2026年一季度盈利格局的變化，並不意味着上市公司質量有明顯提升，反而風險重重，多家在A股上市的公司退市，其中財務造假現象尤為突出。(AFP/Getty Images)
A股本已進入垃圾時間。但2024年9月當局政策轉向後，上證指數在震盪中上行，於2025年10月28日早盤重返4000點整數大關（距上次4000點已隔10年）。不過，這個4000點主要源於政策灌水，並非上市公司經營質量的實質提升。因此，4000點成了多空交織的核心「拉鋸線」，迄今遭遇五次失守，分別在2025年10月28日、2026年1月5日、2026年3月19日、2026年6月8日、2026年6月29日。那麼，4000點能否守住？本文僅從基本面——上司公司質量——做兩點分析。
其一，A股上市公司絕大多數質量不高
巴菲特強調：如果只能用一個指標來衡量一家公司的經營業績，那就是ROE（淨資產收益率）。優秀企業的ROE通常能持續穩定在15%以上，而平庸企業的ROE多在10%以下。美國主要上市公司（標普500）的ROE長期維持在18%～22%左右。
A股呢？官方和宏觀研報所說的「全A股平均ROE」為7.9%～8.5%的水平，其實是玩了障眼法——用幾隻特定的超級巨無霸、用海量的利潤拉高了平均值（即所謂的「權重加權算法」）。
比如，長期以來，滬深300成分股（頭部的300家大型企業、央國企及傳統壟斷巨頭），平均ROE維持在8%～10%左右。但是，剔除滬深300成分股後的其餘近5000家中小盤、民營、科技和創業板企業，平均ROE僅有3.3%左右。也就是說，中國股市里超過90%的上市公司，其真實的資本回報率甚至低於很多銀行的長期貸款利率和資金成本，這在西方資本市場通常被定義為「價值毀滅型」市場。
有學者梳理數據發現：（1）2025年全部A股（除金融業）ROE中位數為4.2%，較2024年繼續呈現中樞下移態勢；（2）ROE下行的核心拖累，更多來自盈利能力收縮，而非整體周轉效率或槓桿水平的明顯變化；（3）超54%的企業ROE低於5%，意味着半數以上非金融上市公司的股東回報難以覆蓋資金的機會成本，股東長期回報承壓。
再看淨利潤增長率。2025年，A股全市場上市公司實現營收73.01萬億元，實現淨利潤5.4萬億元，同比分別增長1.2%、2.6%。可是，如果只看5385家非金融企業的年度業績，則是另一種狀態：全年營收總額達63.5萬億元，同比增長0.9%；歸母淨利潤總額2.5萬億元，同比下降1.8%。也就是雖「增收」卻「降利」。而且，淨利潤下降，從2023年就開始了（當年同比下降約2%至3%），已持續了3年。
一個股市，如果絕大多數上市公司僅有3%～4%回報率，而且淨利潤持續3年下降，如何能撐起健康長牛？也難怪圍繞4000點會多次發生資金的大規模外逃和踩踏。
其二，2026年一季度盈利格局的變化並不意味着上市公司質量有顯著提升反而風險重重
Wind數據顯示，2026年一季度，全部A股實現營業總收入17.68萬億元，同比增4.66%；歸母淨利潤1.59萬億元，同比增6.59%。如果扣除金融板塊，非金融企業合計實現營收13.51萬億元，同比增4.81%～5.2%；歸母淨利潤約為0.78萬億元，同比增速高達10.98%～11.7%。
據此分析：（1）非金融上市公司扭轉了2025年全年的負增長態勢，還大幅跑贏了包含銀行在內的全市場大盤增速。但這只是表象。
