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中國央行或掉入人民幣匯率「保7」陷阱

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本文作者為鄧海清,陳曦,來源於微信公眾號「海清FICC頻道」,原文標題《以史為鑑,中國央行切忌掉入「保7」匯率戰陷阱!》

2017年1月4日以來,美元兌人民幣指數大幅下行,人民幣大幅升值,其中美元兌離岸人民幣指數從1月3日收盤價6.9588下行到6.8268,近1320個BP;美元兌人民幣指數從1月4日收盤價6.9557下行到6.8863,近693個BP。美元兌人民幣的下行幅度令人「嘆為觀止」,市場紛紛傳出央行「打趴」人民幣空頭的言論。

我們認為,本次人民幣兌美元的升值原因主要有兩個部分:美元指數的回落引起人民幣兌美元升值,以及央行干預離岸市場、加大人民幣兌美元升值幅度。

其中,美元指數回落原因包括:美聯儲紀要表明財政政策擔憂、「特朗普政策」的修整、美元指數大幅上行的回調壓力、以及歐元區通脹回升。而央行的離岸引導主要是通過抬高離岸人民幣拆借利率,加大做空人民幣成本的方法,來引導離岸人民幣升值。

我們認為,中國匯率貶值與資本外流不會導致中國經濟危機。中國的匯率貶值,應該類比的是發達國家的國際資本流動和匯率浮動,資本的外逃更像是大類資產配置,而非拉美或東南亞國家產業資金的大量流出的情況,外加上目前國內流出的資金本來不會進入實體經濟,是金融鏈自身的「自我繁榮」。

「811匯改」後,監管層經歷三次「匯率保衛戰」,前兩次是出於救股市的目的,本次是出於匯率「保7」的考慮。我們認為「匯率保衛戰」雖然有助於短期人民幣的穩定,但若匯率目標失守,將影響監管層的公信力,反而導致更大幅度的人民幣貶值。

相比近期的人民幣大幅升值,政府和投資者更應該關注的是,17年美元指數走勢將轉為震盪行情,不再延續16年下半年的上行趨勢。至於美元指數的震盪中樞,將取決於17年3月美聯儲是否加息。若美聯儲在3月加息,則3月將是美元指數高點,之後將進入震盪;若美聯儲3月加息失敗,則美元指數從現在開始就將進入震盪行情。

根據美元指數17年震盪市的判斷,17年人民幣兌美元將自然的市場化方式結束「貶值時代」,不需要政府和央行進行干預。15年美元指數震盪市時人民幣大幅貶值,是因為14年美元升值時人民幣維穩導致的匯率「堰塞湖」,隨着人民幣大幅貶值、堰塞湖消失,美元再進入震盪市時人民幣將不再會單邊貶值,事實上近期已經呈現了美元貶值、人民幣升值的聯動效應。

海清FICC頻道建議,政府和央行應當「知進退、明得失」,知進退,指的是央行應當順勢而為,切忌淪為固定匯率那樣僵化挨打的匯率制度安排,避免類似2014年那樣的逆勢維穩匯率;明得失,主要是余永定老師「保匯率還是保外匯儲備」的邏輯,我們認為在市場化的人民幣貶值、且貶值不會引發經濟危機的情況下,應當以保外匯儲備、而不是以保匯率為主。

從根本上講,保人民幣匯率根本上取決於「固本」,這個本是中國經濟保持中高速增長、產業和消費順利升級、供給側改革成功,不應為了維穩匯率而維穩匯率。

人民幣貶值是否會引發中國經濟危機?

