我個人對這一輪我們降槓桿的過程中債務風險的問題相對要謹慎一些。這一輪一些大企業的債務規模非常大，有家非常大的地產企業，光南方一家證券公司持有的它的債券就達一千億，在整個行業環境收緊的過程當中，如果資金鍊條出現惡化、變動、盈利跟不上，盈利大幅度減少，這就是非常嚴重的。這還只是一家券商持有的這一家大型地產公司的債券。註冊地所在地方政府是幫不了你的，沒有這麼多錢。
本文是民生證券副總裁、研究院院長管清友博士於2017年5月27日在通衡浙商俱樂部的演講稿件。僅代表個人觀點，不代表任何機構意見。
明年就是金融危機爆發10周年，從次貸危機算起，今年已經是第10個年頭。在過去十年裏頭，我們看到發達經濟體基本上是在一個去槓桿的過程當中，而我們基本上是在加槓桿，從非金融企業部分加槓桿、政府加槓桿到居民加槓桿，雖然這其中某些部門的槓桿去化也取得了一定的成績，但全社會總體槓桿率依然是很高的，全社會槓桿率（總債務除以GDP）接近250%。
在加槓桿的過程中，金融機構在這幾年總體是受益的，雖然利率市場化之後，商業銀行的利薄了點，但至少加槓桿伴隨着貨幣創造，金融機構的資產規模越來越大。
再看實體經濟，製造業企業、零售企業、很多商鋪都關門了，很多製造業企業退出市場，從我們的草根調研看，很多企業的微觀表現並不如今年初的宏觀經濟數據那麼亮眼，一季度經濟增長6.9的這個數字其實很好，我也相信數據的真實性，但宏微觀出現了背離，這其實反映的是結構性問題、行業間、地域間的分化非常嚴重。
我們現在對研究的一些問題，包括企業經營，都做一些本土化的思考。簡單總結為「三個軟約束、三個扭曲和三個失衡」，希望通過梳理這些具有中國本土化色彩的特點，來幫助大家梳理清楚未來發展的一個思路。
三個軟約束
第一個軟約束，是貨幣發行的軟約束。
2007年我們的M2餘額不到48萬億，我們今天M2餘額已經超過150萬億，膨脹了3倍。金融行業增加值佔GDP的比重現在達到了8.4，已經超過了美國金融危機前的水平。M2餘額加速上升、M2佔GDP的比重加速擴大，意味着總需求的劇烈膨脹，意味着你在4萬億以後拿到貸款更容易、擴張產能更容易，當然後來陷入產能過剩的困境也更容易，同時也導致了我們整個金融和實體經濟的背離或者失衡。
所以我一直說，貨幣供給的軟約束是我們很多問題的癥結所在，當然這裏頭有非常複雜的一個機制，我們的中央銀行是政府組成部門，相對來說獨立性是比較差的，政府每年的經濟工作目標里，排第一順位的目標是穩增長，那麼在這種機制下，這種軟約束的特徵是長期存在的。
第二個軟約束，風險轉移的軟約束。
風險轉移的軟約束，也是中國區別於成熟經濟體很重要的一個方面。在美國，企業發生問題沒有人給你兜底，只有極個別有系統性影響的這種企業，美聯儲、財政部才會給你救助，其他的那只有破產這一條路，底特律整個城市都破產了，而我們卻可以轉移。
這一次有沒有可能實現這種情況？有沒有可能像90年代中後期那樣，我們再遇上一個經濟繁榮周期，貨幣環境也比較寬鬆，就像我們今天在處理債務問題上，我們講地方債務、城投平台，做債務置換；國有企業面臨問題，做債轉股，這是90年代中後期的經驗，這些事以前我們都幹過，這次我們有沒有那麼幸運，經濟周期再起來？債務又消化於無形當中？資產又實現新一輪的增值？我覺得這一次要打一個問號。
第三個軟約束，預算的軟約束。
其實在政府部門工作和在國有企業工作的領導，可能對這個不一定支持，但是從學術研究這個角度來講，從第三方的角度來看，確實是預算軟約束。最典型的情況是，比如說4萬億刺激計劃出來以後，地方政府、國有企業（特別是中央企業），這個天然的具有「投資饑渴症」特點的這兩大主體放開了，我們的巨額債務問題由此產生。
