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中國破產潮的惡性循環已開始

上游漲價潮,下游破產潮;下游清產能,通脹就要升;通脹升起來,貨幣要剎車;貨幣剎車了,破產潮又來。破產潮的惡性循環已經開始了。當止疼藥依賴已經形成的時候,剛停止吃藥時最痛苦。

中國央行數據,3月末社會融資規模存量為294.55萬億元(人民幣,下同),同比增長12.3%,社融同比增速8個月來首次低於13%。流動性再次剎車。

01沒有錢是個長期問題

2020年,中國的宏觀槓桿率是279.4%。分部門來看,居民、政府和企業三個部門的槓桿率分別是72.5%、45.7%和161.2%,分別比2019年上升了7.4、7.1和9.1個百分點。

中國居民槓桿率已經基本追平甚至反超西方發達國家水平。然而一個問題是,居民槓桿率有兩個測算方式,一個是以居民債務總量/GDP,另一個是居民債務總量/可支配收入。

中國計算居民槓桿率數據口徑採用前者,這會低估中國居民部門的實際債務壓力。

一般來說,新興國家的居民可支配收入佔比GDP比例偏低,這個特徵在中國特別明顯。

統計局數據,2020年,中國人均GDP達到7.2萬元,而人均可支配收入3.2萬元,居民可支配收入僅佔GDP的44%,而美國這個數據達到76%。

用居民債務總量/居民可支配收入,中國居民槓桿率超過160%。消費潛力=可支配收入+新增借債-應還債務

1)可支配收入很低

2)槓桿率很高,還債壓力很大

3)新增借債很少用於消費,主要用於購房。2019年末,住房貸款餘額佔全部居民債務總額比例已經高達54%。

02上游漲價潮,下游靠印鈔

2020年企業槓桿率增長9.1%,是三個部門(居民、企業、政府)中增速最高的,企業槓桿率161.2%,妥妥的世界之端。

疫情之後,中國大力加強對企業的信貸支持,以信貸支持企業復工復產。

這裏出現了兩個問題:

1)企業產能迅速復甦,增加了對上游原料的需求。

2)大量流動性釋放,M2-GDP-CPI數值創10年最高,這顯示實體企業根本消耗不了這麼多錢,大量的錢只能去空轉套利。原料需求反彈增加了炒作空間。

上游原料需求復甦,閒錢又多,大宗價格就炒起來了。

但下游商品價格卻受制於需求萎靡無法提價。

麵粉貴過麵包出現了,下游虧損無法避免。

但虧損不代表會出現破產。企業虧損是出現破產的關鍵條件,但並非只要虧損就會出現破產。只要有人願意借錢給虧損企業,企業就不會破產。

1990年代有大量的國企是虧損的,但為了保證國企就業,政府印錢保國企,企業就可以存活。

疫情後,大量中下游產能的存活,依賴於是不是有人願意冒着風險借錢給小微企業。如果可以借到錢,長期虧損的企業也可以不破產。

疫情後,中國企業支持政策的一大着力點就是,提高商業銀行風險容忍度,讓銀行借錢給中下游企業(中下游大都是中小微企業),讓下游產能活下去。為了讓下游產能活下去,中小微企業應延盡延政策一再延期。

中小微企業產能沒有進行出清,下游商品價格就很難上行,通脹就穩定。

一個好處是,印錢保中小微企業,可以讓大量終端虧損產能不出清,這既可以穩定居民就業,又可以壓低通脹。

一個問題是,如果這是一個好辦法,1990年代國企破產潮,就不可能會發生!

