷史高點的36.37元，累計最大跌幅超過85%。
不僅股價持續下挫，萬科多隻境內公司債券價格也出現暴跌，部分債券價格一度跌至24元附近，跌幅超過50%，並多次觸發盤中臨時停牌機制。
圖源：同花順
市場擔憂的導火索，便是前文所述的「萬科為20億元債券尋求展期」。
與此同時，市場其他的擔憂還在於，萬科自身的「造血」能力也在面臨挑戰。
萬科2025年第三季度報告顯示，公司前三季度銷售額僅為1004.6億元，同比下降44.6%，跌幅遠超行業平均水平。但負債總額卻高達8355.64億元，前三季度淨虧損達到280.16億元，經營活動產生的現金流淨額仍為負值。
圖源：萬科第三季度財報
持續的虧損和銷售下滑嚴重侵蝕了萬科內部現金流生成能力，「造血」艱難。
此外，國際評級機構穆迪和標普相繼下調萬科的信用評級，使得其在資本市場的融資渠道進一步收窄、融資成本攀升，形成了負向循環。
那麼，萬科的出路何在？目前情況看，能走的路不多，但也並非完全沒有：
首先，資產出售是當然是最直接的途徑。
過去一年，萬科已將多項核心資產質押給深鐵，包括萬物雲57.16%股權，深圳萬科及萬科持有的部分辦公資產，位於成都、天津、蘇州的公寓資產等。
12月11日，萬科還繼續質押了萬丈資本股權。
不過，這些舉措也有很強的「副作用」，極容易引發市場對萬科剩餘可變現資產的擔憂。
其次，債務重組可能是另一條可行的路徑。
業內部分人士認為，萬科此次展期雖然不算嚴格意義上的違約，但這無疑會對公司信用造成很大損害，投資機構對其償債能力的信任度會下降。
某評級機構內部人士也表示：「萬科在展期之後走向債務重組是大概率事件」。
此外，萬科也在尋求自救轉型。
一方面是組織架構的重大調整。2025年9月，萬科撤銷了原有的開發經營本部及五大區域公司，取而代之的是集團總部直接管理的16個地區公司，打破了沿用近20年的「集團-區域-城市」三級架構。
組織變革後，管控更加集權，使內部損耗大幅度降低，實現資源全國一盤棋。
另一方面，為應對危機，萬科甚至還搞出了公交送快遞、婚車租賃等副業。當然這些舉措，和其龐大的債務規模相比，可能只是杯水車薪。
總之，萬科正在探索一條兼顧短期生存與長期發展的道路，其求生之路，也是中國房地產行業轉型的縮影。