三個扭曲
第一個，土地。
土地要素如何用、怎麼用引發一連串問題，可能真的不適合用教科書上教給我們的那種成熟市場經濟體評價方式去評價，也沒法評估，這是第一個扭曲。
第二，人力資本。
一個小伙子從農村考上北京大學，他在村裏頭分的那塊自留地要自動交回給村里了，假設畢業後進了中關村某高科技公司，民營企業不一定能解決北京戶口，剛畢業肯定買不起北大周邊的學區房。與他在農村有塊地、老婆孩子熱炕頭相比，勞動者素質提高，為全社會做出的貢獻是增加的，他的收入水平也提高了，但他自身的福利到底是改善了還是惡化了，客觀很難評價。
這是對個人而言，不夠公平，對全社會的經濟發展，也是不夠公平的，因為可能造成了更大的城鄉差距、更大的地區差距。很簡單，你想想，農村考大學考出來的孩子，大部分都特別有志氣，相信在城市一無所有的生活終有一天會變好的，有幾個人願意回去？別說農村，很多三四線城市的大學生考到了一線城市，都是不願意回去的，當地人口老齡化特別嚴重，怎麼發展？這是一種新的剪刀差。我們過去在計劃經濟時代講所謂工農業剪刀差，那是很明顯的，通過計劃價格壓低農產品價格，相對抬高工業製成品價格，它就是典型的剪刀差，而我剛才講到的土地、人，或者我們叫勞動，這是典型的隱性的剪刀差，這是第二個扭曲。
第三，就是資本的扭曲。
資本的扭曲大家都會遇到，很簡單，國有企業融資就是容易，融資成本就是比你便宜，這裏頭既有規模的問題，也有信用的問題。我們一直講融資難、融資貴，其實主要是針對民營企業，但從金融機構角度，也很容易理解，國有企業政治上沒有風險、信用上有背書、規模上有保證。
但資本的扭曲還不僅僅限於國有企業和民營企業之間在融資上的已經顯性化的差別，這種扭曲體現在資本市場上那就更多了，體現在股權投資上，體現在二級市場股票交易上，體現在我們的發行制度上。現在的資本市場平台，擴大了這種扭曲，放大了財富差距。上市公司為什麼值錢？融資方便，可以非常方便的融資，再怎麼嚴格的監管，上市公司也比非上市公司融資容易。我們的退市制度一直無法實行，這不是資本扭曲嗎？他本來應該退市了，但是退市涉及到多少人多大的利益？A股的估值水平為什麼比港股、美股都要高？這種有待改善的制度設計實際是把財富做了二次分配，資本市場只是一個平台和管道，進一步扭曲了資本這種生產要素。
三個失衡
第一個是區域的失衡。
第二個失衡，是金融和實體之間的失衡。
2012年以後的資產泡沫無論是房地產、非標、股票、債券，基本的一個要素是什麼呢？槓桿。加槓桿就有風險，高槓桿高風險，當貨幣環境突然發生變化，槓桿出現連環崩塌的可能性這種概率就大為增加，就像我們在2015年我們怎麼樣沒有想到最終是因為槓桿，就是場外配資連環爆倉導致整個股災的，債券市場的風險也來自於槓桿。
簡單舉個例子，對一個債券基金來講他要想賺錢只能加槓桿。這裏頭蘊含的風險在2016年年底已經開始爆發了。
現在回過頭去看，無論是我們投資機構還是上市公司，在2016年7月份以後就應該有意識的縮減槓桿，不然會死的很難看。我甚至現在擔心過去這些年看到的很多上市公司出現的問題，包括一些大企業出現的問題，比如說德隆系出現的問題，在未來幾年會輪番上演。去槓桿的過程非常難熬。去槓桿的直接表現就是流動性消失，資產貶值，企業破產清算，企業出現的風險其實跟規模關係沒有那麼大，關鍵看你的槓桿率有多高，這是我們說三個失衡裏頭第二個，金融和實體失衡。