我們認為,中國匯率貶值,可以類比的是發達國家的國際資本流動和匯率浮動,資本的外逃更像是大類資產配置,而非拉美或東南亞國家產業資金的大量流出的情況,外加上目前國內資金本來不曾進入實體經濟,是金融鏈自身的「自我繁榮」,因此匯率貶值與資本外流不會對實體經濟產生過多的影響。

廣為流傳的一種觀點是,每一次美元加息周期,都對應着全球某個其他經濟體的危機。80年代加息引爆了拉美債務危機;94年加息是東南亞危機的導火索;2004年加息後阿根廷爆發了債務危機。

美元再次進入加息周期,不少觀點開始認為中國人民幣匯率的大幅貶值將會使得大量資本外逃,最終引發經濟危機。我們認為,持有這種觀點是沒有認清經濟危機本質與看清中國經濟實質的。

我們認為,拉美和東南亞等各國危機更大程度是債務危機,真正影響大的正是債務危機,而非匯率的貶值。反觀拉美與東南亞國家危機爆發的主要原因:

1、過高的本國利率。拉美和東南亞國家不注重儲蓄,國內資金流動性不充裕,國內的融資成本高企,以及央行採取加息的政策防止資本外流,也進一步使得國內利率高企;

2、過高的外債規模。政府鼓勵外資進入,開放實體經濟直接進行外債融資,在外資大量流入的背景下,使得外債相對便宜,從而推高了國內對外債的需求與外債規模;

3、過低的外匯儲備。不重視外匯儲備,國家雖然維持着較高的增長速度,但是出口一直弱於進口,例如泰國從95年貿易逆差達到140億美元,使得央行外匯儲備規模較少,抵禦匯率風險能力較弱;

4、盯住美元的僵化匯率制度。央行為了盯住美元,防止資本外流,只有通過不斷加息來「挽留「資本,進一步抬升國內利率。同時,在匯率無法繼續維持後,會出現匯率急劇下行的局面,加大恐慌情緒;

5、美元加息周期。美元經濟復甦,為了防止國內通脹上行,會進入加息周期,而之前寬鬆的美元流入其他國家的資金,將重新由於美國經濟復甦帶來的經濟回報上升而流回美國,因此使得其他國家大量資本外逃,最終引爆危機。

反觀中國匯率與經濟情況,我們認為上述情形除了第五項目前位於美元加息周期之外,其餘要素均不滿足,說明由於人民幣貶值不可能引發中國的經濟危機。

1、中國目前利率水平偏低。中國一直來注重儲蓄,使得儲蓄率維持在高位的水平,甚至有研究指出中國儲蓄率高達50%,這大大提高了國內融資資金的可得性與低成本性;

2、中國外債規模很小。儘管中國鼓勵外資,但並未完全放開資本市場,實體經濟的融資需求主要還是以國內資金為主,對外債的依賴程度不高。同時,相比於大量的融資規模而言,外債的比重要遠遠小於整個社會融資規模;

3、中國尤其重視外匯儲備。經常項目貿易與資本貿易常年保持雙順差的局面,使得官方外匯儲備較多,抵禦匯率風險能力較強,即使過去兩年為保匯率消耗了大量外匯儲備,現在3萬億美元的外匯儲備仍然傲視全球;

4、中國在「8.11」之後開始有管理的浮動匯率制,釋放人民幣貶值壓力。匯率制度採取有管理的浮動匯率制度,不僅考慮匯率貶值的市場需求,同時盯住一籃子貨幣維持貨幣的穩定,使得匯率具有更強的靈活性,併兼具市場穩定性。

5、從數據上,無論是FDI數據穩定在較高的水平,還是社會融資規模穩定在較高水平,說明產業資本並未看空中國。

我們認為,人民幣貶值與發達國家的國際資本流動和匯率浮動類似。日本與歐元的匯率波動,12年至15年日元兌美元貶值超過60%,14年至15年日元兌美元貶值超過25%,日本和歐元的貶值幅度遠遠超過中國,但日本與歐元區顯然並未出現所謂的「匯率崩盤引發的經濟危機」。

中國匯率貶值、資本外逃更像是大類資產配置,而非產業資金的大量流出,這些資金本來不會進入實體經濟,只是金融鏈的問題,不會對實體經濟產生過的影響,人民幣貶值不會使得中國經濟爆發危機。

人民幣兌美元因何大幅升值?

