萬達收購AMC到底值不值？

　　通常，成熟的、低增長區域的公司選擇向新興的、高增長區域進行擴張併購，以獲取較高成長性。就像美國的迪士尼公司或新聞集團一直謀求在中國的擴張機會一樣，這在商業邏輯上順理成章，也易於理解。而萬達的併購，恰恰與此相反。所以，易凱資本CEO王冉說，需要一個「別的理由」。但直到現在，萬達並未給出令人信服的解釋。

　　先看看AMC公司的概況。這個擁有92年歷史的全美第二大連鎖影院公司，在北美的主要都市運營着346家影院，擁有5034塊電影屏幕，其中包括2336塊3D屏幕和128塊I屏幕，是全世界最大的I屏幕運營商。

　　私募股權機構持有AMC的公司股權，包括Apollo全球資產管理公司、貝恩資本、凱雷投資集團、CCMP和光譜股權投資等。交易完成後，萬達將持有AMC的全部股權。

　　但AMC公司的財務情況卻不容樂觀。5月25日AMC發佈的年報顯示，截至2012年3月29日，在過去的一個財年中，AMC公司的營業收入總計約26億美元，但是淨利潤虧損約8200萬美元。

　　資產負債結構也同樣堪憂。約36.38億美元的總資產中，歸屬為股東權益的淨資產僅1.54億美元，負債為34.84億美元，資產負債率高達95.7%。其中，企業借款約21億美元，其他長期負債超過4億美元。

　　萬達在收購簽約儀式上說，是財務成本過高導致了AMC公司的虧損，收購完成後將着力降低其負債率，並保證管理層的穩定。

　　AMC的年報顯示，過去一個財年中，AMC公司企業借款及融資租賃的利息支出約1.67億美元，不僅侵蝕了9400萬美元的全部運營利潤，還造成了巨額虧損。

　　因此，降低負債率、減少財務成本，也是萬達唯一的選擇。萬達需要支付的26億美元中，多少是購買股權，多少是承擔債務，雙方一直未曾披露，外界也無從知曉。

　　5月25日，王健林接受媒體採訪時表示，「這次併購是有相當大的折扣，根本不存在溢價收購的問題。」另外，AMC公司賬面上還有2.7億美元的現金，再加上持有的其他公司的股權，如果將股權變現，萬達實際支付只有21億美元左右。

　　王健林算了一筆賬，這次收購相當於用實際支付的21億美元買來5000塊屏幕，每塊大約是人民幣250萬-260萬元的價格，比國內每塊屏幕350萬元的成本低了不少，所以收購是值得的。

　　但考量商業價值的不僅是屏幕的價格，更是投資背後的回報。併購AMC公司是否有價值的關鍵問題正在於此。

　　美國的院線經營是一個非常成熟，幾乎沒有什麼增長空間的夕陽行業。AMC的經營也是多年沒有增長，營收穩定在25億美元左右。根據「荷里活在線」的數據，美國2011年的觀影人次減少至13億，為16年以來最低。

　　即使萬達償還了部分債務，降低了財務成本，AMC的經營也大致只能扭虧為盈，維持經營，談不上有多高的回報。而在中國，最近幾年的票房增長維持在35%左右，院線的收益率也在20%以上。

　　兩廂比較，250萬元每塊屏幕，成本低卻沒有收益甚至面臨虧損；350萬元每塊屏幕，成本高但收益也高。哪裏更值得投資，顯而易見。

　　同時，影院本身的經營，運營的內容和服務都在同質化，比拼的更多是硬件和價格，而這兩塊恰恰是侵蝕運營利潤的。從這個角度看，影院的投資，需要看重的是市場規模和行業增長潛力。

　　此外，萬達收購AMC與吉利收購沃爾沃、聯想收購IBM的PC業務不同，它既沒有帶來核心技術及品牌的提升，也沒有帶來一個極具增長潛力的市場。從商業邏輯上講，這是一樁令人費解的收購。

　　根據AMC年報數據推算，萬達收購AMC之後，如要扭虧，在短期內至少需要償還約10億美元的債務。這與王健林所說的「近期真正掏出來的也就幾十億承擔它的債務」也頗為相符。

　　在AMC公司的債務結構中，尚有15億美元的票據在2014年、2019年和2020年到期。如今新的資本進入，債權人提前贖回幾乎不可能。因此，AMC在未來幾年的財務成本依然不會低。

　　目前可以肯定的是，萬達收購AMC的26億美元中，承債的資金佔據其中絕大部分。另一個疑問由此產生：萬達的錢從哪裏來？

　　有消息稱國內多家銀行將支持本次併購。如果大部分資金來自銀行貸款，則相當於將AMC負債轉為萬達集團負債，就集團層面而言，財務成本並未下降，這一宗併購的意義仍不明顯。如果大部分資金來源於萬達的自有資金，降低AMC的負債後，AMC也只能勉強扭虧，而不能成為萬達集團新的現金來源。在地產業務板塊受到調控，資金鍊趨緊的情況下，萬達拿出巨額資金收購這一收益很低的資產，同樣令人不解。

　　有人猜測，這是萬達在電影業務板塊的全球性佈局，其一為國內的萬達院線上市造勢，其二完善電影產業鏈的佈局，有利於向發行、製作領域拓展。

　　這種猜測同樣缺乏說服力。其一，此次為萬達集團收購，非萬達院線收購，將AMC的資產注入萬達院線，之前高價買入萬達院線的私募投資人不會答應；因涉及重大資產重組，反而會延緩萬達院線的上市進程。即使不注入，萬達仍需要向監管機構解釋同業競爭的問題，「兩個完全不同的市場」或許能說通，監管當局是否認同卻未可知。其二，AMC並未涉及美國電影製作環節，且影院在美國的電影產業鏈中話語權並不高，票房收入的絕大部分分成屬於影片投資方。如果有人認為此舉將為國產電影的國際化打通一條出路，則未免幼稚。如果是這個目的，這何異於大炮打蚊子？