我個人對這一輪我們降槓桿的過程中債務風險的問題相對要謹慎一些。這一輪一些大企業的債務規模非常大，有家非常大的地產企業，光南方一家證券公司持有的它的債券就達一千億，在整個行業環境收緊的過程當中，如果資金鍊條出現惡化、變動、盈利跟不上，盈利大幅度減少，這就是非常嚴重的。這還只是一家券商持有的這一家大型地產公司的債券。註冊地所在地方政府是幫不了你的，沒有這麼多錢。
這裏特別強調一點，我後面要講90年代中後期我們的經驗，我們和90年代中後期有一個很大的不同，當時的債務規模相對來講是小的。今天債務膨脹的速度，債務的規模已經到了連省一級政府都很難救助一家大型企業，這種風險最後會爆發在我們都想像不到的一些領域。我想像不出現在地產緊、基礎緊、金融緊的情況下，這家企業盈利怎麼改善，怎麼維持如此龐大規模的債務，槓桿率比較高的這種企業實際上非常危險，無論多大。
第三個失衡，是政府和市場的失衡。
三個不協調
第一個不協調是監管不協調。
2017年以來的監管，所謂監管協同問題大家已經看到了，上面的調子定了，整個監管機構，一行、三會、發改、財政一齊發力，我們這個剎車不是輕踩油門，上面一聲號令急剎車一下子就出來了，所以監管不協調確實是比較大的一個問題。
監管不協調還有一個屬於中央監管機構和地方監管的不協調問題，「條條塊塊」問題，因為地方有地方的考慮，地方有地方的訴求，地方上在過去這些年看到很多金融創新的業態，各類交易所亂象與地方金融管理部門的這種鼓勵是分不開的。新的金融業態中央還沒有發現沒有想清楚怎麼做的時候，地方上覺得不錯，有新的金融機構，有新的稅收，再披上「鼓勵創新，鼓勵雙創」的外衣，服務雙創，服務地方經濟，地方上鼓勵的很多交易所、P2P，各種業態都出來了。以雲南泛亞貴金屬交易所為代表，帶來的問題也很大。這裏提醒大家一點，目前估計不是在今年下半年就是在明年上半年對於新金融業態的清理估計會有非常猛烈的一波，這對於一些上市公司開展的相關金融業態的業務，對於一批P2P企業、小貸公司、互聯網金融，我覺得會有摧毀性的打擊。
2017年中央把金融風險已經上升到國家金融安全的高度，可想而知，未來對於整個新金融液態的清理估計會非常劇烈，就像秋風掃落葉一樣，大型金融機構現在都是資產端收益和負債端成本倒掛，更不用說一些抗風險能力很差融資成本很高的新金融業態。事實證明我們這幾年的金融創新現在確實要有值得反思的地方，這些新金融業態的這種發展，可能面臨非常大的問題。
第二個不協調是政策的不協調。
政策不協調錶現在很多方面，在地產和金融上表現的尤為突出。2016年9.30房地產收緊，而且這種收緊是不惜一切代價的收緊。2017年以來，這種收緊幾乎是凍結了房地產市場的流動性，然後金融政策的這種收緊大家也看到了，跟監管有關係，去槓桿同時發力。我國經濟下行壓力還比較大，我們有點擔心多管齊下對於下半年經濟運行會產生比較大的衝擊。宏觀層面上表現的數據可能下滑不大，但到微觀層面，我覺得長三角、珠三角一帶可能還好一些，在東北地區、京津冀一帶，無論是製造業企業還是一般零售業企業，困難還是比較大的，有些地方我們覺得甚至有點凋敝的這種情況，掙錢非常之難，一方面我們看到資產價格居高不下，另外一方面發現企業越來越難賺錢了。
第三個不協調是治理的不協調。
市場出清的過程當中一定會有中小型金融機構、中小型股份制商業銀行出現問題，甚至我們擔心現在比較大型的商業銀行出現問題，因為過去幾年同業業務做得太多了，一定會有企業出現信用風險，會沿着同業鏈條蔓延。
