雖然最近一段時間白銀價格一飛沖天，但並未明顯影響到黃金的漲勢。金價在過去兩年中的漲幅超過一倍、目前已經達到每盎司4300美元的情形下，她卻像打不死的小強一樣穩步上行，這背後的根源到底是什麼？
先看日本的問題。
下圖是日本十年期國債收益率走勢圖，目前的收益率水平已經超過了2%，達到1998年以來的最高水平。
日本2024財年的起止日期是2024年4月至2025年3月，這期間日本十年期國債收益率的浮動區間是0.724%至1.563%之間，在這樣的收益率水平下日本政府本財年的債務利息支出是7.9萬億日元，占日本政府財政預算的22.4%。
目前，日本正在受到通脹的困擾，尤其是生活必需品價格高燒不退，日本當前的核心通脹率是3%，為什麼日本三年多來的通脹率一直高於央行的目標2%？這顯然與實際利率有關，這裏的實際利率指的是央行的名義利率減去通脹率再減去中性利率，下同，實際利率為正時可以抑制通脹，實際利率為負時就會刺激通脹。按照核心通脹率3%來計算，目前日本的實際利率為-2.42%，當實際利率自2022年之後就長期深陷很大幅度的負值之後，通脹就不可能得到有效的治理。
如果日本央行真心想治理通脹，辦法也非常簡單，那就是將實際利率提升到正利率，也就是在目前的名義利率0.75%的水平上進一步加息約2.5%，如此一來通脹立即就會得到治理，辦法十分簡單。如果每次加息的幅度是0.25%，這意味着要進行10次加息，而且需要快速完成。
可如果要實現實際正利率，債務市場又會發生什麼？
目前日本的十年期國債收益率是2.023%，根據外媒的計算，只需十年期國債收益率上升至2.5%，這意味着央行進行一到兩次加息，每次加息的幅度是0.25%，到2028年日本政府的債務利息支出就會達到16.1萬億日元。考慮到日本的經濟增速十分低迷，財政收入變化不會很大，這個債務利息支出金額就會佔到日本當年財政預算的約45.6%，政府顯然無法承受這個比例。也就是說，日本政府很難承受央行快速加息兩次總計0.5%個百分點，可兩次加息之後距離實際利率的正值區間還甚遠，也就無法治理日本的通脹。
既然日本只能進行蝸牛式、緩慢的跟隨式加息，就不可能實現實際正利率，實際負利率就會不斷刺激日元貶值和金價上漲，通過觀察日本金價近年來的走勢圖，完全是一副瘋牛走勢，還看不見放緩腳步的跡象。
日本長期保持很深的實際負利率，而實際負利率又會不斷刺激通脹導致負利率的程度加深，而加深的負利率又反過來進一步刺激通脹，只要不爆發全球性的經濟危機導致基礎商品價格的大幅下跌，就會形成實際負利率與通脹反覆推動的惡果。
其實，日本現在的情況還不算太壞，源於日本的通脹率還在3%附近徘徊，對這會的衝擊還可以承受。但日元長期停留在實際負利率，不僅刺激金價，還會刺激石油等大宗商品價格，一旦未來國際原油等大宗商品啟動漲勢，日本的通脹就會加速惡化，讓日元的實際負利率程度快速加深，而實際負利率的快速加深又反過來進一步刺激通脹惡化，這才是最危險的時候，這就是類似上世紀七十年代的歐美滯漲危機。
說日本是以日本為例來說明美國。
上圖是美國中性利率和實際基準利率走勢圖，實際基準利率的含義是名義利率減去通脹率。從圖中可見，到今年8月美國名義利率減去通脹率得到的實際基準利率是1.29%。圖中給出的中性利率是0.84%，以中性利率不變來計算，最新公佈的11月通脹率與8月持平，8月之後美國的名義利率又下降了0.5個百分點，這意味着目前美國的實際利率就是1.29%-0.84%-0.5%=-0.05%，這意味着美國也已經進入實際負利率區間。
圖中選用的中性利率還是疫情危機後的數值，目前美聯儲議息會議委員們認可的中性利率均值約2.75%，已經遠高於圖中0.84%。如果按照2.75%來計算，美國目前的實際利率已經達到-1.96%，實際負利率的幅度已經逼近日本。
