從1991年到 2008年，中國城市居住性房地產每平方米的平均價格從111美元增加到523美元(合每平方英尺48.59美元)，平均每年增長約9%。在此期間，不斷有人警告說，持續的投資和投機活動有可能導致房地產泡沫和泡沫破裂，特別是鑑於政府政策的不確定性，情況更將如此。但決策者在解決這一問題前，他們必須知道什麼地方出了錯。

從長遠看，中國的經濟增長不可避免地將推動價格走高。一處房地產的價值，就是它在未來所能創造租金收入的當前貼現值。由於租金是不可能確切預測的，因此市場只能基於對未來經濟增長的假設猜測未來的租金收入。由於工業活動集中在城市進行，因而城市化率是衡量中國勞動生產率水平的一個指標，中國的城市化率目前只有46%左右，因此中國的勞動生產率在未來十年或更長的時間預計將繼續增長。

通貨膨脹預期是推動價格走高的另一個因素。因為投資者將房地產視為可以對沖物價上漲的一種投資，所以通貨膨脹預期越高，投資者就需花更多的錢購買防範物價上漲的「保險」。但是，如果房地產供應趕不上需求的增長，上述「保險」需求就會推動房地產價格超過通貨膨脹趨勢所支持的水平。通過將銀行存款利率保持在接近於零的水平，決策者們一直在對房地產的過量需求起着推波助瀾作用。過去20年中，房地產投資一直是比儲蓄更好的一種家庭財產保值出路。如果央行在通貨膨脹率上升的情況不能以足夠快的速度上調存款利率，形勢將出現惡化。

最後一點，人民幣實際和預期中的升值一直在促使海外華人將投資賭注押在中國大陸主要城市的房地產上。他們這樣做不僅是因為這些城市的房地產價格呈現上升趨勢，而且是因為人民幣升值會進一步提高在華房地產投資以美元計算的回報率。2006至 2009年期間，房地產相關投資佔中國外商直接投資的10%至15%。有人估計，中國大城市高檔住宅的約 20%為外國人或海外華人所擁有。

面對上述趨勢，要想防止房地產泡沫是困難的。2005年前後當中共政府試圖控制房地產泡沫時，它採取措施控制了高端房地產的供給和需求。國務院在2006年五月要求，所有新的住宅開發項目都需將70%的建築面積用於建造小於90平方米的單元房，以減少豪華單元房的數量。2006年七月，國務院還對外國人和海外華人投資大陸的居住性房地產作出了限制，只允許他們購買一處用於自己居住的住房。但依然強勁的房地產需求繼續推動房價走高。減少供應比降低市場需求來得容易。

增加中低端房地產的供應或許有助於解決問題。高檔房地產只集中在深圳、上海和北京等大城市。這些城市有着相對高的人均收入、迅速現代化的城市基礎設施，並且是非本地富裕居民和企業的主要集中地。雖然相對於當地普通居民的收入，這些城市豪華房地產的價格偏高，但與香港、東京、倫敦和紐約的同類房地產相比，其價格依然要低30%至50%。中國大城市在高端住宅和商業房地產方面與香港和東京等國際性大都市的價格趨同之勢意味着，中國這些城市工資遠低於國際大都市水平的本地居民不再能夠買得起像樣的住宅。

但沒有什麼開發商會在未獲得大量補貼的情況下熱心建造低價住房。因此中國的中央和地方政府先後出台了房貸優惠、行政控制及稅收調節、降低廉價房首付比率以及增加對豪華房地產項目的徵稅等手段，以便把開發商的興趣從容易產生泡沫的高檔房地產項目上轉移開。雖然這些政策有時會降低房地產開發的效率、孳生腐敗並給未來的房地產價格製造不確定性，不過近來它們已開始起到給房地產市場降溫的作用。

但僅靠這些政策並不足以防止中國房地產市場出現嚴重泡沫。投資者和投機者仍然把寶押在房地產價格會不斷上升上面。他們知道，中央和地方政府誰也不想房地產價格出現崩盤，地方政府約三分之一的收入來自賣地所得，房地產開發被視為中國經濟的一個支柱。最近公佈的宏觀統計數據也顯示，未來幾年中國的消費者價格漲幅很有可能升至5%之高。此外，鑑於美國聯邦儲備委員會 (Federal Reserve)的零利率政策，中共政府預計會對加息和人民幣升值持謹慎態度，以避免吸引投機性資本從海外湧入中國。這意味着，未來幾年中國的實際利率有可能為零甚至是負數，而這會進一步加強房地產作為投資品的吸引力。

中國的決策者們在化解推動國內房地產需求的因素以及解決低利率問題方面不能拖延。對政府來說，一面是強勁國內需求推動的房地產增長，而價格較為低廉的信貸又對此起了推波助瀾作用，另一面是如果信貸成本過於低廉則有可能導致房地產和股市泡沫，政府需要在這二者間求得平衡。關鍵是要上調利率，以阻止國內投機性勢力興風作浪，同時還要管理好資本的跨境流動，以便外資能夠遠離房地產投機和股市，投在那些更有效率的項目上。

（編者按：本文作者肖耿是布魯金斯學會(Brookings Institution)的高級研究員，並擔任北京布魯金斯-清華中心(Brookings-Tsinghua Center)的主任。本文僅代表作者觀點。）