我國大型國企的信用風險問題如何解決也是來回搖擺，輸血這個做法對不對，從地方政府角度來講也是沒有辦法，穩定第一位，比如龍煤集團。在一些地區規模不大但是對當地有很大影響的企業也是這樣，就是這些企業才是殭屍企業，但這一波金融去槓桿，貨幣政策收緊，還能撐得住嗎？一個省的財政廳有多少個幾十億貼給這些企業呢，貼得起嗎？還有房地產企業，有些房地產企業槓桿非常高，債務規模非常大，房地產行業收縮，利潤下滑，股市又不好，有很大的潛在風險。
我們做一個假設，如果我們現在控制不住房價上漲、資產泡沫，金融體系仍然在膨脹，等到美國開始縮表、收縮流動性，資本將面臨更加嚴重的外逃壓力，人民幣貶值壓力難以避免。也就是說我們國內就像一個氣球，外邊給了非常大的壓力，那種資產泡沫的破滅就要比今天要慘烈得多，用一個星期跌完還是用一年跌完非常重要，差別很大。痛苦的周期長，但相對給你一個延緩的時間，期間可以有很多補救措施，一刀子下去對整個金融體系、對資產價格衝擊是非常之大的。
所以未來一年是我們的窗口期，這裏跟大家交流，就是我們目前金融監管，強監管，總體基調沒有發生太大的變化，現在很多政策是中央定調，這個調一定不會輕易發生變化，比如十八大以後反腐，到現在沒有一點鬆動，抓的幹部數量級別一點沒少，永遠在路上。經濟政策現在看也是這樣，地產政策從去年「930」以後沒有鬆動，越來越嚴厲，金融監管今年一季度強調把金融風險上升到金融安全的高度上，沒有鬆動，沒說過要放鬆，所以調子一旦定了它持續的周期是很長的，從目前來看這種強監管，緊縮周期至少持續到明年二季度末。
什麼東西會引發這種政策基調發生一些微調和變化呢，就是經濟出現比較大幅度下滑，比如說今年一季度6.9%，二季度如果到6.7%，如果到四季度到6.5%甚至6.5%以下，到明年一季度還是在6.5%以下，可能會出現調整。
還有信用風險集中爆發，而且比較大的信用風險事件，今年有幾個省，特別是產業結構比較傳統，重化工業比較多、國有經濟比較重的東北、山東、陝西出現信用風險事件的可能性都比較大，山東已經連續出現幾家，地方政府也在幫助處理。
未來一年裏我們會看到很多信用風險事件，也推演過出現比較大的信用風險事件之後怎麼救助，特別是金融機構，能不能救，有些能救，有些不能救，有些也救不了，地方政府掏不出那麼多錢來，商業銀行也不可能再像過去那樣承擔那麼大的風險。
金融機構特別是比如說某家中等規模的城市商業銀行，出現過去存單發展很多，委外做的很多，規模擴的很大，一旦出現擠兌風險，這個時候只有中央銀行能救助。
金融機構出現流動性風險的時候，我們在金融救助的協同上仍然面臨問題。股災以後，有一個很重要的事情沒有做成，沒有做到很可惜，就是「宏觀審慎+職能監管+機構監管」這三結合的監管體系沒有形成，以至於股災以後然後債災，債災以後不知道還會有什麼災，總體上現在看看這些風險一個都少不了，未來這一年能不能做成我也不知道。
未來一年我們應對處置一些重大風險仍然會面臨監管協同問題，當然可能會略好一點，中央金融工作會議從去年開始就傳說要開，要解決監管協同的問題，到現在也沒有開。但同時也說明關於房地產調控、金融監管、去槓桿的政策，在十九大前後不會有什麼太大變化，中央已經決定了。
只要我們能夠保證不發生系統性風險，未來一年無論是金融領域還是實體經濟部門都是一個市場出清的過程。
未來一年到2018年下半年會是一種什麼情況，目前還無法完全說清楚。
有兩種情景：第一種情景出清相對順利，風險釋放相對有序，2018年下半年可能還真是經濟的一個底部，經濟也好，市場也好，可能會有一個同步向上，這是比較美好的願望。
