【財新網】（專欄作家管清友特約作者朱振鑫）1979年，當中國在市場經濟岸邊躊躇不前的時候，鄧小平帶着「兩隻貓論」突出重圍，將中國一把推進了改革開放的大潮。30多年後的今天，當中國經濟面臨前所未有的複雜挑戰時，習近平總書記的「兩隻鳥論」悄然登上了各大宣傳窗口。事實上，「兩隻鳥論」並不是新事物，最早出現於2006年習近平主政浙江時以「哲欣」為筆名發表的文章《從「兩隻鳥」看浙江經濟發展結構調整》。現在被高規格的重新提起絕非偶然，這不僅是在向前人致敬，更是在向後人宣誓。
歷史永遠是研究者最好的教材，從鄧小平到習近平，從「黑貓白貓論」到「養好兩隻鳥」，從十一屆三中全會到十八屆三中全會，從改革的啟動到深入，從市場的基礎性作用到決定性作用，理解了中國的歷史，才能讀懂當下的中國。
1、對決策者而言，不管「兩隻貓論」還是「兩隻鳥論」，對而有用才是「好」理論。什麼是「好」?對一個研究者而言，我們既關注價值，也關注價值觀。但對決策者而言，很多時候關注的不是價值觀，而是價值。有時候，糾結於標準模糊不一的價值觀反而會裹足不前。就像30多年前，到底「左」好還是「右」好，既然誰也不可能說服對方，那不如就擱置爭議，專心做事。鄧小平的「黑貓白貓論」和習近平的「養好兩隻鳥」聽上去都出奇的通俗，但其中的政策含義卻並不簡單，其核心思想是實事求是，用實踐來說話。
有人說，捉住老鼠不一定是好貓，捉不住也不一定是壞貓，但從管理者的角度來看，捉住老鼠一定是稱職的貓，捉不住一定是不稱職的貓。就像在足球世界中，幾乎所有人都不喜歡穆里尼奧，說他是個囂張的瘋子，但為什麼他能在各大頂級豪門中屹立不倒?原因很簡單，因為他能不停的贏得冠軍。
2、對決策者而言，「把實體經濟抓上去」就是「贏得冠軍」，就是「捉住老鼠」。二季度以來，穩增長在中央政策中的權重明顯提升。4月30號政治局會議是一個關鍵的轉折點，我們當時在《萬物生長》一文中指出，政策邏輯正在逐步從供給收縮(去產能、債務緊縮)向需求擴張(穩增長)回歸，隨後《人民日報》微信轉載了此文，導向明顯。從過去實際情況來看，這種判斷也逐步得到印證。一方面，很多在過去兩年收緊的需求管理政策開始鬆綁，比如地方債置換、允許借新還舊、保在建工程等等，另一方面，很多新的需求管理工具也開始加快探索，比如PPP項目、專項金融債、匯率貶值等等。
但問題來了，為什麼中央放出這麼多「貓」，還是沒有「捉到老鼠」?要麼是「貓」放的不夠多，要麼是「貓」沒找對路。目前來看，後者是主要原因，就是說穩增長的設計和落實出現了偏差。行文至此，「兩鳥論」的背景逐步明朗：第一，由於經濟下行壓力加大，中央要加大力度搞經濟，第二，由於搞經濟效果不理想，下一步的政策思路要有所調整。那麼，怎麼去理解「兩鳥論」的新思路呢?
