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王赫:從碧桂園危機談中國經濟寒冬與政策空轉

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碧桂園擁有的109.6億美元離岸債券和427億元人民幣(58.6億美元)離岸貸款,數額本身較其經營規模而言並不大,當局如果真的施以援手,問題不難解決。再大一點說,碧桂園要從「高槓桿、高負債、高周轉」的模式轉型,需要時間和空間,可中共的政策不僅沒有提供幫助,反而成為了最後一根稻草,讓碧桂園的債務危機浮出了水面。

2023年6月15日,中國開發商碧桂園廣東省佛山市總部

「優等生」碧桂園,9月堪堪避免債務實質性違約,10月終於選擇躺平,公告無法如期償付債務,宣佈將會對其境外債務進行重組。

10月10日,在港上市的碧桂園公告,稱公司尚未支付某債務項下本金4.7億港元的到期款項,預計無法如期或在相關寬限期內,履行所有境外債務款項的償付義務。也就是說,不是這一筆還不起,是在相關寬限期內所有境外債務都還不起。

碧桂園宣佈已聘請中國國際金融香港證券有限公司、華利安諾基(中國)有限公司擔任財務顧問,以及盛德律師事務所擔任法律顧問,協助評價其資本結構及流動性狀況,並制定整體的解決方案。

當日,它的股價下跌了近11個百分點。不同於恆大,碧桂園被視為中國房企的「優等生」。它今日之陷入危機所揭示的深層問題,遠較恆大深刻。本文僅討論兩點。

其一,中國房地產泡沫破裂,「經濟寒冬」已經到來,且遙遙無期

2021和2022年,幾十家房企「暴雷」,碧桂園卻顯得一枝獨秀:2021年實現淨利潤410億元;2022年虧損29.62億元,但相比4千多億的銷售額,虧損並不嚴重。而且,中共房地產政策轉向之後,碧桂園被官方作為「示範企業」,允許其發債,並獲得銀行融資的支持。今年上半年,碧桂園銷售面積全國第一,似乎一切尚好。

然而,8月,碧桂園兩筆美元債意外「出險」,而其財報顯示上半年虧損大增,淨虧損相當於2022年全年的8倍有餘。這才掀開了「優等生」的面紗。

碧桂園目前在建項目高達3,121個(全國之冠,是恆大的四倍)在數百個城市的未交付公寓近100萬套。現負債1.4萬多億。怎麼還?一個是靠銷售回款,一個是借新債還舊債。可這兩條路都走不通。

第一條路,根據碧桂園未經審計的經營數據,2023年1-9月,實現權益銷售金額約1549.8億元,同比下降43.9%,較2021年同期下降65.4%。其中,2023年9月單月實現權益銷售金額約61.7億元,連續第6個月環比下降,同比下降80.7%,較2021年下降86.5%。按碧桂園2022年年報披露的銀行貸款與國內外債券未償還金額3,560億元計算,其月利息負擔為21億元,超過其9月份銷售額的三分之一,如果僅僅依靠銷售收入,連利息都無法償還。

第二條路,融資環境極端惡化。2020-2022年,碧桂園籌資活動現金流連續三年呈大幅流出狀態,流出額分別為541.36億、129.04億和586.88億。今年6月,國際評級機構穆迪將碧桂園評級從「Baa3」調降至「Ba1」,理由是「碧桂園在中國房地產行業充滿挑戰的經營環境下,房地產銷售下滑和財務指標惡化,以及長期融資渠道的削弱。」

這裏提出一個問題,從政策環境角度講,碧桂園已經走過了最危險的時候,為什麼卻在今年陷入了危機呢?一個普遍的認識是:與此前的政策因素、疫情因素等外部影響不同,房地產市場本身的不斷下行,是碧桂園難以支撐的根本因素。

根據中共國家統計局數據,2021年中國商品房銷售達到頂峰,但物極必反,當年9月泡沫開始破滅。2022年,商品房銷售面積135,837萬平方米,比上年下降24.3%,商品房銷售額133,308億元,下降26.7%。2023年繼續下跌,1—8月份,商品房銷售面積73,949萬平方米,同比下降7.1%;商品房銷售額78,158億元,下降3.2%。更令人恐懼的是,沒人知道下跌什麼時候探底,底在哪裏?