另一種情況就是未來一年出清的進展還是比較緩慢，外需增量不大，內需現在往下走的跡象非常明顯，無論投資消費還是政策環境都是趨緊的。如果說2018年下半年要達到我們剛才說的第一種情景，就需要在2018年二季度政策做重大調整，重新走回相對比較寬鬆的路。另一種情景就是堅持目前基於房地產收縮金融這種做法，經濟下行的容忍度進一步提高。2018年下半年我覺得仍然是風險釋放的一個過程，而且2018年的二季度美聯儲縮表極有可能會發生，外部環境對匯率、對資本流出的壓力可能相對會比較大一些。
這是目前我們推演的兩種情景，現在說不好用哪一種，因為政策不可控因素太多。
下面分幾個方面來給大家再說一說幾個投資領域的情況。
第一個是股票市場。
如果說按照出清這個思路，股票市場未來的壓力仍然是比較大的。2012年確實是比較好推出註冊制的時候，指數比較低，估值相對比較低，但很可惜，很多時候這個窗口期一過去就沒有機會再做了。之後2012年一直到2014年，股票整體槓桿牛，估值高，指數高，怎麼做註冊制，沒法做註冊制。註冊制肯定是要搞的，當然不是說為了註冊制而註冊制，因為你不可能永遠維持二級市場高溢價，然後機構用高槓桿去炒股票，不可能維持所謂資產高估的這麼一種狀態，從這個趨勢上來講，股票市場未來在金融去槓桿的過程一定要經歷估值不斷下移的過程。
我們現在選擇推註冊制確實不是一個好的時機，當然比5000點推註冊制肯定要好。
今年以來大家看股票指數的下降，其實跟股票市場的政策不協調有關係，一方面流動性收緊、金融去槓桿；另一方面IPO加速，估值肯定往下走，指數肯定往下走。而且這個時候從交易上來講，越是把所謂的漂亮50這些銀行股使勁往上打，機構和投資者對其他股票就剁得越堅決，因為他知道你要拉抬指數，就像股災時候，越拉銀行股越賣中小板創業板，因為流動性好估值高，跟着國家隊走，所以股票指數我覺得壓力仍然是比較大。
我所知道的就是券商自營在過去一個季度基本上都在邊打邊撤，這裏頭有很重要的兩點原因：第一券商自營，證券公司自己炒股票虧錢，第二今年金融去槓桿對券商的流動性壓力是很大的，它需要把自營頭寸挪到其他業務去保持流動性頭寸。
指數在這種情況之下肯定是易跌難漲了，大家都覺得藍籌跌不動，藍籌跌不動不代表其他票跌不動，很多個票都回到了指數1800多點時的價格低點。而且現在創業板平均估值還在50倍，仍然是世界上估值最高的市場。
在從審批制、核准制過渡到註冊制的這個過程中，我們也研究過其他的市場，已經搞了註冊制的市場，幾乎無一例外，它們的周期都更長一些，搞了八年、十年，指數無一例外的都跌了一半。
高估值的股票現在沒有投資價值，PE倍數下不來，貨幣環境不寬鬆，不會有錢去的。
今年一部分企業的盈利確實在好轉，有些企業包括我們調研和統計的情況，像廣東那一帶、珠三角一帶一批製造業企業確實企業盈利不錯的，很多分析師聽過很多同行講過這個，今年是企業盈利和流動性的對抗。企業盈利略微好轉或者企業盈利下滑沒有那麼大，流動性收緊，就看誰收的更快。但這種盈利其實是不可持續的，盈利增速其實已經放緩了。一批我們覺得盈利情況很好龍頭企業已經創歷史新高了，不大好買，所以今年做二級市場股票真的是特別難做。
所謂低估值高成長，寫起來容易做起來太難了。
另外，股權質押的風險是不是過去了，我不太清楚。股權質押從目前的統計上看，我們只統計了場內的，就萬德數據庫里的股權質押的，主要上市公司都披露，還有大量的不披露場外的質押，銀行的質押率肯定是比證券公司的質押率要低，銀行有的是3折，證券公司一般4折、4.5折。我們了解有些信託公司做這種股票的，也不能叫股權質押，其實就是抵押股票，8折、9折，這個企業得有多好能做到8折、9折。
