千萬別覺得貶值慣性是個新事物，這幾乎是所有新興市場經濟體都很難擺脫的魔咒。無論是新興市場大國還是小國，無論最初的誘因是什麼，一旦貨幣開始大幅度貶值，其貶值趨勢就很難被扭轉。
一、什麼是貶值慣性
對於絕大多數朋友而言，對匯率貶值這個概念很熟悉，但對「貶值慣性」可能就比較陌生了。
所謂貶值慣性，指的是一國貨幣一旦發生了比較大幅度的貶值，就傾向於在較長的時間內保持貶值態勢。就像人一旦從靜止狀態開始奔跑，就很難迅速止步，跑得越快，減速的時間越長。
2014年以來，人民幣匯率的波動過程，也可以被看作努力抑制貶值慣性的過程。
先看一個跨度稍短的時間段（2015.8-2016.12）。
2015年8.11匯改啟動之後，人民幣對美元從6.20附近快速貶至6.40上方。官方旋即召開媒體吹風會，表示經過了一次性3%的貶值之後，人民幣的貶值壓力基本得到釋放。但市場明顯缺乏信心，人民幣在階段性調整之後，重新進入貶值通道，並在2016年底第一次試圖挑戰7.0。
再將視野放長，看一下2014以來這5年多時間（2014.1-2019.5）
2014年人民幣貶值啟動之後，美元兌人民幣即期匯率的波動中樞不斷走高。2014年在6.12附近，2015年在6.35附近，2016和2017年都在6.73附近，2018年在6.65，2019年1-5月在6.80附近。除了2018年波動中樞出現小幅度回落之外，總體上波動中樞上移的趨勢非常明顯。
如果再考慮到2014年以來，監管當局始終沒有放棄對匯率波動的調控。中國外匯儲備從峰值3.99萬億美元下滑至目前的3.09萬億美元，中央銀行外匯占款從峰值27.3萬億元下滑至目前的21.3萬億元。但即便如此，美元兌人民幣的波動中樞仍然保持了上行趨勢，可見貶值慣性之強。
2016年四季度以來，大家一定都對「破7」這兩個字印象深刻，市場一有風吹草動，特別是離岸價格一旦波動較大，猜測何時「破7」立刻就會成為輿論熱點。在監管當局如此大力引導市場情緒的情況下，這進一步說明貶值行情一旦啟動，扭轉其趨勢何其之難。即使在曲線圖上剎住了人民幣走弱的步伐，仍很難徹底消除大眾心理上的貶值恐懼。
千萬別覺得貶值慣性是個新事物，這幾乎是所有新興市場經濟體都很難擺脫的魔咒。無論是新興市場大國還是小國，無論最初的誘因是什麼，一旦貨幣開始大幅度貶值，其貶值趨勢就很難被扭轉。
二、貶值慣性的國際案例
經過這幾年大眾媒體的反覆宣傳，雖然可能99.9%以上的國人從沒見過土耳其里拉和阿根廷比索，但對其貶值的報道一定有所耳聞。到底這兩大貨幣貶值得有多厲害呢？看幾個數字吧，您一定會慶幸自己的工資不是用它們來支付的。
（一）阿根廷比索
1992年初美元兌阿根廷比索的雙邊匯率是1：1。
10年之後，也就是2002年初已經是1：2左右，比索貶值了50%。
又過了10年，到了2012年初，變成了1：4.3左右，10年裏累計貶值幅度大約53%。
2019年4月底，美元兌阿根廷比索大約是1：44。7年零4個月的時間裏，比索對美元貶值了90%。
很明顯，比索兌美元的貶值呈加速趨勢。今天的1比索與1992年的比索相比，簡直一文不值。
很多數據庫對阿根廷比索的數據都是從1992年開始的，這可不是因為此前阿根廷沒有貨幣，而是因為1992年阿根廷進行了一次貨幣改革，把舊幣廢除了。因為舊幣實在是貶值貶得已經很難使用了，情景類似新中國建國前國統區的法幣。
（二）土耳其里拉
與阿根廷比索類似，今天的土耳其里拉也不是曾經的土耳其里拉，它是從2005年1月才開始流通的，當時美元兌土耳其里拉的雙邊匯率是1：1.3左右。
5年之後（實在是歷史比較短，不能用10年做跨度了），也就是2009年底，美元兌里拉就變成了1：1.5左右，里拉貶值了大約10%。
2014年底，美元兌里拉到了1：2.30左右，5年間裏拉又貶值了大約35%。