03印鈔與通脹

保產能是個印鈔問題,越是保產能通脹越低,似乎已經與常識(放水會通脹)完全相反。

但實際上,這只是一種滯後作用。在長期上,常識是對的,越放水越通脹;但在短期上,越放水,越容易造成下游產能過剩,通脹就會越低;而收緊貨幣後,下游過剩產能卻會出清,通脹會修復歷史扭曲,反而會升高。

1992年,流通中的貨幣增速36.4%,中國經濟增速13.2%;

1993年,流通中的貨幣增速35.3%,中國經濟增速13.4%;

1994年,流通中的貨幣增速24%,中國經濟增速11%。

單就1994年來看,中國貨幣增速降超10%,貨幣增速與經濟增速的匹配度也明顯提高,但1994年通脹反而更高。原因就是前兩年印鈔太多的滯後影響。

2021年,貨幣增速開始明顯下降,開始與經濟增速相匹配。

但之前的十幾年,印鈔都很多。

04剎車背景比較

1990年代為何會出現破產潮和失業潮?無非是印鈔剎車了。

在之前,中國國企的虧損是長期問題,一直以來都靠印鈔維持殭屍國企運轉。

而流動性一剎車,就沒有能力保殭屍企業了,只能甩包袱。破產潮與大下崗出現了。

1994年為什麼剎車呢?

1992年之後,大量投資與基建,大量貨幣增發,中國原材料價格暴漲,加速向通脹傳導,1994年通脹超過20%。中國匯率和通脹都受到很大壓力(1994年匯率貶值近半),最終迫使中國政策收緊。這時候市場化程度較低,流動性主要由政策意志主導。

2021流動性為何剎車?

2021年,中國的市場化程度更高,問題也更趨複雜,政策一般要通過影響金融體系流動性來市場化間接影響實體流動性,既然是通過市場化影響,市場就會有自己的想法。

流動性不再單單由政策決定,而是由政策意志和市場兩個因素決定。

2020年11月信用債市場動盪之後。

1)中國央行加大了投放,銀行間流動性以SHIBOR(3M)參考來看偏松,SHIBOR(3M)自2020年11月以來總體下降。

2)實體市場流動性指標參考社融偏緊,社融增速自2020年10月以來持續下降。耗時五個月自13.7%降到12.3%。

這充分顯示出政策意志和市場想法之間的衝突,這也決定了,哪怕貨幣政策看起來似乎還有空間(通脹似乎還不夠高),但如果空間太小,會無法扭轉市場趨勢。

社融增速是央行基礎貨幣投放、商業銀行風險偏好、與實體融資需求共同作用的結果。

1)自2020年10月之後來看,在信用債市場動盪後央行明顯加大了投放力度,銀行間市場流動性也更加寬鬆,但社融增速卻在收緊。這顯示是融資市場自身有收緊動力。

2)美元的市場化程度比人民幣更高,美聯儲還在加大寬鬆,但美元的市場化加息已經影響美元流動性迅速反轉。隨着美元流動性反轉,中美息差迅速收窄,導致中國外壓加大。從外壓來看,中國政策也有了收緊的壓力。

3)大宗價格暴漲,PPI飆升上行,內壓開始施壓貨幣收緊。

貨幣政策動機受到大宗價格與中美息差的約束,而市場資金供給方顧慮風險,資金需求方無處可投。

政策與市場雙雙具有收緊壓力,流動性開始剎車。

05破產潮的惡性循環

但下游企業的存活嚴重依賴於流動性支撐。流動性收緊,下游工廠就會失去融資支撐。下游虧損問題失去了流動性遮掩就會開始暴露,破產潮出現。

破產潮會出現兩個方向的衝擊,一部分人工作沒了,一部分人投資的錢沒了,相關人員消費能力就會下降。

但通脹卻會因下游產能的退出而向上修復,影響需求更加萎靡。

需求萎靡,實體融資就無處可投,融資需求就會下降,市場影響流動性繼續收緊;通脹卻在上行,施壓貨幣政策繼續收緊。市場與政策雙具剎車壓力,流動性繼續收緊。

流動性繼續收緊,企業虧損問題暴露的更多。

上游漲價潮啟動,喻示着下游虧損加大。而流動性剎車,喻示着破產潮的惡性循環已經開始。

小結:上游漲價潮,下游破產潮;下游清產能,通脹就要升;通脹升起來,貨幣要剎車;貨幣剎車了,破產潮又來。破產潮的惡性循環已經開始了。當止疼藥依賴已經形成的時候,剛停止吃藥時最痛苦。

責任編輯: 葉淨寒   來源:憑欄欲言 轉載請註明作者、出處並保持完整。

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