關注中國金融風險
地方政府融資平台、房地產開發商、信託公司和信用擔保公司面臨的風險最大
中共政府在最近幾個月發出一系列重要信號，表示了對經濟顯現金融風險的擔憂。最新舉動是銀監會日前下發《中國銀監會關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》。
中國面臨的系統性金融風險有所上升，政府確實需要迅速採取行動遏制這些風險。2013年上半年政府就會採取相應行動，因此預計下半年中國GDP同比增速將從上半年的8.1%放緩至7.3%。如果保持寬鬆的貨幣政策立場且不控制這些風險，2013年的經濟增長率或超過8%，但2014年高通[微博]脹和金融危機的風險將會大大加劇。
我們參考了其他地區重大金融危機爆發前的三個常見徵兆來加以分析：1.槓桿率迅速抬升;2.資產價格迅速上漲;3.潛在增長率下滑。中國經濟目前已經開始出現這些徵兆，需及時防範避免風險進一步升級。
我們通過研究政府、金融機構、企業和家庭部門的財務狀況，發現地方政府融資平台、房地產開發商、信託公司和信用擔保公司面臨的風險最大。
槓桿水平迅速抬升：「5-30規則」
從實證角度看，學術界已將槓桿水平抬升確定為一個先行指標，以警示重要金融風險。
以國內信貸佔GDP比重(下稱「DCG比率」)進行衡量，中國的槓桿水平目前已經達到自1978年數據公佈以來的歷史最高水平。全球金融危機前中國的DCG比率為120.8%，但隨着政府實施積極的財政政策和貨幣政策來支持經濟增長並依賴銀行貸款為財政擴張提供融資，這一比率大幅上升。
某些分析人士認為，中國的槓桿水平相對於其他經濟體而言並不值得擔憂。2011年經合組織的平均DCG比率為211%，遠高於中國目前的水平。此外，那些曾經歷重大金融危機的主要經濟體在危機期間的槓桿率也遠遠高於中國——1989年日本的DCG比率是237%，2008年美國是224%，2009年歐洲是158%。如果把1989年日本的DCG比率作為基準，中國的槓桿率還要再提高很多才會進入「危機地帶」。
但是，將中國的槓桿水平與發達經濟體進行對比具有誤導性。首先，經合組織的平均DCG比率不是合理的基準，因為許多發達經濟體都已深陷債務危機。就好比我們不能說一個站在懸崖邊緣的人因為比那些已經跌落懸崖的人站得更高，所以更加安全。而且將中國今天的槓桿水平與日本25年前的情形相比也是沒有意義的，因為這樣做沒有考慮到各個國家在不同時代的具體情況，例如金融市場的發展水平和金融資產存量的高低。
要比較不同國家的槓桿水平，一個更好的方法是評估槓桿率的變化。較高但是穩定的槓桿水平並不一定表明風險高，但是槓桿率的迅速抬升(即信貸增長速度超過GDP增速)應引起投資者和監管機構的警惕。
從這個角度來看，中國的情況需引起關注。以DCG比率衡量的槓桿水平已經從2008年的121%迅速上升至2012年的155%。國際經驗也表明中國的槓桿水平自2008年以來的迅速抬升也相應帶來了風險。我們發現一個有趣的普遍現象，我們稱之為「5-30規則」——即主要經濟體在金融危機爆發前槓桿率急劇上升，通常危機爆發前的五年時間內信貸佔GDP的比重會上升約30個百分點。
日本的DCG比率從1985年的205.9%上升至1989年的237.4%。1989年12月股市見頂，經濟進入「失去的十年」時期—— GDP平均增長率從1979年-1988年的4.4%降至1989年-1998年的2%。美國過去15年的兩次經濟危機也證實了「5-30規則」。在互聯網股泡沫期間，DCG比率上升了36個百分點，從1995年的173%增至1999年的209%。2001年泡沫破滅，拖累2000年-2001年的 GDP增速下降了3個百分點。美聯儲為振興經濟降低利率，卻導致了2008年房地產泡沫。期間DCG比率上升了30個百分點，從2003年的214%提高至2007年的244%。歐盟在2006年-2010年間DCG比率上升了26個百分點，從134%升至160%。
目前，DCG比率並沒有充分反映出中國的信貸問題。DCG比率只涵蓋來自官方銀行系統的信貸，不包括通過債券和股票市場或影子銀行系統提供的信貸(即不顯示在銀行資產負債表上的借貸活動，這些借貸行為的透明度、監督和監管程度及資本要求都更低)。由於政府加強了對銀行貸款的監管，自2008年以來銀行系統以外的授信活動已經變得越來越重要。20%的存款準備金率(這部分的利息收益極低)產生了「金融壓抑」作用，很可能鼓勵了金融脫媒行為的興起。
