3月26日，中國外匯管理局公佈了2020年末中國全口徑外債數據。從公佈的數據來看，2020年末，中國外債數據繼續保持快速增長。但外儲數據相對穩定，兩者增速不一，影響外儲減外債餘額續創新低。2020年一季度，外儲減外債餘額跌破萬億美元大關。至2020年四季度，外儲減外債餘額跌至8157億美元，較上年度同比降幅近1/4。
一外債增長的源動力
疫情以來，各國爭相加大放水，2020年海外流動性異常充沛。而中國貨幣政策在2020年5月末開始正常化，這影響中國與海外息差擴大，海外流動性爭相湧入中國。
大量的海外流動性湧入變成中國的外債，2020年三四季度，中國外債迅速增長。2020年三季度，單季度新增外債1620億美元，2019年同期為340億美元；2020年四季度，單季度新增外債1064億美元，2019年同期為78億美元，增幅巨大！但其中也可以發現一點問題：2020年11月之後，中國信用債市場動盪影響貨幣政策有所放鬆，內外息差有所收窄。
邏輯上，息差收窄會影響外部流動性湧入。
從2020年公佈的數據來看，2020年四季度，新增外債較三季度環比減少556億美元（34.3%），息差收窄對外債增長的影響還是較為明顯的。
息差，是外債增長的源動力。
二平衡
流動性可以分為海外湧入（外部）和國內釋放（內部）。
央行貨幣政策想達到最佳刺激經濟的效果，既不能只考慮內部流動性，也不能只考慮外部流動性，而是需要在國內流動性與海外流動性之間取得最佳平衡點。
2020年5月之後，中國國內流動性收緊，但海外流動性源源不斷的湧入人民幣資產。海外流動性助推下，中國資產價格大幅上漲，2020年5-7月，上證大漲超20%，內外流動性平衡效果異常出彩。
相反，2018年，中國內部流動性寬鬆，SHIBOR（3M）連續下行，但上證指數跌勢持續整年。原因是2018年美元加息，外部流動性有回流動力，內部流動性寬鬆反而助推外部流動性回流，從而施壓人民幣資產。
海外流動性湧入之時，內外流動性平衡更易把握，那怕把握不好也只會是加速積累外儲，加速助推資產上漲。一切都很美好。但美元回流時，內外流動性的平衡更難把握。外儲與資產價格雙雙具有下跌風險。
保外儲還是保資產價格？這會成為一個非常困難的抉擇。
三美元回流啟動
2021年開始，十年美債收益率加速走高，海外美元流動性出現拐點，美元回流加速，美元全球流動性開始出現短缺。
根據美聯儲的國債託管數據，3月分外國央行持有的美國國債減少了1090億美元，原因是3月份全球美元流動性出現短缺，許多海外央行不得不拋售美債換取現金。而新興國家管理海外流動性的手段（如果不考慮行政手段），無非就是匯率和利率。
海外流動性是來賺錢的，不是來做慈善的，如果沒錢賺，海外流動性就會跑。要麼是匯差有收益要麼是利差有收益，只要讓海外流動性賺到錢，它們就不會跑。
為留住海外流動性，新興國家開始頻頻加息。
四風險可控？
對於中國來說：
1）近期中國流動性穩健偏寬，中國十年國債收益率在下行，而美國十年國債收益率連續上行，這導致中美息差迅速收窄，目前中美息差已從2020年7月的252基點跌至目前154基點，下跌接近100基點。
2）受美債收益率上行影響，美元指數也在上行。回流美元既可以獲得息差收益，又可以獲得匯差收益。而人民幣近期有一定的貶值趨勢。
息差與匯率走勢雙雙背離，或可能導致2020年5月份之後湧入中國的海外流動性發生反轉。一旦海外流動性發生明顯反轉，流動性迅速撤離，中國的外匯儲備和資產價格都會受到較大衝擊。
海外流動性退出時，平衡極難把握，很容易會一地雞毛。2008年在美國次貸危機發生時，外部流動性迅速撤離，中國十年國債收益率飆升至超4.5%，中國股市與經濟皆遭受到巨大衝擊，深圳樓價一度腰斬，而外儲減外債餘額的快速下降（代表外部流動性發生撤離時，外儲的覆蓋度會下降），或會放大衝擊風險。
2021年，中國似乎已開始更加關注這一風險。中國國家外匯管理局一月初召開2021年全國外匯管理工作電視會議，部署了2021年外匯管理重點工作，其中第一條就是防範跨境資本異常流動風險，加強外匯形勢監測評估，密切關注疫情等外部衝擊影響，引導金融機構和企業堅持風險中性原則，打擊外匯投機行為，加強市場預期管理和宏觀審慎管理，避免外匯市場無序波動。
由此來看，領導們顯然對外部流動性衝擊後果瞭然於心，並在極力避免這種後果……
