今年1月，100多人的工作組派駐中國恆大集團的廣州總部，這家負債逾2萬億元的房地產巨頭在2021年底出現了債務違約。
長期擔任恆大系上市公司的審計機構剛剛辭任，全國各地的購房者們將怒火對準了恆大。
警察在總部大樓外站着，留意抗議者的動向。新的審計團隊得到了進入大樓的許可。
審計人員在工作了六個月後發佈了恆大業績報告，公司過去兩年淨虧損高達8120億元，遠遠超出人們的預料。
但審計人員仍有沒搞清楚的問題。他們向恆大索要的一些信息沒有完整記錄。
有些數字不見了。重要的會計錯誤或錯報可能一直未被發現。恆大曾是中國最成功的公司之一，它的情況怎麼會變得如此之糟？
中國曾經擁有繁榮的房地產市場，其規模之大在世界上史無前例，恆大成為中國最大的房地產開發商靠的是貪婪的擴張、刺激它發展的體制，以及為其投入巨資的外國投資者。當中國房地產市場泡沫破滅時，沒有公司像恆大那樣以令人驚嘆的方式突然崩潰。
恆大2021年出現違約時，人們曾把公司無法償還債務歸咎於來自北京的一項政治指令，政府為了給房地產市場降溫，開始對開發商獲得貸款進行限制，使這家負債纍纍的公司失去了運營所需的現金。
但通過採訪了解恆大的人士，以及對公開文件的重新梳理，恆大的崩潰有了另一種解釋：有問題的會計方法和公司監管不善導致6643億元收入消失等問題已經讓公司步入災難。
恆大的成功讓創始人許家印成為世界上最富有的人之一。PAUL YEUNG/BLOOMBERG
恆大擴張的規模之大令人難以置信。30年來，它在北京以及千里之外的城鎮叱咤風雲。公司的成功使其創始人兼董事長許家印成為世界上最富有的人之一，也養肥了與公司相關的一整套系統——從賣地的地方政府到通過為其籌資向公司收取費用的華爾街銀行。
恆大崩潰的影響之廣令人目瞪口呆。公司把從未蓋出來的幾十萬套公寓預售給了購房者。它從普通家庭和公司員工那裏拿走了上百億元，其中一些已經不知所蹤。它拖欠建築工人、油漆工人和房地產經紀人的工資，欠下的賬單如滾雪球般迅速增至萬億元。
今天，恆大仍處於違約狀態，無力償還債務，但還沒有被正式清算。股票的交易價只剩下幾美分。周一，強制恆大清盤的法律努力被推遲：一名法官延期了損失慘重的投資者對這家規模龐大的公司提出的訴訟案的聽證，他們希望通過對恆大進行正式清算拿回部分損失。
恆大官員及其代表沒有回覆記者多次提出的採訪或置評請求。
售價過高、建設過度、靠大筆舉債的房地產市場繁榮。
中國房地產市場的繁榮大致是從許家印在深圳創辦恆大集團的1996年開始的。深圳是中共試驗資本主義的經濟特區。
隨着中國經歷大規模的城市化，恆大的業務擴展到了深圳以外的地方，公司在世界上最大規模的農村人口向城市轉移的過程中起了核心作用。許家印巴結一些高官家屬。2002年，他把溫家宏安置到恆大董事會裏，溫家宏的哥哥是時任中國副總理的溫家寶。
恆大集團2009年在香港上市時，公司已經面臨着關於其瘋狂擴張的質疑。外國投資者（其中許多是美國私募股權基金、對沖基金和華爾街銀行）幾年前就對中國的房地產企業投了大量資金，使這些公司的債務高漲。許家印原想通過上市來籌集15億美元的資金，但公司最終通過新股上市籌集了7.22億美元。
世界各地當時仍處在一場全球金融危機的餘波中，這場危機始於美國的房價暴跌。在經歷了短暫且急劇的經濟衰退後，中國政府拿出了4萬億投資計劃，通過公路和鐵路建設刺激經濟增長，讓中國先於其他國家擺脫了危機。通過在香港上市，恆大能從海外籌集在中國購買土地的資金。幾十家房地產開發商也在做同樣的事情。其中三家——佳兆業集團、禹洲集團和花樣年控股集團——也在恆大上市那幾周里從海外籌集了資金。這些公司後來都出現違約。
儋州當局下令恆大拆除其在海花島蓋的樓盤，理由是破壞環境和建築違規。ALY SONG/REUTERS
到2010年時，中國的房地產市場已出現了過熱的跡象。房價上漲的速度遠高於家庭平均收入的增速。不久就有經濟學家警告，中國房地產市場的價格過高、供應過剩，開發商借貸過多。
但中國的購房者繼續蜂擁至建設項目。城市裏蓋滿了新公寓樓後，開發商將目光投向了更遠的衛星城和更多的農村地區。