海清FICC頻道認為,本次人民幣兌美元的大幅升值主要由於近日美元指數的走弱,使得人民幣升值。另外,央行採取收緊離岸市場的人民幣流動性的措施,使得人民幣空頭預期做空成本上升,引發人民幣空頭的踩踏模式。

首先需要強調,人民幣並非一味的單邊貶值,美元走弱時確實會出現人民幣升值。在16年11月24日-12月7日,美元指數貶值1.5%,同期的人民幣兌美元升值0.5%。對比近期的美元升值時人民幣貶值幅度,12月8日至12月15日美元指數升值3%,人民幣貶值1.5%。這表明,已經出現了美元升值時人民幣貶值,美元貶值時人民幣升值,且彈性係數基本相同。

近期美元指數走弱是導致人民幣升值的基礎。美元貶值的主要原因包括以下四個方面:美聯儲紀要表明財政政策擔憂,「特朗普政策」的修整,美元指數大幅上行的回調壓力,以及歐元區通脹回升帶動歐元升值預期。

1、1月5日凌晨3點美聯儲公佈12月加息會議紀要,會議紀要中反映出美聯儲對財政政策無法按預期推行的擔憂與美元過快上漲制約經濟的關注。同時有美聯儲委員表示,12月美聯儲加息其實是可有可無的,這也反映出美聯儲內部對加息進程還是存在分歧,而之前美聯儲加息投票是一致通過,這打破了市場關於美聯儲內部加息共識的預期。

2、市場對特朗普政策過度反應的修整。16年11月9日特朗普大選獲勝以來,提出了積極的財政政策的規劃,加大市場對於美國經濟增長的預期,使得美元指數從97.8730一路上行到103.8222,漲幅超過6%。另外,注意到特朗普還未上台,更是未實施任何具體的刺激政策,因此市場對於特朗普的政策存在過度反應的情況,近日美元指數的回調,部分原因是出於對前期市場對「特朗普政策」的過度反映的修整。

3、美元指數的長期快速上漲,本次下跌是回調壓力的釋放。任何一類資產在經歷過長期快速上漲之後,都會存在較大的回調壓力,不可能一直上漲下去。反觀美元指數,從16年10月大幅上行開始,最高達到了近9%的漲幅,近日回調是對前期過快上漲的壓力釋放。

4、歐元區通脹超預期,導致歐元走強。1月4日,歐洲公佈通脹數據,歐元區12月CPI同比初值為1.1%,超過預期的1%,前值為0.6%,德國12月CPI同比初值1.7%,超出預期與前值,並創下2013年以來最高水平。歐元區通脹的回升,超出預期,歐元存在走強的動力;而美元指數籃子中,歐元的比重達到57.6%,歐元的走強預期,相應地會使得美元指數出現下調。

在美元指數走弱的背景下,央行同時採取收緊離岸市場的人民幣流動性的措施,逼迫人民幣空頭離場。央行抬高拆借人民幣的成本,使得人民幣空頭預期未來通過拆借人民幣來平頭寸的方式具有較高的成本與較大的不確定性,而轉為選擇不開空單,或者將持有空單止損離場,從而引發人民幣空頭的踩踏模式,最終離岸人民幣收得大漲,擴大「戰果」。

另外,離岸人民幣大幅升值下,離岸人民幣的走勢傳導至在岸市場,在岸人民幣也進入「瘋狂時刻」,最終在岸人民幣與離岸人民幣兌美元均大幅上漲,離岸人民幣兩日漲幅近2.5%,在岸人民幣兩日漲幅近1.1%。

總體上,由於美聯儲紀要表明財政政策擔憂,「特朗普政策」的修整,美元指數大幅上行的回調壓力,以及歐元區通脹回升帶動歐元升值預期等因素,使得近日美元指數走弱,使得人民幣對美元出現升值。再加上,央行適時採取收緊離岸市場的人民幣流動性的措施,使得人民幣空頭預期做空成本上升,引發人民幣空頭的踩踏模式,最終離岸人民幣收得大漲。

三次「人民幣匯率保衛戰」歷史回顧

2015年「811匯改」以來,人民幣兌美元出現過三次明顯的升值,分別是2015年8月,2016年1月,與2017年1月。監管層頻頻出手調控,16年初周小川行長甚至表態維穩匯率的決心,那麼這三次「保衛戰」究竟保衛着什麼?