首先，非金融上市公司的「利潤大漲」，只是一個「統計幻覺」，並非全行業、大中小企業的普遍繁榮。如果剔除前10%的利潤巨頭（如寧德時代、比亞迪、長江電力等），計算淨利潤增速中位數，這個數字會驟降至1.5%～2.3%附近，甚至有接近45%的中下游非金融公司淨利潤增速為負；利潤的增長極度向「出海三樣」（汽車鏈/光伏/鋰電龍頭）、「AI算力與半導體國產替代」以及「上遊資源（電力/有色）」等少數核心權重股集中。中下游的傳統製造、消費與供應鏈企業，其利潤仍飽受內卷與內需轉型的壓制。
其次，非金融上市公司的「利潤大漲」，一些人認為這表明市場正在結構性轉型（證據是科創板和創業板成為領漲急先鋒，比如科創板一季度淨利潤同比暴增207.04%），但準確地說，轉型是有，可規模有限，遠不能支撐全局。
科創板一季度淨利潤同比暴增超200%，並非「新動能成型」，而是會計上的「極端低基數魔術」。因為2025年許多非金融與科技企業進行了歷史性的資產減值、計提與庫存出清，導致基數被壓到了地平線以下。如果以2024年Q1為基期，科創板2026年Q1的兩年複合年化增長率（CAGR）僅約12.1%。而且，板塊內部也是冰火兩重天：國產AI算力與半導體設備細分板塊兩年複合增速高達40%～60%，超過55%的科創板未盈利與生物醫藥企業，剔除基數後真實利潤複合增速為負增長，依然在生死線上掙扎。
轉型的標誌應該是「供需平衡的優化」與「毛利率的實質提升」。然而，居民終端消費和內需的不足依然根深蒂固；現在非金融板塊的利潤增長，很多是前期瘋狂建廠、產能集中投產帶來的「量增價跌」產物，企業是在用「更高的產能利用率」去對沖「更薄的利潤率」，產能過剩的內卷本質沒變。而且，業績真正爆發的板塊（如AI算力硬件、海外光伏/鋰電、以及跟隨全球大宗商品暴漲的有色金屬），本質上是託身在全球科技浪潮（美股AI巨頭資本開支）或全球通脹周期之上的，其它部分則乏善可陳。也就是說，實體經濟正呈現兩極分化的「K型」走勢。
（2）一季度財報顯示，42家上市銀行歸母淨利潤實現了約3.0%的同比增長；但是，根據國家金融監督管理總局數據，從母行口徑來看，一季度上市銀行淨利潤同比下降1.2%。而且，一季度全部的商業銀行淨利潤增速，從2025年全年的2.3%轉為-3.7%，進入負增長時代；銀行淨息差落到1.4%，跌破警戒線，這些都標誌着全行業進入陣痛期。（參見王赫：中國銀行業的危機越來越近）。
但是，當局仍然要求銀行高分紅。比如六大行，每賺到100元屬於母公司股東的淨利潤，就會拿出30元作為現金紅包派發給股東；還由傳統的「一年一次」改為「一年兩次」，即增加了中期現金分紅。而且，30%分紅雷打不動。
這有如下三個原因：第一，中央匯金和財政部是六大行最大的控股股東，它們把六大行當作「剛性提款機」；第二，在外資離場後，保險資金和被動國家隊資金在2026年瘋狂加倉銀行股，如果大行突然宣佈降低分紅率，銀行股將會遭遇災難性的連續跌停，不僅會直接擊穿險資的底層資產，還會在二級市場引發金融海嘯；第三，穩住「大銀行不倒」的終極國家信用。
可以想見，銀行未來的日子將越來越難過了。
結語
在上市公司質量這個基本面之外，A股還有許多痼疾。當局心知肚明，擔心外資抽離和市場流動性枯竭，恐懼4000點守不住，於是6月17日，央行宣佈了六項針對性極強的政策措施，包括收窄短端利率區間、創設境外央行回購工具、授權六大行開展自貿區離岸外匯交易、研究設立特定情景非銀流動性支持宏觀審慎工具等等，想儘可能地維持現狀、把時間拖長點。不過，股市的持續震盪和多次跌破4000點，表明其實各方都對4000點沒多大信心了，苟且而已。
