隨着人民幣對美元持續升值,未來可能的「結匯效應」將如何繼續驅動人民幣,已成為一眾國際投行最關注的話題。
截至8月30日,人民幣匯率一舉突破7.1.美元/人民幣收盤報7.09.美元/離岸人民幣報7.0905.較年內低點最大累計漲幅高達近2300點。近期,高盛、摩根大通、巴克萊、法巴等國際投行將目光投向了囤積美元的中國出口商的行為變化。
出口商囤積多少過剩外匯資產?
過去兩年來,由於美元升值以及中美利差較大,出口商多數都將外匯收入以美元存款形式保留,而非結匯,這從某種程度上也加劇了人民幣的壓力。不過,近期有報道稱,中國出口商可能會將2萬億美元外匯資產中的一半轉換為人民幣資產,在美聯儲預計降息的背景下,這可能導致人民幣對美元升值多達10%。
高盛最新發佈的報告認為,這一估計可能誇大了因美元囤積反轉而面臨的人民幣升值風險,原因有二——首先,2022年中至2024年出口商囤積的美元規模要小得多,約為4000億美元;其次,鑑於預期中美利差仍然很大,且國內情緒依然偏弱,美元資產仍然具有吸引力。估計出口商積累的「超額」美元的平均成本略低於7.1.但人民幣升值的速度比特定水平更影響出口商決定是否結匯。
具體而言,機構將整體結匯率定義為外匯淨流入占貨物貿易順差的百分比。結匯率的下降反映了出口商持有淨外匯資產的增加。當美元對人民幣的套利回報改善時,出口商往往會將更少的美元收入轉換為人民幣,特別是在2022年6月中美利差轉為正值之後。
2019~2021年,平均結匯率為45%,但自2022年中至2024年7月下降至24%。結匯率的下降一般被視為出口商囤積美元的表現。這意味着出口商囤積了約4000億美元的「過剩」外匯資產,遠低於上述的2萬億美元。
最近一個月美元對人民幣匯率走勢
記者從各大機構獲取的數據顯示,目前主流機構對出口商超額外匯囤積量的估算都在5000億美元以下。同時,機構估算出口商囤積的「超額」美元的平均成本略低於7.1.
例如,巴克萊估計,中國出口商約持有5000億美元,如果美元/離岸人民幣持續走弱至7.1以下,該機構預計其中最多會有1000億至2000億美元可能被換成人民幣。
「在過去兩年裏,中國出口商一直沒有出售他們的美元收入。不同於韓國或台灣的企業,在匯率高點(美元對韓元1380以上、美元對新台幣32.8以上)時進行結匯,這些出口商對人民幣的偏悲觀情緒使其一直持有美元。」巴克萊外匯、利率策略師張蒙對記者稱。
根據中國的外匯結算和交易數據,2020至2022年間,銀行淨外匯結算(代客)與中國年商品貿易順差的比率平均為0.29.但在2023年上半年,這一比率降至-0.17.假設這種「缺失」的結算流量主要由出口商保留美元驅動,估算自2023年以來出口商持有約5380億美元。同時,根據外管局公佈的外匯衍生品交易與即期外匯交易總和的比例,2024年上半年,中國企業的外匯對沖比率平均為27.1%。雖然這一比率略高於2023年的24.2%和2022年的25.8%,但整體仍較低,表明出口商在面臨大幅外匯波動時較為脆弱。
潛在「結匯效應」仍將支持人民幣
儘管真實的外匯資產囤積量並未達萬億美元級別,但潛在「結匯效應」仍然不容忽視。
法國巴黎銀行認為,近年來中國的出口表現良好,但出口商一直不願意將其外匯收入轉換為人民幣。「我們認為,他們預計人民幣將進一步貶值,從而可在結算時最大化利潤。日元和人民幣近期快速升值,可能促使出口商在人民幣回落時開始出手。尤其是中國央行近期將人民幣中間價調貶,這並不是為了讓人民幣貶值,而是為了重新引入市場力量。」