2011年4月央行開始發佈「社會融資總量」統計數據，用來衡量經濟中的整體信貸供應情況。該指標包括銀行貸款以及其他信貸渠道，計算的是淨信貸流量(即新發行量減去到期信貸)。雖然社會融資總量提供了比DCG比率更加全面的信貸數據，但是仍未包括其他兩個信貸渠道。一是公共融資，其中包括中央和地方政府發行的債券;另一個信貸渠道是地下借貸。
我們將這兩個渠道的信貸量加入後構成綜合社會融資總量，估測結果顯示，2011年-2012年期間綜合社會融資總量佔GDP的比例上升了62個百分點，從145%增至207%。其槓桿率的上升速度快於央行公佈的社會融資總量(後者佔GDP比重從129%增至187%，增幅為58個百分點)，更快於國內信貸佔GDP比重的增長速度(同期從121%增至155%，上升34個百分點)。
資產價格快速上漲
在中國，房地產價格泡沫破滅風險比股市泡沫破滅風險更大。中國已經歷過股市泡沫，股市暴跌並沒有對經濟產生破壞性的影響，因為市場上主要是負債槓桿率較低的散戶投資者，所以股價的負面影響並未波及銀行業。
看官方房價數據，房地產市場似乎狀況良好。2004年-2012年期間全國房價保持較溫和的增長態勢，累積漲幅113%。但官方房價指數與我們的實際觀察以及相關的學術研究結果有所不同。這可能是由於2004年之後中國的房地產市場經歷了快速的發展階段，新房與之前房屋的品質差異迥然。因此更加精確的房價指數需要考慮房屋品質變化的因素，進行相對公平的同類對比——即專業術語所說的「內涵」價格指數。清華大學和新加坡國立大學三位教授的研究顯示，2004年-2009年期間房價上漲了250%，遠遠超出官方指數的增長水平。
土地價格漲幅遠遠超過房價漲幅。據官方統計，每平方米的土地平均銷售價格從2003年的僅573元(按照2003年匯率約合69.2美元)漲至2012年的3393元(約合537美元)，十年間漲了492%。另有研究發現，在對土地品質因素進行調整後，2003年一季度至2010年一季度北京的土地價格上漲了800%。而房地產每平方米平均售價從2003年的2378元漲至2012年的5791元，十年間漲幅為143%。
政府已意識到，房地產業蘊含風險。在過去幾年裏先後出台了一系列調控政策遏制房價上漲，包括提高二套房的首付比例、限制非本地戶籍購房、採用更嚴格的標準向房地產開發商徵收土地增值稅、禁止三套房(或以上)貸款並限制銀行向房地產開發商發放貸款。
2月20日，中央政府推出了新一輪調控措施(包括徵收20%的資本利得稅)，而且2013年全年M2增速目標現在設定為13%，因此M2增速可能會從2月份15.2%的水平下滑。這些都對房地產價格和投資構成下行風險。
潛在增長率下滑
金融危機往往發生在技術革命和(或)所謂的經濟奇蹟之後，因為投資者和政策制定者開始高估潛在的經濟增長率。政策制定者可能會把潛在增長率的結構性下滑誤解為周期性下滑，並採用擴張性政策來刺激經濟增長，導致實際GDP增速進一步偏離潛在水平，從而為經濟過熱和最終的痛苦調整播下惡種。潛在增長率下滑是一個很好的衡量金融危機的先行指標。
古典經濟學理論認為，潛在經濟增長率主要由三大因素決定：勞動力、資本和全要素生產率。在很多情況下，潛在增長率放緩主要是因為生產率增長乏力。日美歐的經驗都驗證了危機前生產率下降的規律。研究表明，2007年二季度至2008年二季度期間美國的潛在增長率從2.8%的十年均值水平降至2%。同時經合組織的研究顯示，美國發生危機前勞動生產率下降明顯，尤其是建築行業。據日本經濟產業研究所的數據，日本在上世紀80年代的生產率增速低於70年代。
由於勞動力和生產率增速下滑，中國也出現了潛在增長率放緩的跡象。首先討論生產率的問題。很遺憾，目前無法得到有關中國生產率的最新可靠數據。為了找到另一種方法來評估國內生產率，我們考察了各國在全球出口市場的份額。該指標作為生產率的指標優於出口增速，因為前者反映了出口商的競爭實力，同時不受全球需求狀況變化的影響。日本(1989年)、美國(2008年)、歐洲(2009年)和泰國(1997年)爆發金融危機時，全球出口市場份額都曾起到很好的先行作用。