回顧15年8月與16年1月兩次「匯率保衛戰」的時間,可以明顯發現中國股市正處於「股災」之中。因此,我們猜測,前兩次「匯率保衛戰」主要是出於救股市的目的。監管層出於呵護股市情緒的目的,在匯市上出手打擊國際的做空力量,不僅防止匯市恐慌的情緒蔓延至股票市場,同時保證股市的資金不會加速撤離,而進一步打擊到股市。

圖1匯率保衛戰與「股災」

至於本次17年1月「匯率保衛戰」,我們認為央行是不希望匯率破7。政府和央行可能認為,7是一個關鍵關口,若一旦人民幣進入「7時代」,則可能存在貶值失控的風險。近期,輿論引導人民幣穩定的言論不斷增多,同時央行此次出手均表明,保7確實是此次匯率保衛戰的主要目的。

關於「人民幣匯率保衛戰」,需要注意,是真正達到了「維穩匯率」的效果,還是會適得其反「加速貶值」?反觀前兩次匯率保衛戰,發現雖然市場出現了短暫的人民幣升值,但之後由於前期維穩關口跌破而導致更加速的人民幣貶值,這是匯率維穩最大的風險。

此次人民幣升值,政府和投資者最應關注什麼?

此次人民幣大幅升值引起了投資者的廣泛關注。但政府和投資者更應該關注的是17年美元指數的走勢,從而為人民幣匯率政府、大類資產配置作出合理的決策。

我們認為,近期美元指數的下行將成為美元指數從上行趨勢轉變為震盪行情的風向標,預測17年美元指數將大概率改為震盪行情,不會延續16年下半年的上行趨勢。

目前是美元指數最為不確定的時期,無論是特朗普上台之後政策推行的落實,美國經濟數據的走向,美聯儲貨幣政策的態度,以及歐元區通脹回升的進程,都將是充滿着不確定性。

但隨着臨近3月份,美元指數將有兩種可能走勢:

如果特朗普政策按預期落地,美國經濟繼續好轉,美聯儲3月採取加息政策,美元指數將會快速上行,Price-in美聯儲的3次加息預期,以及特朗普的政策信息,然後高位震盪。

如果特朗普政策被證偽,美國經濟動力不足,美聯儲3月不加息,這將意味着17年3次加息將會大概率落空,美元指數將會下行,然後低位震盪。

無論哪種情況,最遲3月之後,美元都將進入震盪,只是震盪中樞存在差別。這是政府和投資者必須注意到的長期信息。

人民幣兌美元「貶值時代」終結

由於人民幣兌美元的走勢取決於美元指數的走勢,且呈現出負相關的特徵,即是美元指數走強,將使得人民幣兌美元走弱,美元兌人民幣指數上行。

我們認為,由於前期人民幣兌美元的大幅貶值調整,加上對17年美元指數震盪行情的判斷,與人民幣兌美元走勢與美元指數負相關關係,判斷17年人民幣兌美元將結束「貶值時代」。

回看人民幣兌美元與美元指數的走勢,我們能清晰看到人民幣兌美元的走勢與美元指數呈現出負相關的特徵。如下圖所示。

圖2美元指數與美元兌人民幣,前期堰塞湖修正,後期完全正相關

需要注意的時間點是,14年7月-15年3月,美元指數大幅上行,同期歐元兌美元下跌達到30%,日元兌美元下跌達到20%,但是人民幣兌美元卻維持了基本穩定,因而形成了人民幣匯率嚴重高估的「堰塞湖」。