房地產及其關聯產業約佔中國GDP的1/4。房地產跌向深淵,再加上長期存在的深層次問題和國際經濟環境的惡化,使中國經濟不可避免的進入瞭望不到頭的寒冬。

其二,中共欲救樓市,卻陷入「政策空轉」怪圈

習近平2016年首次提出「房住不炒」,措施不斷出台,但根本「調控」不了樓市;即使疫情爆發,樓市仍反常的火熱。這迫使當局於2020年推出「三條紅線」(針對房企借貸)和「兩個集中度」(針對銀行放貸),本來想「軟着陸」的,卻不料一下把泡沫捅破了,2021年9月份後樓市急轉直下。

然而,當局對樓市形勢的判斷錯誤,認為中國房地產仍有「成長性」,沒有做政策回調(可參見筆者「房地產拐點之爭與中共政策困境」一文)。直至2022年7月,全國各地購房者對爛尾樓忍無可忍、強行停貸,當局這才感到大勢不妙,一面強調「保交樓」,一面開始政策救市,比如出台「金融十六條」等等,但效果寥寥。今年7月24日政治局會議,終於喊出「適應中國房地產市場供求關係發生重大變化的新形勢,適時調整優化房地產政策」,沒提「房住不炒」。但已無濟於事了。

在上述政策打圈圈過程中,「優等生」碧桂園倒下了。直接原因,「倒」在緊跟政策。例如,2020年到2022年期間,資產規模從20158億降到17445億元,負債規模也進一步下降,提前一年完成了三道紅線的要求。但是,避免踩三條紅線,並沒給碧桂園帶來多少好處。反而在大環境的帶動下,碧桂園的權益合同銷售金額從5707億降到3575億元。

再如,「保交樓」拖垮碧桂園。2022年,TOP50開發商交樓大約400萬套,碧桂園一家就約70萬套(佔比17.5%),是第二名萬科的1倍多,也不存在逾期交付。今年上半年,碧桂園交付量27.8萬套,還是第二名的1倍多。截止到9月30日,碧桂園年內累計交付房屋約42萬套。因為交樓量太大,同時銷售下墜,導致它的現金耗散更快,直到枯竭。

有人評論:交樓是開發商最基本的義務,但中共的「保交樓」政策,本質是提高了購房者的債權優先級,而開發商會欠很多方面的債,同時今年上半年的市場比預想的差很多,「入不敷出」,還了這個債就還不了那個債,所以暴雷是必然的。

這就表明,中共的「三條紅線」、「保交樓」等等都是片面性的政策,缺乏對房地產危機的合理預判、頂層設計和整體應對。在某種程度上講,誰緊跟,誰更快倒霉。

另一方面,中共出台的救市政策,比如監管層的信貸、債券、股權和內保外貸「四支箭」齊發,欲對一些資產負債情況優良的企業打開融資通道,實際上卻難以落地。碧桂園頭頂「發債示範性房企」光環,都是虛的。

例如,2022年11月底,碧桂園一天內獲得郵儲銀行、工行、中行共1,500億元授信。直到今日,一位知情人士表示,「這些千億授信都沒有變成很實質性的融資」。

又如,2023年1月底,碧桂園還獲批200億元儲架式中期票據發行額度,是民營房企中獲批額度最高的,但這筆中期票據沒有實際落地發行。

雖然中共央行和銀保監會要求六大行,加大對房地產融資的支持力度;但銀行優先選擇將新增融資額度向按揭貸傾斜,以及給央企、國企城投做開發貸,對民企而言有沒有這個政策都一樣。

以上這些表明,中共救市政策基本上是在「空轉」。

其實,碧桂園擁有的109.6億美元離岸債券和427億元人民幣(58.6億美元)離岸貸款,數額本身較其經營規模而言並不大,當局如果真的施以援手,問題不難解決。再大一點說,碧桂園要從「高槓桿、高負債、高周轉」的模式轉型,需要時間和空間,可中共的政策不僅沒有提供幫助,反而成為了最後一根稻草,讓碧桂園的債務危機浮出了水面。

因此,碧桂園當前的危機,雖然其本身經營策略存在一定問題,但主要的還是因為中國房地產行業本身的致命缺陷和中共的政策。

結語

本文提到的中共當局「政策空轉」問題,是怎麼造成的呢?原因多了,但概括說來,就是中國的利益結構高度畸形、既得利益階層非常強大、當局的政策制定能力和政策執行能力太糟糕。而這,又是一個政權崩潰的前兆。

責任編輯: 李安達  來源:大紀元 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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