3、「騰籠換鳥」，方能「鳳凰涅槃」。舊的走不下去，自然要換新的。這就是所謂的「老鳥不走，新鳥不來」。什麼是用「新鳥」換「老鳥」?表面上看是用新興產業替代傳統產業，但這不是什麼新思路，在這個關口提「兩隻鳥」顯然還有更特殊的意義。
第一，不能只靠虛擬經濟，還要搞實體經濟。上半年，以股市為引擎的金融業為經濟保7立下汗馬功勞，如果剔除金融業的異常增長，實際的經濟增速可能只有6.5%左右。這本來是一個理想的場景：改革驅動資產重配-股市上漲-促進直接融資-支持創新企業融資發展-經濟轉型升級-股市繼續上漲。但沒想到的是，飛來的槓桿完全將這種良性循環變成了惡性循環：改革驅動資產重配-無序加槓桿-股市非理性上漲-監管去槓桿-槓桿資金強行平倉-市場恐慌下跌-直接融資暫停-經濟轉型升級受阻-股市基本面惡化，一蹶不振。
第二，不能只靠金融創新，還要靠技術、品牌創新。中國經濟先經歷了傳統產業衰退的洗禮，然後又遭遇了股災的重創，現在的確急需一場「鳳凰涅槃」。習近平總書記明確提出涅槃「應該是靠自主創新，技術的創新、品牌的創新」。注意，這裏面並沒有金融創新。這和前面的政策導向一脈相承，顯示出中央對金融創新和資本市場的態度可能已經發生變化：風險防範的意識更強了，加快發展的步子更謹慎了。舉個簡單的例子，以後應該不會再從人民網上看到《4000點才是牛市起點》這種文章了。長期來看，這更有利於建設一個健康繁榮的資本市場，但短期來看，這給本已脆弱的市場信心又澆了一盆冷水。
4、穩增長穩增長，核心在「穩」，不在「增長」。放棄過去2012-14以政治整頓為核心的思路，並不意味着回歸2012年之前的大規模刺激思路。中國經濟能連續近40年高增長已是奇蹟，我們不能指望一個四十歲的中年人還一個勁長個頭。對一個中年人來說，關鍵是預防疾病，保持健康的體質。
(1)基建要穩。無基建，不復甦。但上半年基建喊得多，做的少。7月份基建投資的增速不升反降，再加上8月閱兵停工以及天津爆炸等，未來幾個月基建回升的阻力還是很大。因此中央對基建的支持力度只會增強，不會減弱。一是進一步發揮政策性銀行作用，主要是國開行和農發行的專項金融債，以及PSL的進一步擴容。二是加快通過PPP模式引入社會資本，其實政策面已經做了很多，主要是規範引導，但銀行和社會資本還在觀望，簽約率不高，政府現在的思路是通過成立PPP產業基金來用真金白銀提供引導。三是加快推出一些示範性的重點基建項目，比如以地下管廊為代表的「地下經濟」，以及京津冀、新疆西藏、東北區域振興等區域基建項目。
(2)利率要穩。前期貨幣政策的觀望、內部公共融資需求的回升以及外部匯率貶值帶來的外佔下滑壓力，導致利率受到一定衝擊。目前還主要是短端，但如果央行不採取對沖措施，利率的擔憂就會很傳導到長端利率，影響貨幣政策向實體經濟的傳導，這有悖於中央的政策初衷。所以央行一定會出手穩利率，上周的千億逆回購和MLF已經釋放了短中期的流動性，下一步降准(釋放長期流動性)已經箭在弦上。
(3)匯率要穩。人民幣匯率一次性貶值之後，中央可能更傾向於看到匯率的雙向波動，而不是像市場所說的通過大幅貶值刺激出口。一方面，貶值對出口的拉動作用還要打問號，具體取決於商品的價格彈性。另一方面，過度的貶值可能會引發資本外流以及全球經濟的新動盪(這幾天國際市場已有體現)，搞不好反過來誤傷自己。
(4)股市要穩。如果股市不穩，經濟很難穩得住，單是交易量的下滑和IPO的暫停就可能對GDP產生顯著影響。而且如果股市沒有人氣，下一步的國企改革、產業轉型和資本賬戶開放都會受到巨大限制。怎麼穩?中國股市畢竟還是以散戶為主的市場結構，不靠真金白銀很難穩的住。真金白銀不是免費的，證金公司目前的資金來源顯然不能支持長期托市，下一步可以逐步轉向匯金，並加快引入機構投資者和長期資金。