隨着15年「811匯改」政策的實行,人民幣兌美元不斷貶值,匯率貶值壓力逐漸釋放,「堰塞湖效應」不再,因此出現了16年下半年以來人民幣兌美元出現了與美元指數相同的走勢,印證了人民幣兌美元的走勢與美元指數呈現出負相關的結論。

因此,由於前期人民幣兌美元的大幅貶值,使得「堰塞湖效應」不再,再加上17年美元指數震盪行情的判斷,由於人民幣兌美元的走勢與美元指數的負相關關係,17年人民幣兌美元將結束「貶值時代」。

至於17年人民幣兌美元到底是震盪行情還是走強行情,將取決於17年中國經濟基本面的情況。如果中國經濟走強,匯率將會反映出基本面的情況,17年人民幣兌美元將出現升值的走勢。

海清FICC頻道建議,政府和央行在匯率問題上應當「知進退、明得失」。知進退,指的是央行應當順勢而為,切忌淪為固定匯率那樣僵化挨打的匯率制度安排,避免類似14年那樣的逆勢維穩匯率;明得失,主要是余永定老師的「保匯率還是保外匯儲備」邏輯,我們同樣認為,在市場化的人民幣貶值、且貶值不會引發經濟危機的情況下,應當以保外匯儲備、而不是以保匯率為主。

從根本上講,保人民幣匯率根本上取決於「固本」,這個本是中國經濟保持中高速增長、產業和消費順利升級、供給側改革成功,不應為了維穩匯率而維穩匯率。

總結全文,海清FICC頻道認為:

1、拉美和東南亞等國出現經濟危機主要在於國內低儲蓄率推高利率水平,廉價的外債大量湧入使得經濟過分依賴外債,對外貿易逆差、外匯儲備低使得抵禦匯率風險的能力弱,在美元加息走強周期,最終資本外流,匯率大幅貶值,爆發危機。除了美國處於加息周期外,其他因素目前中國都不存在,因此中國不會像東南亞、拉美等國一樣,由於匯率貶值而引發經濟危機。

2、本次人民幣兌美元的升值原因主要有兩個部分:美元指數的回落引起人民幣兌美元升值,以及央行引導離岸市場而加大人民幣兌美元升值幅度。其中,美元指數回落原因包括:美聯儲紀要表明財政政策擔憂,「特朗普政策」的預期修整,美元指數大幅上行的回調壓力,以及歐元區通脹回升。而央行的離岸干預主要是通過抬高離岸人民幣拆借利率,加大做空人民幣成本的方法,來引導離岸人民幣升值。

3、「811匯改」後,監管層三次出手干預匯市,前兩次是出於救股市的目的,本次干預是出於匯率「保7」的考慮。回顧前兩次「匯率保衛戰」,雖然有助於短期人民幣的穩定,但卻加劇了長期更大程度的貶值。

4、政府和投資者更應該關注的是,17年美元指數走勢將轉為震盪行情,不再延續16年下半年的上行趨勢。至於美元指數的震盪中樞,將取決於17年3月美聯儲是否加息,但市場很有可能會提前反應。如果美聯儲加息,將會使得美元指數高位震盪;如果美聯儲不加息,美元指數將會回落,進而低位震盪。

5、無論美元指數在3月之前如何,3月之後都將進入震盪,17年人民幣兌美元也將市場化的自然結束「貶值時代」。由於前期人民幣兌美元的大幅貶值,使得「堰塞湖效應」不再,再加上17年美元指數震盪行情的判斷,與人民幣兌美元的走勢與美元指數的負相關關係,17年人民幣兌美元將結束「貶值時代」。

6、海清FICC頻道建議,政府和央行在匯率問題上應當「知進退、明得失」。切忌淪為固定匯率那樣僵化挨打的匯率制度安排;在市場化的人民幣貶值、且貶值不會引發經濟危機的情況下,應當以保外匯儲備、而不是以保匯率為主。從根本上講,保人民幣匯率根本上取決於「固本」,不應為了維穩匯率而維穩匯率。

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