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不是好兆頭?中共外儲減外債續創新低

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3月26日,中國外匯管理局公佈了2020年末中國全口徑外債數據。從公佈的數據來看,2020年末,中國外債數據繼續保持快速增長。但外儲數據相對穩定,兩者增速不一,影響外儲減外債餘額續創新低。2020年一季度,外儲減外債餘額跌破萬億美元大關。至2020年四季度,外儲減外債餘額跌至8157億美元,較上年度同比降幅近1/4。

一外債增長的源動力

疫情以來,各國爭相加大放水,2020年海外流動性異常充沛。而中國貨幣政策在2020年5月末開始正常化,這影響中國與海外息差擴大,海外流動性爭相湧入中國。

大量的海外流動性湧入變成中國的外債,2020年三四季度,中國外債迅速增長。2020年三季度,單季度新增外債1620億美元,2019年同期為340億美元;2020年四季度,單季度新增外債1064億美元,2019年同期為78億美元,增幅巨大!但其中也可以發現一點問題:2020年11月之後,中國信用債市場動盪影響貨幣政策有所放鬆,內外息差有所收窄。

邏輯上,息差收窄會影響外部流動性湧入。

從2020年公佈的數據來看,2020年四季度,新增外債較三季度環比減少556億美元(34.3%),息差收窄對外債增長的影響還是較為明顯的。

息差,是外債增長的源動力。

二平衡

流動性可以分為海外湧入(外部)和國內釋放(內部)。

央行貨幣政策想達到最佳刺激經濟的效果,既不能只考慮內部流動性,也不能只考慮外部流動性,而是需要在國內流動性與海外流動性之間取得最佳平衡點。

2020年5月之後,中國國內流動性收緊,但海外流動性源源不斷的湧入人民幣資產。海外流動性助推下,中國資產價格大幅上漲,2020年5-7月,上證大漲超20%,內外流動性平衡效果異常出彩。

相反,2018年,中國內部流動性寬鬆,SHIBOR(3M)連續下行,但上證指數跌勢持續整年。原因是2018年美元加息,外部流動性有回流動力,內部流動性寬鬆反而助推外部流動性回流,從而施壓人民幣資產。

海外流動性湧入之時,內外流動性平衡更易把握,那怕把握不好也只會是加速積累外儲,加速助推資產上漲。一切都很美好。但美元回流時,內外流動性的平衡更難把握。外儲與資產價格雙雙具有下跌風險。

保外儲還是保資產價格?這會成為一個非常困難的抉擇。

三美元回流啟動

2021年開始,十年美債收益率加速走高,海外美元流動性出現拐點,美元回流加速,美元全球流動性開始出現短缺。

根據美聯儲的國債託管數據,3月分外國央行持有的美國國債減少了1090億美元,原因是3月份全球美元流動性出現短缺,許多海外央行不得不拋售美債換取現金。而新興國家管理海外流動性的手段(如果不考慮行政手段),無非就是匯率和利率。

海外流動性是來賺錢的,不是來做慈善的,如果沒錢賺,海外流動性就會跑。要麼是匯差有收益要麼是利差有收益,只要讓海外流動性賺到錢,它們就不會跑。

為留住海外流動性,新興國家開始頻頻加息。

四風險可控?

對於中國來說:

1)近期中國流動性穩健偏寬,中國十年國債收益率在下行,而美國十年國債收益率連續上行,這導致中美息差迅速收窄,目前中美息差已從2020年7月的252基點跌至目前154基點,下跌接近100基點。

2)受美債收益率上行影響,美元指數也在上行。回流美元既可以獲得息差收益,又可以獲得匯差收益。而人民幣近期有一定的貶值趨勢。

息差與匯率走勢雙雙背離,或可能導致2020年5月份之後湧入中國的海外流動性發生反轉。一旦海外流動性發生明顯反轉,流動性迅速撤離,中國的外匯儲備和資產價格都會受到較大衝擊。

海外流動性退出時,平衡極難把握,很容易會一地雞毛。2008年在美國次貸危機發生時,外部流動性迅速撤離,中國十年國債收益率飆升至超4.5%,中國股市與經濟皆遭受到巨大衝擊,深圳樓價一度腰斬,而外儲減外債餘額的快速下降(代表外部流動性發生撤離時,外儲的覆蓋度會下降),或會放大衝擊風險。

2021年,中國似乎已開始更加關注這一風險。中國國家外匯管理局一月初召開2021年全國外匯管理工作電視會議,部署了2021年外匯管理重點工作,其中第一條就是防範跨境資本異常流動風險,加強外匯形勢監測評估,密切關注疫情等外部衝擊影響,引導金融機構和企業堅持風險中性原則,打擊外匯投機行為,加強市場預期管理和宏觀審慎管理,避免外匯市場無序波動。

由此來看,領導們顯然對外部流動性衝擊後果瞭然於心,並在極力避免這種後果……

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