摩根大通估計,中國企業未結匯美元總數達到3000億到6000億美元的水平,一旦美元降息、匯率下跌,這些企業可能集中結匯,或對市場產生重大影響。
高盛則提及,考慮到出口商囤積的「超額」美元的平均成本預計略低於7.1.這也解釋了為什麼投資者如此關注7.1的匯率水平。「在我們看來,人民幣升值的速度比特定的『水平』更能影響出口商決定是否結匯……企業給我們的持續反饋是,它們只有在套息狀況改變或確信美元處於下行趨勢時才會賣出美元。」
第一財經近期也報道,某外貿企業金融市場業務負責人對記者提及:「據我們了解,出口企業近期結匯的不算多,大部分還沒出來,之前一波已經踏空了。這段時間主要還是銀行的自營盤在做。」
截至8月30日傍晚,美元/人民幣已跌破7.1大關,美元/離岸人民幣更是一度交投於7.07~7.08區間。
「美元/離岸人民幣日線圖顯示,該貨幣對在上周四(8月29日)收於2023年5月以來的最低點位,在美元對人民幣大幅走低之際,仍沒有買家大舉接盤,看似人民幣有望維持強勢。」嘉盛集團資深策略師斯考特(David Scutt)告訴記者。
短期來看,他認為,在美元/人民幣觸及7.01265之前幾乎沒有可見的技術阻力,「如果持續實質性向下突破7.08.不排除價格可能會大幅走低,觸及7關口」。
市場對美聯儲降息的定價或過度
不過,相當一部分機構當前仍對人民幣的前景持觀望態度。一方面,市場對美聯儲降息的定價短期過於激進;另一方面,中國經濟基本面的復甦仍待時間。
渣打全球首席策略師羅伯遜(Eric Robertsen)告訴記者,美聯儲9月降息板上釘釘,市場定價顯示將累計降息225BP,預計利率將在2026年第二季度觸底。這是一個接近「硬着陸」的降息定價,但隨着美國國債收益率降至15個月低點、美國股市接近歷史高點,軟着陸成為市場的主流觀點。儘管機構對於全球經濟增長仍有下行風險存在共識,特別是歐元區等。
斯考特也提及,根據聯邦基金期貨,市場已計入衰退或硬着陸的風險,預計未來三次議息會議將降息超過100BP,這意味着美聯儲今年將至少有一次降息50BP,並有較小几率第二次降息50BP。「但我們認為,如果就業數據不太糟糕,9月更可能會以25BP開啟降息周期,年內其餘兩次會議也都會降息。我們預計美聯儲可能會有150BP以上的降息空間。」
高盛認為,近期人民幣對美元的升值主要受外部因素驅動,尤其是市場對美聯儲降息預期變化和美國大選的影響。在未來幾個月,外部因素可能仍是主要驅動因素。幾個可能影響人民幣匯率的宏觀催化劑包括:美國8月非農就業數據(9月6日)、美國大選首次總統辯論(9月10日)和9月美聯儲議息會議(9月18日)。支持美元/人民幣走低的因素包括美國就業市場弱於預期、美聯儲更快降息以及川普當選概率在市場定價中的下降。
從中期來看,高盛預計人民幣將跑輸主要貿易夥伴的貨幣,原因在於中國經濟增長的基本面仍待覆蘇。
「過去兩周,逆周期因子急劇縮小,這表明中國央行似乎不支持人民幣進一步升值。還有報道稱,監管機構調查了人民幣走強對出口商的影響。我們認為,人民幣仍然是套息交易的良好融資貨幣。即使在未來幾年美聯儲預計降息的情況下,中美利差仍將保持顯著的正值。人民幣對CFETS一籃子貨幣的貶值將提升中國製造商品在全球市場的份額。在貿易局勢仍趨緊張的背景下,政策制定者可能會允許人民幣進一步適度走弱。」高盛表示。