開發商帶着想買房的人參觀展廳和樣板間，然後讓他們在購房合同上簽名。買房者花公寓售價三分之一（有時甚至是更高比例）的錢買下一個承諾，他們購買的是期房。對幾乎沒有投資渠道的家庭來說，很難想像押注房地產會出問題。
但的確出了問題。過去十年來，雖然當局一直在試圖控制借貸規模，但房地產公司找到了繞過所有限制的辦法，有時在公寓建設上偷工減料，有時將債務從資產負債表上轉移出去。最終，2020年的一項政策加大了借貸難度，開始將開發商推到了懸崖邊上。
對於空置的估算，數字各異。中國國家統計局前副局長賀鏗最近罕見發聲稱，目前的空置房屋數量足以容納30億人。他在中新社發佈的一段視頻中說，「這個估計可能有點多，但14億人可能無法填滿。」
「歷史上最大的泡沫。」
在2021年的幾個月里，恆大接近違約讓全球各地的股市緊張不安，讓人們對一些中國企業已大到了當局不會讓它們倒下的觀念受到檢驗。外國投資者仍繼續購買房地產開發商的債券，儘管中國房地產繁榮的最大受益者之一、房地產大亨王健林警告，中國房地產市場是「歷史上最大的泡沫」。
2021年12月9日，也就是恆大未能按期支付部分債券利息三天後，一家信用評級機構宣佈恆大「限制性違約」，引發了投資者、購房者、供應商、銀行就如何收回恆大欠的錢展開鬥爭。
恆大的崩潰引發多米諾骨牌效應。自恆大違約以來，已有另外46家開發商違約，遺留下圍起來的未完工工地、憤怒的購房者，以及被拖欠了款項的建築商。由於擔心社會動盪，當局已在悄悄強迫這些公司繼續蓋樓。2022年，恆大在與債權人討論還債問題的同時，完成了30萬套公寓的建設。
但隨着恆大越來越難籌集資金，多年來糟糕的公司治理和不良行為逐漸暴露在公眾面前。
違約三個月後，恆大表示銀行已扣押了20億美元。後來的一項內部調查顯示，高層管理人員曾在2020年底制定了一項規避借款限制的計劃，用恆大子公司作抵押品通過第三方獲取貸款。調查得出的結論是，該計劃違反了恆大的披露和合規義務。儘管如此，調查引用一些員工的話說，「他們無權質疑高級管理人員已知並由高級管理人員推動的事情。」
恆大包括首席財務官和行政總裁在內的高管已經辭職。有創始人許家印簽名的一份內部報告稱，「時任董事的某些人的行為低於公司預期的標準。」
今年1月，一直為恆大系上市公司做審計的普華永道辭任，表示無法完成工作。香港會計及財務報告委員會已宣佈對恆大的賬簿進行兩項審核。名不見經傳的上會柏誠會計事務所被聘來做這項工作。
上會柏誠今年7月表示，恆大在2021年和2022年總共虧損了8120億元。與此相比，恆大曾在2020年宣佈了80億元的淨利潤。新審計中有線索表明，恆大一直將出售公寓得到的錢視為收入，儘管在收到錢時公寓尚未建成。
新審計結果出來後，恆大同意改變其賬戶中劃為收入的處理方式，要求為劃為收入的款項提供公寓已建成的文件。
恆大的財富服務部門曾在資金緊張時向購房者和員工推銷短期高息產品，但在今年8月告知投資者，公司無法支付當月的兌付。
警方已在那之後的幾周里拘留了財富服務部門的工作人員。據中國媒體報道，恆大前總裁、前首席財務官，以及恆大人壽保險部門的前董事長都已被警方帶走。
公司在香港的管理團隊正在幕後與外國債權人和私人貸款者達成重組協議上取得進展。後來，恆大在9月24日表示需要重新評估資產，取消了重組交易。幾天後，恆大宣佈許家印已被有關方面控制。
中國社交媒體上充滿了關於許家印如何變成了「中國人民的敵人」的評論。人們將憤怒轉向外國投資者，以及恆大在美國申請破產保護的做法。知名企業家們誇大其詞，稱外國人將從恆大剩下的資產中拿走屬於購房者的部分。
據恆大提交的文件，自公司2009年上市以來，許家印向自己和妻子累計支付了約合70多億美元的紅利。據兩名直接了解公司情況、但沒被授權就公司問題接受媒體採訪的人士透露，許家印告訴外界，他與妻子離婚已至少兩年。恆大今年8月提交的文件顯示，他和妻子已經離婚。已經轉移給前妻的資產將引發糾紛。
恆大違約兩年後仍不確定的是，如何對該公司進行清算，它還剩下多少資產，誰將得到這些資產。
