這意味着政府債務投資進入一種新的模式：中央政府加槓桿，地方政府去槓桿。中央政府通過發行超長期國債投資科技創新、城鄉融合發展等大型項目，省級政府和計劃單列市發行特殊再融資債券化債，省級以下地方政府控制新增債務尤其是城投債，主要藉助政策性銀行信貸投資。
這種新模式旨在優化債務結構，即提高央地債務比例，扭轉債務與信用錯配；降低償付成本，超長期國債、國債、特殊再融資債券的利率比城投債、非標債更低；拉長償債周期，新發行周期更長，降低短期償付風險，把償付壓力押後。
不過，中央發行超長期國債、省級政府發行特殊再融資債券，錢從哪裏來？
商業銀行印鈔機熄火了。2015年開啟的地方政府債務擴張和基建投資熄火，以及棚改貨幣化推動的房地產債務擴張和土地投資熄火，加上商業銀行淨利差持續萎縮、房地產貸款風險增加，商業銀行的信貸增速明顯放緩。
此時，中央銀行不得不重啟印鈔機，支持中央政府加槓桿。
03 通貨膨脹熄火，貨幣債務加碼
近些年，貨幣債務依然在加碼，但GDP增速穩步下降，而且通脹還熄火了。
我們簡單算一筆賬：
從2013年3月到2020年1月，M2增加了100萬億元，GDP增量（注意GDP本身是增量概念）為44.79萬億元，相當於每投放100元貨幣，換來44.79元GDP增量。
從2020年1月到2024年2月，M2增加了100萬億元，GDP增量為27.35萬億元，相當於每投放100元貨幣，換來27.35元GDP增量，效率比前一個周期降低了39%。
最近六年，M2與GDP呈現背離趨勢。從2017年到2023年，以M2同比增速-GDP同比增速衡量的指標持續上升，近4年平均達到5.5%，明顯高於2017年、2018年的均值1.4%。
最近一年，M2與CPI的背離趨勢更加明顯，同時引發市場困惑。M2維持高位，但CPI同比增速卻快速下降。2023年M2同比增速為9.7%，CPI同比增速只有0.2%，二者之差擴大到9.5%，明顯高於2019年的5.8%。
為什麼超額的貨幣投放都無法提振通脹？
今年社融依然「開門紅」，前兩個月新增規模達到8.06萬億元，但資金並不活躍。2月份狹義貨幣(M1)同比增長只有1.2%，M2同比增速-M1同比增速擴大到7.5%。
為什麼央行擴表無法提振M1？
美聯儲採取量化寬鬆的方式大規模擴表，即通過購債直接將貨幣注入金融市場，貨幣傳導效率高。中國央行目前尚未採取量化寬鬆工具，更多通過信貸投放、經由商業銀行和政策性銀行將貨幣投送到市場。
由於房地產和城投債熄火，專項債因化債被擠占，原有的借債投資模式中斷或式微，資金使用效率不足。現在主要融資方為中央政府、央企和國企，而且不少資金並未真正流入到市場中。
首先看國債和超長期國債。
中央加槓桿，誰來買單？由於商業銀行印鈔機熄火，中央銀行通過降准、中期借貸便利為商業銀行增加基礎貨幣，商業銀行進而增持國債和超長期國債。從2013年到2021年，商業銀行增持國債佔整體發行量的60%，到2022年上升到90%，2023年也達到80%。
由於國債收益率快速下跌，商業銀行增配國債和超長期國債推動淨利差進一步下降，這將削減商業銀行讓利於實體經濟的能力。
再看專項債和特殊再融資債券。
今年專項債增加3.9萬億元，但特殊再融資債券置換債將擠占專項債融資。在提前批專項債中，廣東、江蘇、浙江等6個經濟大省佔比超過50%，剩下12個化債重點省份佔比不到10%。換言之，化債重點省份沒有多少專項債投資的額度。而且，特殊再融資債券正在擴容，更多省份加入其中，最終新增額度可能突破2萬億元。