我就不相信就目前股市情況之下它沒有風險，這就像我們股災的時候統計說，場外配資我們通過恒生系統監測到的規模也沒什麼問題，但最後發現就是出現了問題，最後發現在恒生系統以外還有大量的場外配資，都不知道從什麼渠道進入了股市，然後連環爆倉，到現在我們也不知道多大的規模。
股權質押會不會是一個風險，我也不清楚，也說不好。我們能統計銀行券商的，場內的凡是上市公司公告的，包括補充質押，這些都能統計，場外有多少，誰知道，我是不知道。這會不會成為一個問題，我相信這也是監管部門關心的問題。
所以股票市場我們總體覺得壓力還是挺大的，創業板現在50倍估值，如果按照這種趨勢，沒有從宏觀層面、從貨幣層面、從交易情緒層面這些變化，不但是有壓力可能還是有風險的。
第二個是債券市場。
債券市場現在的分歧在於二季度末到底是不是好的配置機會。一種觀點認為二季度末可能就是個抄底的機會，經濟如果差，債市肯定還有機會。而且債市經過去年年底到今年上半年這一輪調整，調整得比較充分，所以大家覺得會有機會，但在三季度還是四季度說不太清楚，也是邊打邊看。
如果頻繁爆發信用事件，產業債的風險還是很大，特別是有一批非銀行金融機構持有很多企業的高收益債券，什麼叫高收益債券？垃圾債。如果這些企業出現信用風險，這些非銀行金融機構也會受到連帶衝擊。
從理論上來講，非銀行金融機構之間的風險傳染性相對銀行是可以隔離的，但是現在和90年代中後期有一個很大的不同，我剛才講非銀持有的債券規模太大了，債券市場規模已經膨脹起來了，而非銀行金融機構相對於銀行的抗風險能力那是沒法比的。
舉一個例子來講，證券公司註冊資本金幾十個億不超過百億，管理資產規模幾千億，一旦出現問題那就是破產清算。銀行的資本金要求是非常嚴格的。如果非銀持有的企業債出現問題，可能就是資產減零，持有債券減值，流動性消失。這些非銀行金融機構持有的這些企業債券大部分資金還是來自於銀行，也就是說這一輪企業債大規模違約，影響到非銀行金融機構，可能馬上會影響到銀行。
所以我特別提醒大家的是——現在的債務無論是比重還是規模和90年代中後期已經不可同日而語了，而且像90年代中後期那樣依靠海外上市、依靠用國際投資人的錢已經不現實了，該上市的基本上都上市了，風險恰恰是發生在我們都覺得沒什麼問題的時候。
這一輪大家都擔心銀行不良率上升，中小商業銀行出現問題，但我覺得重災區可能在非銀行金融機構（信託、證券），保險相對來好一些，保險持有的債券基本上都是信用程度比較高、收益率相對低的高評級債券，持有到期也可以。
現在從城投到海外融資幾乎全面收緊，有很多人說這一輪金融監管沒有影響到實體企業，我不大讚同，城投公司的海外發展現在全面收緊，這個影響是比較大的，房地產公司的融資全面收緊，2016年以來經濟反彈小高點開始往下走，金融監管全面加強，流動性在收縮，企業的融資閘門在收緊，基本我們現在面臨目前這種狀態，所以整個下半年到明年這一年，至少未來一年無論從投資機構，上市公司還是企業，我們應該是防風險。
防風險應該放在第一位的工作日程當中。
第三是股權投資。
當然對很多機構來講，特別是股權投資機構來講，如果過去積累了足夠的投資收益，在未來一兩年我倒覺得還是一個好的時候，資產便宜了，好的項目便宜了，大家不再那麼浮躁了，能挑到比較便宜的有價值的項目。
從股權投資這個角度來講，還是講技術驅動、消費引領、產業整合這三大類。
今天利用這點時間把中國經濟運行的短期的趨勢，中長期和過去的一些特徵給大家做一個總結。
有些講的不合適的地方請大家多包含，也請大家批評指正，我就先講這些。謝謝大家！
