中國用資產泡沫拉動復甦
中國決策層對泡沫的擔憂情緒近期已經令市場感到害怕，促使市場人士認為推動中國資產價格回升的宏觀貨幣政策可能即將出現逆轉。但別被愚弄了。中共政府可能會繼續開動流動性水泵，支撐國內市場。領導人面臨的現實選擇屈指可數。鑑於2012年中共政府將進行權力交接，這種狀況可能不利於政府在當前推行結構性改革，實現經濟的高質量增長。
此外，美國經濟近期的狀況好轉也加劇了市場對中國提前收緊貨幣政策的憂慮情緒，美國住房和就業市場都表現出了微弱的復甦跡象。隨着中國出口再次回升，中國經濟要加速增長就不需要那麼明顯地依賴住房市場，因此就可以更快的回籠流動性。似乎與這一假想遙相呼應，本周公佈的中國月度信貸數據顯示，7月份新增貸款下滑至520億美元，明顯低於上半年月度平均水平1,800億美元。
不過，這一「緊縮」狀況並非完全如表面情況所示。儘管美國和歐洲市場出現積極跡象，但中國出口整體狀況依舊疲軟，國內消費要填補這一缺口還有很長的路要走。中國經濟今年的增長很大程度上得益於政府大舉投資基礎設施項目。不過，由於今年財政刺激舉措的強度之大，此類舉措很難給2010年的國內生產總值(GDP)增長帶來推動。隨着外部需求放緩，企業利潤下滑，新的中國企業投資已經變得不再可靠。
因此，住宅開工成了中共領導人希望立竿見影的最好希望。為了促使地產開發商開工新建項目，中國決策層首先必須通過寬鬆信貸提振動盪的樓市人氣，促使市場迅速消化當前空置住宅庫存。這招已經產生了效果：目前中國未售出住房相當於大約9個月的需求，今年年初的時候則相當於超過14個月的需求量。推動房地產市場回升肯定是中共政府今年最令人印象深刻的經濟功績，但中共政府還需要長期支撐地產開發商對市場的信心，以便使它們開始啟動新的項目。
從這個角度來說，房地產等資產的價格持穩或走高絕對不是鬆散貨幣政策的意外產物，而是中共政府這一政策的目的所在。從房地產業必須承擔中國經濟增長的諸多重任來看，中國決策者可能會傾向於寧可抬高通貨膨脹，也不願冒險選擇錯誤的收緊政策時機從而過早遏制經濟增勢。
與此同時，中國的政治周期也可能會加劇資產泡沫的風險。中國國家主席、中國共產黨總書記胡錦濤與其他幾位高級領導人預計將在2012年10月的中共十八大全會上卸任。現在圍繞着高層職位的爭奪工作已經開始了，尤其是政治局的關鍵席位。胡錦濤會希望在常務委員會九個席位中為他的五個政治盟友安排席位，以此確保他能夠持續施加影響，並保護他的政治遺產。
這就要求胡錦濤將總體GDP增速保持在不低於8%的水平──這也是中國普遍認為的要創造足夠就業崗位所必需的增長率──否則他自己就要面對雄心勃勃的政治對手的指責。避免樹敵過多的相關政治需要也可能讓領導人傾向於對經濟增長採取矛盾較少的做法，而不是有助於實現更加可持續私人消費的對需求再平衡的深層次改革。放寬信貸的政治成本要少於農村土地改革或國有企業的分紅結構調整。鑑於中國資產泡沫的後遺症主要將留給下一代領導人，而非現任領導層，這種情況就更加突出了。
與此同時，經濟領域的「泡沫聯盟」可能正在建立。中國的銀行起初不願意以增加借貸增加貨幣泡沫的名義損害其激烈的內部改革。但現在，它們向購房者、開發商和通過向開發商出售土地獲得收入的政府部門提供了大量新資金，銀行保持房價堅挺的意願變得更強烈了。房屋業主也是這個聯盟的一部分，尤其一大批繞過正式的首付要求，100%借貸購房的人。
出於所有這些原因，中共領導人最有可能希望分階段段管理資產通貨膨脹而不是完全阻止它。儘管北京方面多次表示要遏制信貸過度擴張，但決策者並未真正採取決定性步驟，如提高銀行準備金率，以吸納流動性。而且鑑於家庭存款的流出的抵消作用上升和海外熱錢的大規模流入，甚至7月份的銀行貸款增速放緩也並不像表面看起來那麼大。
而且，政府官員表達他們憂慮的主要方式是不時提醒市場的兩種運行方向，以避免單方向的狂飆帶來更為可怕的通脹後果。當他們的負面言論效果過大時，他們又希望為市場鼓氣。比如最近，上證綜合指數多次單日暴跌，房地產銷售也出現走軟，無論是央行行長還是國務院總理溫家寶都迅速安撫市場，稱近期不會採取嚴厲的緊縮政策。
隨着決策者試圖釋放貨幣壓力，所有這一切至少帶來一些隨機性的改革。國內首次公開募股已重新啟動，僅從7月10日以來，就有5家公司發行了總值79億美元的股票。其主要目的是吸納過剩的流動性，但這些股票的上市也通過進一步的股份制推動了治理改革。中國也越來越對資本外流開啟綠燈，如海外併購和通過主權基金的組合投資。在中國實現經濟現代化的長遠道路上，更加自由的資本帳戶是很有必要的積極一步。
不過，依靠再次創造資產泡沫的復甦策略充滿了風險。它可能加劇導致政治不穩定的貧富差距，造成儲蓄和資源的不當配置，如果決策者對退出策略判斷錯誤或是踩急剎車的時候可能給財富造成巨大的破壞。通貨膨脹的失誤也可能促使回到價格控制的老路上，就像是2008年1月中國上一次應對通貨膨脹時那樣。這將扭轉最近值得讚譽的旨在鼓勵更有效利用資源的價格自由化之舉。
俗話說得好，是福不是禍，是禍躲不過。如果中國繼續沿着通過推動資產通脹促進增長的道路走下去，而不是進行難度很大的結構改革，那麼最終命運可能會比決策者預計的更加麻煩。
（本文作者Michael Kurtz是麥格理證券(Macquarie Securities)駐上海中國策略師和中國區研究主管。）