廣場協議簽訂後，日本佔全球出口的份額在1986年達到峰值，隨後市場份額逐漸被韓國等低成本競爭對手佔據。20世紀90年代美國佔全球出口的份額約為12%，但隨後逐步下降至2008年的8.1%。西班牙佔全球出口的份額從2003年的2.1%降至2010年的1.6%。
泰國出口商的市場份額在整個20世紀80年代呈上升趨勢，但到1995年達到峰值，部分原因是中國的出口競爭力提升擠出了部分泰國出口商。
上述部分國家並非都是出口導向型經濟體(例如美國經濟主要是內需而非外需拉動的)，全球出口市場份額為何在預測金融危機方面如此有效?原因在於，出口市場份額的變化有效反映了整個製造業競爭力和生產率的變化。最新的經濟研究顯示，生產率更高的企業會走出國門參與全球競爭。因此，如果整個國家的生產力增速放緩，出口商在全球市場上的市場份額必將縮小，即使出口並非該國經濟增長的支柱行業。
市場份額分析表明，中國在2010年之前競爭力迅速提升，但此後進展停滯。目前尚未有2012年的全球貿易數據，因此我們將中國在美國市場的出口份額作為參考，結果顯示2010年達到峰值。這表明，加入世貿組織後生產率快速增長的階段很可能已經結束。我們認為，中國在全球出口市場的份額可能已經見頂。自2008年以來中國三大主要的競爭力因素——人口、被低估的貨幣和改革紅利——均有所削弱。人口方面，2008年之前中國的人口發展趨勢對生產率有利，但目前已經逆轉為不利因素。
城市勞動力市場的需求供應比可以說是衡量中國勞動力市場狀況的最佳指標。2009年之前這一比例持續低於1，表明勞動力市場供大於求。這主要是由於內陸農村地區的外來務工人員大量湧入城市。但是2009年形勢逆轉，2009年四季度該比例突破1，並連續12個季度持續高於1。即使2012年三季度GDP增速放緩至7.4%，該比例仍高於1，表明潛在增長率可能已放緩至7%-7.5%。
再看勞動年齡人口方面，聯合國[微博]預計中國的勞動年齡人口數量將在2015年達到峰值，但統計局的數據顯示，在經歷了20年的持續上升後，中國的勞動年齡人口已於2012年開始首次下滑。貨幣方面，2005年-2012年期間人民幣對美元匯率升值22.9%，實際匯率已累計升值25.7%。人民幣相對部分新興市場貨幣的升值幅度尤為明顯。
勞動力市場偏緊和貨幣走強對實體經濟造成的影響是，在此期間中國勞動者與印尼勞動者之間的工資差距顯著擴大。2000年中國的平均工資是印尼的2倍左右，而2011年已上升至3.5倍。2000年至2011年中國累計工資漲幅為473.7%，遠高於印尼的238.6%、印度的137.2%和墨西哥的46.3%。
中國生產率的增長是否能夠抵消中國與印尼等新興市場之間工資差距持續拉大帶來的影響?我們認為可能性較低。近年來中國的改革勢頭放緩，從而抑制了目前的生產率增長。現在對重大改革進展緩慢已經開始有很多的討論。政府過多依賴凱恩斯主義，靠基礎設施投資來刺激經濟增長，卻迴避艱巨的結構性改革。
長痛還是短痛
政府在2013年收緊政策遏制金融風險的可能性較高。政府可能最早從2013年二季度開始逐步降低M2貨幣供應量和社會融資總額增速，加強控制影子銀行活動和地方政府融資平台融資活動;另外預計央行將於2013年下半年加息兩次。上述緊縮措施的不利影響是，下半年經濟同比增速將從上半年的8.1%放緩至7.3%。積極影響是，中國爆發系統性金融危機的風險降低，並避免2013年之後出現更為嚴重的經濟硬着陸。
為什麼新政府在執政第一年會採取前瞻性的緊縮政策?市場之所以普遍預計中國經濟將在2013年保持復甦勢頭，原因就是過去新領導層上任時都有意向要推動經濟增長，所以大多機構認為2013年甚至2014年都會保持寬鬆政策不變，預計這兩年的GDP增速將保持在8%以上。
這種看法可能是錯誤的，原因有四點。
首先，市場低估了新領導層面臨的挑戰。新一屆領導班子應該會意識到在十年任期的前期就開始解決上述風險符合國家最佳利益。新一屆領導層當然可以在今明兩年保持寬鬆的貨幣政策來維持房地產和基礎設施行業的投資熱潮，但這只會導致問題最終變得更嚴重，也更難解決。