從現在美國的失業率和通脹數據來看，明年美聯儲大概率還會進一步降息，這意味着實際負利率的程度還會進一步加深，實際負利率的幅度就會基本等於日本現在的狀態。
現在美國的問題看起來並不嚴峻，與日本一樣都受益於原油、大宗商品價格尚未啟動。可美元的實際負利率程度不斷加深，意味着美元的貶值速度在不斷加快，最終就會推升原油、金屬等大宗商品的開採和生產成本，加上白銀、銅、錫等金屬的供給短缺問題已經顯現，這意味着大宗商品牛市已經來到面前。一旦大宗商品牛市全面啟動之後，通脹就會加速上行，實際負利率的幅度就會快速加深，這反過來又會進一步刺激通脹，到這時美聯儲只能掉頭加息。
可到了該加息的時候，美聯儲有膽量快速加息嗎？
本財年美國政府的債務利息支出是1.216萬億美元，佔總財政預算7.26萬億美元的16.7%，這個比例看起來比日本好很多。本財年的財政赤字總額是2.2萬億美元，赤字率是7.3%。一旦美聯儲需要加息的時候，國債收益率就會快速上升，債務利息支出和赤字率就會快速上升，當赤字率超過10%的時候，足以引爆美元危機。
所以，一旦需要美聯儲加息的時候，它也只能採取跟隨式、蝸牛式加息，這意味着長期維持深度的實際負利率狀態，與目前日本的情形類似，也與美國上世紀六七十年代類似，見下圖，在那個時期，美國長期維持着深度的負利率狀態，催生了六十年代的兩次美元危機和七十年代的美元危機，也催生了金銀和大宗商品牛市。
雖然未來與六七十年代類似，但卻不完全相同。當時美國政府負債率只有50%左右，加息雖然會導致國債收益率的上升和政府債務利息支出的上升，但政府的耐受能力還比較強。可現在美國政府的負債率已經上升到120%以上，加息導致政府債務利息支出上升的速度更快，政府的耐受能力更差，這就會嚴重束縛美聯儲加息的手腳，直接導致實際負利率的程度更深，對金銀和大宗商品的刺激能力也就更強。
歐洲的情形與美日的情形十分類似，在這裏就不再一一贅述。
當美日歐都陷入長期的深度實際負利率狀態之時，這意味着主權性質的紙幣處於快速貶值的狀態，同時，隨着國債價格進入跌勢，這些國家的國債也不再是避險產品反而成為風險產品，避險資金就只能向貴金屬這座獨木橋上擁擠，也就讓黃金成了打不死的小強，同時也刺激着白銀和銅等金屬價格不斷上升，它們註定就是這個時代的寵兒。
我知道很多朋友擔憂金銀中期頂部的形成，我這裏中期頂部的含義是調整幅度不低於30%，調整的時間不低於兩年，今天的金銀價格已經實現了大幅上漲，有這樣的擔憂是可以理解的，但這種擔憂卻是過時的思維模式在作怪。
在上世紀八十年代初期至疫情之後，美元的背後是美債，美債是美元發行的保證金，隨着國債收益率的不斷下降，美債價格會不斷上升，加上美債收益率可以對美元貶值進行合理補償，隨着美債價格的不斷上升就意味着美債的信用水平在不斷提高。在這種貨幣發行模式下，雖然我們一直將美元稱呼為貨幣，實際上美債才是真正的貨幣，美元是以美債為保證金所發行的代金券。一旦金價超漲，在美債（貨幣）的信用水平不斷上升的壓力下，就會形成大幅度的、長時間的調整，這就是中期頂部的成因，最典型的就是2011年之後金價的回落。
現在不同了，隨着美債收益率啟動升勢，美債就價格就開啟了熊市，這意味着美債隨着時間不斷貶值，加上美元深陷長期的實際負利率，這意味着美元貶值的速度加快。即便金價超漲形成調整，或許調整進程也會很劇烈，但由於美債和美元的信用水平在加速下降，這種調整也很難維持很長的時間，既然時間不長，就很難形成為中期頂部。
也就是說，八十年代之後中期頂部的成因主要來源於美債和美元信用的不斷上升，現在美債和美元在加速貶值，信用在加速下降，至少在未來數年還難以看到持續很長時間的中期頂部。
時代在變，我們的思維方式也應該適時改變。
（示意圖）