央行同樣通過降准、中期借貸便利為商業銀行增加基礎貨幣，商業銀行進而購買特殊再融資債券，政府獲得融資後又還給商業銀行。可見，置換債並未增加資金投放，資金在銀行系統里空轉。即便是新增的專項債，由於項目投資收益率走低、地方政府風險偏好下降，資金利用率也很低。
接着看地方城投債和抵押補充貸款。
地方城投債被抑制增長，今年前兩個月城投債淨融資額同比少增2431億元。今年省級以下地方政府投資主要看「三大工程」，即城中村改造、保障房建設和平急兩用基礎設施建設，其中城中村改造主要涉及21個超大特大城市。
央行通過擴張抵押補充貸款給政策性銀行提供基礎貨幣，去年12月和今年1月增加了5000億元，今年預計新增1萬億元，政策性銀行再把資金貸給地方國企。現在的情況是，地方政府希望獲得資金以解燃眉之急，但是地方國企積極性不足，拿到資金也少動工，資金滯存銀行。就當前的房地產形勢，地方國企征地、補償、拆遷、然後掛牌拍賣，周期長、風險大。
還有一個問題需要注意的是，國開行等政策性銀行的資本金來自政策性金融債，而商業銀行如今又是政策性金融債的主要買方。從2013年到2021年，商業銀行增持政策性金融債佔整體發行量的36%，2022年這一比例猛增到94%，去年依然達到71%。
不管是央行的抵押補充貸款，還是商業銀行購買的政策性金融債，資金通過政策性銀行，再經地方國企，由於後者投資動力不足，最後還是流入商業銀行。如此，不僅貨幣傳導效率低，也給商業銀行的淨利差和讓利實體帶來壓力。
然後看房地產貸款和民間投資。
2024年「小陽春」沒有來，反而出現「倒春寒」。前兩個月，全國房地產開發投資同比下降9.0%，新建商品房銷售額下降29.3%，房地產開發企業到位資金同比下降24.1%。其中，定金及預收款下降34.8%，個人按揭貸款下降36.6%。另外，2月末，房地產庫存超過2016年的峰值，達到歷史最高位。
民間固定資產投資依然較低，前兩個月同比增長0.4%，扣除房地產的民間投資同比增長7.6%，低於總體固定資產投資增速。過去，以房地產為核心的民間投資是貨幣傳導的高效通道，如今也偃旗息鼓了。
最後不少人關注的是科技類貸款和投資。
今年政府大力投資新基建、新技術、新製造和新能源，支持設備更新改造，很多企業中長期貸款流入這些領域。但錢從哪裏來？
央行通過設立結構性貨幣工具，支持五大篇章。比如，設立科技創新再貸款、交通物流專項再貸款、設備更新改造專項再貸款等，定向降准降息，利率一般在1.75%左右，低於中期借貸便利利率，給特定的企業包括技術企業提供流動性支持。
這方面的貸款使用率更高，設備更新改造拉高投資率。前兩個月，高技術製造業投資同比增長10.0%，增速比製造業投資高0.6個百分點。其中，航空、航天器及設備製造業投資增長33.1%，計算機及辦公設備製造業投資增長13.1%，電子及通信設備製造業投資增長11.6%。
總結起來，在經濟潛在增速下降、需求不足和國民預期轉弱的大背景下，房地產和城投債熄火，地方政府投資發動機和商業銀行印鈔機也熄火，儘管中央銀行迅速擴表，中央政府加槓桿投資，但貨幣傳導效率仍然低下，通貨膨脹自然熄火，經濟復甦壓力大。
目前，很多人採用「騎驢找馬」的機會主義策略，試圖大規模借債投資新技術、新製造，拉高投資收益率和貨幣傳導效率，並替代房地產和城投債，最終以提振投資、通脹以及推動經濟轉型升級。
實際上，只要貨幣無法流入普通家庭，即便貨幣和債務繼續加碼，通脹和經濟也難有起色。現在的觀念是混亂和矛盾的，如果印鈔發債形成的貨幣流入了普通家庭，人們又擔心通脹。
前者是毒藥，後者是春藥。
