過去一年，「小作文」在中國債券市場引發了不少爭議。這個詞通常指的是在金融中心流傳的傳言，往往源自社交媒體上的簡短帖子，試圖解釋系統的內部運行方式。
例如，有傳言稱央行正在打擊在債券市場上進行「非法交易」的投機者；另有傳言稱中國金融期貨交易所提高了債券期貨的交易費用，以抑制交易活動。
監管機構警告稱，這些說法都是虛構的，不可信。
然而，社交媒體用戶試圖解釋債券收益率的行為卻情有可原。十年期國債收益率目前為1.65%，略高於歷史最低水平，但比一年前的2.8%大幅下降。
在大多數國家，這通常表明投資者預計會出現類似日本近幾十年來經歷的長期通貨緊縮和經濟停滯。研究機構凱投宏觀將中國市場的這種走勢，比作2007年至2009年全球金融危機期間的美國。
債券收益率下降的背後力量複雜，簡單的小作文無法解釋清楚。這一現象首先源於中國最重要資產——住宅房地產的貶值，現在已經波及到更廣泛的市場。
中國封閉的金融體系加劇了問題，因為投資者被困在不斷貶值的資產中。
這種壓力在中國的銀行中尤為明顯。銀行是政府債券的主要買家之一。而解決房地產危機的重要部分，是由地方政府購買大量滯銷的房屋。據估計，有3200萬套住房可以出售，另有4900萬套閒置。
實現這一目標需要大規模的資產貶值，地方政府通過談判壓低這些房屋的價格。在某些情況下，房價可能需要下跌超過50%，地方政府才能承擔這些成本。
房價下跌會讓首次購房者受益，但對銀行來說卻是噩夢。
銀行通常將未售出的住房和房地產開發商的土地儲備作為貸款抵押品。因此，這些資產價值的下降對銀行來說是重大打擊。即使是小幅度的變化，也會迫使銀行重新評估貸款質量。而大幅度的下跌可能導致大量壞賬，不僅削減貸款收入，還需要銀行預留更多資金以彌補損失，從而進一步擠壓利潤。
房地產問題只是銀行諸多壓力之一。2015年，家庭通過抵押貸款等方式大量借貸，家庭借貸占當年貸款增長的43%。企業和國有實體的借貸比例分別為28%。
然而，這種情況在新冠疫情期間發生了巨大變化。家庭借貸大幅減少，恢復速度緩慢。獨立分析師傑森·貝德福德對230多家銀行的調查顯示，2023年家庭借貸僅占貸款增長的1%。
事實上，去年上半年，家庭借貸似乎還在下降。
家庭借貸需求的消失令人擔憂，而企業借貸的增加也同樣令人警惕。小企業對低息貸款尤為熱衷，儘管違約風險增加。同時，銀行存款激增，這導致利息支出也隨之上漲。
由於房價下跌，人們對投資房地產的興趣減弱；而2023年的股市暴跌也使許多散戶投資者遠離股票市場。如今，承諾更高收益但限制提款的定期存款，成為許多儲戶的首選。
（示意圖）
這些趨勢正在顯現出不可持續性。
中國央行去年被迫下調存款利率，預計不久將再次降息。因此，國有銀行的定期存款年利率從五年前的4%以上降至目前的1.6%。儘管如此，淨利差（銀行貸款收益與存款利息成本的差額）卻急劇下降。上海銀行的淨利差在今年3月僅為0.9%；廈門國際銀行的淨利差在6月跌至0.6%。這些數據都接近危險水平。
由於缺乏其他安全資產，面臨壓力的銀行，以及保險公司和基金經理，都紛紛湧入國債市場，進一步壓低了收益率。
由於中國的金融體系短期內不會開放，允許資金外流，債券收益率幾乎肯定會保持在低位。
眾多投資者希望國家通過直接購買股票和強力刺激經濟來提振股市。這將使各類投資者重新回到股市，同時減輕債券市場的壓力。然而，即使這一措施實施，其影響可能也很有限。
2024年，中國企業盈利連續第三年下滑，降幅超過了2022年疫情封控期間的水平。此外，即便國家設法製造一輪經濟繁榮，估值與企業基本面之間的差距擴大，也可能為下一輪股市崩盤埋下伏筆。
另一個解決方案可能是增加國債供應。
去年12月，國債發行量達到創紀錄的1.8萬億元人民幣，其中大部分用於地方政府債務再融資計劃。如果進一步增加發行量，則需要配合增加政府支出或減稅的意願。
儘管目前政府的具體計劃尚不明確，但財政部長1月10日表示，今年中國的財政政策將「高度積極」。
一個更直接的辦法是放鬆資本管制，尤其是在中國對海外投資需求極高的情況下。然而，隨着中國經濟前景惡化，放鬆資本管制的難度也隨之增加。
最重要的是，政府希望避免資本外流的局面。因此，不管債券收益率多低，今年政府更可能收緊而非放鬆管控。