截至2019年4月底，美元對里拉大約是1：5.9，4年零4個月的時間又累計貶值了大約55%。
夠觸目驚心吧。其實還好了。要知道，2005年貨幣改革之前，土耳其里拉也是廢紙一張，與美元的匯率是1：1百萬以上。
千萬別以為阿根廷比索和土耳其里拉的貶值慣性是特例。再看兩個新興市場大國的例子。
（三）俄羅斯盧布
蘇聯解體後，盧布快速貶值，1993年7月俄羅斯宣佈1961-1992年發行的盧布紙幣停止流通，同時發行新盧布，當時美元兌盧布的官方牌價大約在1：1000。幾年之後，1997年底，變成了1：6000左右。
1998年1月，俄羅斯進行貨幣改革，新舊盧布按照1：1000進行兌換。美元兌新盧布的雙邊匯率隨即變成1：6左右。但這並未阻止盧布的貶值步伐，十年後，即2007年底，匯率變成1：24.5左右，盧布對美元累計貶值了75%。
截至2019年4月底，美元兌盧布大約在1：64.7。11年零4個月的時間裏，盧布對美元又累計貶值了62%。
簡而言之，自從蘇聯解體，盧布就在貶值的路上沒有回過頭。
（四）巴西雷亞爾
筆者就不對巴西雷亞爾的對美元的匯率變化舉具體的數字了，您只需要知道從上世紀80年代至今，巴西已經由於嚴重的貨幣貶值而不得不6次更換貨幣就能自己腦補一下其慘烈的貶值過程了。
我們現在看到的巴西雷亞爾是1995年幣制改革後的產物，此前的巴西貨幣曾有克魯塞羅、新克魯塞羅、克魯扎多、新克魯扎多、克魯塞羅雷亞爾等等名字。夠嚇人的吧。
三、貶值慣性為何如此頑固
無論經濟規模大小，新興市場貨幣的貶值大多有很強的慣性，一旦陷入便難以自拔，就像一輛失控的火車。各國政府不是不想改變現狀，但任何試圖將其阻攔的手段最終都被證明是螳臂當車。
導致這種情況的原因比較複雜，可以寫一本書。但其中很重要的一點是，在經濟建設過程中，新興市場經濟體普遍對匯率穩定的重視程度不夠。限於脆弱的經濟體系、複雜的國際環境以及有限的經濟管理經驗，很多新興市場經濟體根本意識不到匯率穩定的重要性，或者意識到了也無力加以有效管理，從而使得民眾始終沒有建立起對本幣幣值的基本信心。
一旦國人對本幣幣值的基本穩定失去信心，國內的物價體系都很難穩定（特別是進口需求比較多的國家），經濟秩序的維持自然難上加難。在風調雨順的太平年份民眾也會自發地轉移財富，一旦遭遇國內外政治、經濟、金融、軍事等等任何一個領域的突發情況，群體恐慌立刻就會爆發。
簡而言之，貨幣陷入貶值通道的國家很難成為一個國內經濟穩定，國際地位穩固的大國。
四、困難時更要關注貶值慣性
回到當下，站在規避貶值慣性的角度，我們可能會對目前國際經貿環境高度不確定背景下的匯率政策選擇多一分謹慎。
不少學者以及市場人士認為可以通過人民幣大幅度貶值來化解加稅影響，邏輯上簡單直接，甚至可以說簡單粗暴：你提高加稅打壓我的商品競爭力，我就通過貶值提高商品競爭力，二者相抵，壓力消失。你加得多，我就貶得多，加稅無上限，貶值也就無上限。
姑且不考慮這種方法對進口部門以及國內通脹可能造成的負面影響。僅略微想一下公眾對這種策略的反應就會發現其風險很難控制。
一旦公眾普遍認為官方將貶值作為應對貿易摩擦的有效工具，即使官方根本沒有這個想法，也很可能導致結匯意願的大幅度下降與購匯意願的增強。請注意，此處不涉及任何非法的外匯市場交易，但僅僅是企業和個人對結售匯時間的調整就足以令市場因結售匯嚴重失衡而巨震。而一旦匯率因市場預期惡化而快速貶值，市場預期很快就會陷入自我強化螺旋，這種慘重的教訓我們在2015-2016年是領教過的。
5、總結
主動調整匯率可以對出口部門予以短期止痛，但由於匯率波動影響範圍覆蓋整個國民經濟，並與民眾個體利益密切相關，其副作用不可忽視，也不能將之作為推動國民經濟長期發展的主要手段。就像所有的止痛藥一樣，不可長期服用，也不可劑量過大。
(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)