其次，領導層可以借鑑其他國家的經驗。20世紀80年代日本和德國的經歷就是很好的借鑑。當時這兩個國家都經歷了經濟的快速增長，但是日本發生了資產價格泡沫並最終破滅，導致了長期經濟衰退;而德國在保持強勁增長的同時未發生重大風險。一個關鍵的區別就是，德國央行採取了穩健的貨幣政策，整體經濟的槓桿水平並沒有像日本那樣大幅上升。這是非常有價值的經驗教訓。中國應控制槓桿水平來避免系統性金融風險。
再次，政府可能會認識到，如果現在不能實施調控，那麼未來將付出更大代價。雖然2012年經濟增速降至7.8%，但由於勞動力市場供不應求，經濟增長放緩並未引起廣泛的失業問題。我們相信中國的領導層已了解到目前就業不再是首要問題，因此政策核心不是維持8%左右的經濟增長。現在主要的風險是金融穩定、通脹和房地產泡沫。經濟增長放緩有助於解決這些問題，因此對經濟增長放緩的容忍度已經提高。
最後，如果通脹率到年中前後突破3.5%的政府目標，將迫使中國央行在今年下半年加息兩次，利率累計上調50個基點。政府的寬鬆政策能維持多長時間最終取決於通脹這個制約因素。
如果政府很快收緊貨幣政策，雖然會發生少數違約事件，但是銀行和政府有能力應對這些損失。屆時的問題只是政府、金融機構和投資者如何分擔損失，但是不會發生系統性金融危機的風險。
政府的另一個選擇是維持寬鬆政策、容忍金融風險，以換取短期內的經濟快速增長。這顯然是一個危險選擇，但考慮到保持經濟快速增長的壓力，不能排除這種可能性。今年是新領導層執政第一年，之前召開的全國人民代表大會決定將2013年經濟增長目標定在7.5%，而不是2011年-2015年五年規劃所設7%的目標。當經濟增速降至7.5%或更低時，政府放鬆政策並實施新一輪的經濟刺激措施的壓力將陡增。
如果政府決定在今年進一步放鬆政策，那麼未來幾年發生系統性危機的風險將增大。進一步放鬆政策可能推高槓桿水平和通脹，使得最終的去槓桿化過程更具破壞性。
如果發生系統性危機，金融系統中首當其衝的是沒有政府背景的信用擔保公司、信託公司和高槓桿的房地產開發企業。由於資本金有限，信用擔保公司和信託公司的槓桿水平非常高。一旦債券或信託市場發生違約事件，信貸利差將立即擴大，以反映實際的風險溢價，同時我們預計交易量將迅速萎縮。由於許多風險之間相互關聯，危機將很快蔓延。如果沒有明確的政府擔保，企業很難發行新債融資。
如果政府不進行干預，那麼風險將不可避免地波及到銀行和企業部門。目前銀行的不良貸款率普遍較低，其中一個原因是地方政府融資平台能夠從債券和信託市場融資償還銀行貸款。如果地方政府融資平台無法發行新債融資，那麼銀行的不良貸款率可能上升。企業部門也將發生類似的情況，特別是房地產行業。
政府不會允許金融風險通過上述渠道被放大;如果發生上述情況，相信政府必然會施以援手。中國的金融行業歷史上也曾發生過類似規模的政府援助。早在1999年，政府成立了四大資產管理公司處理銀行業不良貸款，經營資金來自財政部撥款。目前資產管理公司依然存在，預計將在發生風險預測情境時發揮重要作用。
政府可以考慮多種救助方式。首先，傳統的「債務重組」或銀行不良貸款債務減計將由投資者(包括作為大股東的政府)來承擔損失;其次還可以選擇政府向銀行注資，並將不良貸款折價剝離給資產管理公司，類似於1999年的情況;第三，中央政府可以向地方政府撥款來償還債務;第四，出售或私有化地方政府資產來償還債務。
未來幾年，更大範圍實施私有化的可能性將增大。許多地方政府在公共設施、公路和房地產領域擁有資產。隨着資金壓力的增大，地方政府可能不得不出售此類資產。
雖然救市有助於避免金融行業的問題，但並不足以啟動新一輪的經濟增長周期。中國經濟形勢在21世紀初的好轉不是因為政府救市，而是因為加入世貿組織等一系列積極的改革措施、有利的人口結構形成的生產力增長潛力，以及大量內陸農村勞動力向沿海城市遷徙。
中國未來的關鍵是改革，而通常只有當壓力積聚到一定程度時才會推動改革。中央和地方層面的私有化也有助於提高生產力。政府甚至可能不得不作出其他艱難的改革決策，例如土地私有化。經濟發展前景取決於政府如何實施這些改革，而改革結果將為經濟發展新階段奠定基礎。
作者張智威為野村中國首席經濟學家，陳家瑤為野村中國經濟學家