5、全世界都在「以鄰為壑」，我們也不會一直給別人做嫁衣。兩個鳥論中還特別提到了化解傳統產業產能過剩的方法，即「高度重視國內國際兩個市場、兩個大局，把鳥籠子放在全球視野中去觀察，尋求更為廣闊的騰挪空間。」這是一個很重要的思路轉變，過去我們是「與鄰為善」，但其他的國家都在「以鄰為壑」，一方面通過貶值爭奪有限的出口份額，另一方面通過再平衡戰略推動產業回流，減少進口，增加出口。在全球經濟總需求有限甚至還在萎縮的大環境下，這實際上對我們的經濟造成了不利影響。要扭轉這種局面，就要一方面消除人民幣匯率的高估，另一方面加快產能合作與輸出，從國際市場下文章。
6、本屆政府面臨的環境不一定是最差的，但一定是最複雜的，對決策者的能力是前所未有的挑戰。站在決策者的角度，既要持續高壓反腐又要避免消極怠工，既要抗擊PPI通縮又要避免CPI通脹，既要匯率貶值刺激出口又要匯率穩定遏制資本外流，既要加快轉型升級又得避免調整陣痛，既要加快淘汰產能又要避免金融風險，既要加快資本賬戶開放又要維護資本流動穩定……最難的不是對症下藥，而是如何面對多個病症做好平衡，這正是當下決策者的挑戰。
7、對市場來說，儘管風口還在，但股災已經把「牛」遠遠的甩出風口，又重重的摔在地上。未來A股要想恢復牛市，只能拖着受傷的身體往回走，這恐怕需要相當一段時間。從宏觀的基本面來看，支持市場繁榮的風口依然還在。隨着人口結構的變化和經濟發展水平的提升，從不動產到金融資產的資產重配趨勢並沒有改變。不過現在受傷的A股迫切需要解決以下幾個問題：
(1)短期來看，受傷的身體需要恢復。這次A股飛的太高，摔的太快，導致身體受了重傷。一方面，很多高位入市的資金仍然淤積在市場內，需要慢慢換手，另一方面，急速的下跌導致很多槓桿資金被迫平倉，私募基金被迫清盤，股票質押被迫贖回，再加上很多灰色的槓桿操作，很多企業和個人可能陷入債務泥潭，需要慢慢消化。
(2)中期來看，受傷的心靈需要安撫。一方面，6月股災造成的全球蝴蝶效應還在繼續：A股暴跌-國內財富效應縮水-人民幣貶值壓力-央行被迫一次性貶值-市場恐慌-央行拋美元資產(美債)干預-美元貶值-美股下跌-全球市場恐慌-A股恐慌……這個循環太過龐大，以至於沒有單一的力量可以終結。即便是汪洋副總理和美國財長通電話，也很難改變其中的一個環節，更何況是整個系統。另一方面，過去是股票牛市支持改革轉型，反過來支持牛市，但現在如果股市走弱，就會形成反向的惡性循環，影響大家對於改革轉型的信心。羅馬雖然可以一日之間土崩瓦解，但要想重建羅馬絕非一日之功。
8、全球金融危機第三波漸入高潮，要對外部風險有充分的準備。去年的盧布以及近期的人民幣、堅戈、林吉特貶值不是孤立事件，都是金融危機第三波激起的漣漪。我們曾在2013年5月伯南克暗示退出QE時提出《金融危機第三波已拉開序幕》，並梳理了三波金融危機的演進邏輯：第一波是銀行業危機，發生在中心國家(美國)的私人部門，其結果是發達國家私人部門去槓桿和公共部門加槓桿;第二波主權債務危機隨後在次中心國家(歐豬五國)的公共部門爆發，其結果是私人部門和公共部門同步去槓桿，全球總需求陷入萎縮。第三波綜合性的貨幣金融危機由此傳染到過度依賴外需和外資的外圍國家(新興市場)，其結果是新興市場陷入經濟衰退和資本外流的惡性循環，而這可能會反過來對發達市場形成拖累(尤其是中國市場的波動)，引發全球性的恐慌。
從2013年開始，金融危機第三波層層遞進、漸入高潮。2013年是前奏，QE退出的預期已經讓最脆弱的國家率先倒下，比如經常賬戶逆差、外匯儲備不足、經濟下行較嚴重的印度、南非等國。2014年是上半場，隨着QE的加速退出，又有一批經常賬戶相對穩健、外匯儲備相對充足、經濟增長相對穩定的國家隨之倒下，比如俄羅斯。2015年我們已經步入下半場，美聯儲加息成為新的風險源，從越南盾到哈薩克斯坦堅戈，一些經常賬戶順差較大、國內經濟較為穩定、外匯儲備較為充足的國家貨幣也在相繼倒下，人民幣基本面最好，但也積累了不小的貶值壓力，逼迫央行一次性貶值。
往後看，「覆巢之下無完卵」。現在基本面較好的新興經濟體只是暫時推遲了危機，但並沒有完全解除風險，如果在這有限的時間裏無法完成改革轉型，該倒下的最終依然會倒下。對中國來說，我們雖然是新興經濟體中基本面最好的，但也有必要對風險做好規避。■
管清友為民生證券研究院執行院長，朱振鑫為民生證券研究院高級宏觀研究員
