居民部門加槓桿，被寄予內部槓桿騰挪和加快房地產去庫存的「一石二鳥」之願。理想豐滿，現實骨感。華創證券宏觀團隊牛播坤、甄茂生在報告中指出，從國際上看，居民部門與企業部門的槓桿率基本是同向變化，收縮的企業部門、預期中的收入下降難以支撐居民部門槓桿率逆勢上行。
70年代的日本看起來是個例外，企業部門隨着去產能和產業轉型持續降槓桿，居民部門卻在加槓桿，但應注意到居民加槓桿主要是從1975年下半年開始，當時日本經濟已經企穩，而在增速斷崖式下滑的1973年和1974年，樓市回調，居民部門加槓桿也暫緩。
報告並指出，2008年至今中國居民部門槓桿率已經翻倍，不論從槓桿率絕對水平還是從槓桿率的攀升速度來看，現階段進一步加槓桿的空間都非常逼仄。
現實一：居民部門加槓桿的空間其實並不多
「和同等發展水平的國家相比，中國當前居民部門的槓桿率並不低。」華創證券指出。截止2015年底，居民部門的債務GDP比為40%左右。如果簡單的橫向對比，40%的居民部門槓桿率遠低於發達國家的平均水平，但一國居民部門槓桿率應和該國的經濟發展水平和福利體系的完善程度相匹配，40%的槓桿率在同等發展水平的國家中已屬於偏高水平，土耳其和墨西哥等國的槓桿率還不到20%。
報告認為，從債務可支配收入比的角度來看，中國居民部門的債務負擔偏高。
債務GDP比主要是從一國總量的角度來衡量債務負擔，在具體考察居民部門的債務負擔時，債務可支配收入比和債務資產比是更為常用的指標，因為可支配收入和資產才能直接反映居民部門的償債能力。受投資導向的經濟結構影響，中國居民部門在收入分配中的佔比一直偏低，因此從債務可支配收入比的角度來看，中國居民部門的債務負擔在可比國家更是處於較高的水平，與可支配收入是中國X倍的法國、德國等國相當。
而相比美、日等發達國家，中國居民部門的資產端對房價下跌更為敏感。
從資產債務比的角度來看，中國居民部門的槓桿率處於偏低水平。截止2015年底，中國居民部門的資產債務比為9.12%，美國和日本分別為11.28%和13.88%。但應注意到，中國居民部門的資產端也是以房地產為主，非金融資產在總資產的佔比高達59%，而美國和日本分別為30%和38%。一旦房價下行，居民部門的資產端將嚴重承壓，債務資產比也將被動上升。
現實二：2008年至今居民部門加槓桿過快
相比槓桿率水平本身，報告認為應更關注槓桿率的邊際變化。2008至今，中國居民部門的槓桿率從不足20%快速攀升至2015年底的39.5%，我們估算2016年底將達到43%-44%。每一輪房價上漲（2009年、2013年和2015年6月至今）都伴隨着居民部門槓桿率的持續上升，而在房價平穩時，槓桿率也總體保持穩定。2014年至2015年中是一個例外，房價回調、樓市降溫，但槓桿率仍在上升，或由股市加槓桿導致。
金融危機至今，中國居民部門加槓桿的速度領先全球主要國家。翻倍的槓桿率是怎樣的一種速度？華創證券考察了全球主要國家居民部門槓桿率的變化。2008年至今，美國居民部門成功去槓桿，歐日在短暫加槓桿後也開始緩慢去槓桿；新興經濟體整體在加槓桿，其中以中國和巴西為最，2013年開始巴西和中國的差距也在拉大，印度則和金融危機前基本持平。
同日本上世紀70年代相比，中國加槓桿的速度依舊偏快。我們當前面臨的困局和上世紀70年代的日本有着諸多的相似性，經濟增速降檔，需要尋求新的增長動能，也同樣面臨鋼鐵、有色等過剩產能的困擾。當時的日本歷經一系列的結構性改革，輔之以貨幣寬鬆和財政刺激，較為成功地實現了經濟轉型，期間樓市僅在1974年有過短暫調整，很快又重回上升通道。所以上世紀70年代的日本可以視為當前中國在理想情況下的範本，當時日本居民部門的槓桿率在整個70年代從26%逐漸上升至46%，累計漲幅也不過和金融危機至今的中國相當。
現實三：庫存未見去化，非金融企業槓桿依舊高企
去庫存是本輪樓市刺激的主要出發點之一，但報告認為，居民部門加槓桿並不能有效去化房地產庫存。年初至今，居民部門槓桿率上升2%左右，但期現房總庫存仍在增加，尤其是庫存壓力最為嚴重的三、四線城市，庫存壓力沒有實質性去化。從2015年2季度開始，在一系列刺激政策的提振下，商品房銷售同比確實同比回升，年初至今累計增速更是高達近30%，但新開工面積同比增速在經過半年多的滯後期後也在年初大幅回升，庫存依舊處於高位。截止2016年5月，我們估算的期限房總庫存達58.6萬平方米，已超過2015年10月的高點。
在去產能周期托底經濟是本輪樓市刺激的另一個出發點，但居民部門加槓桿反而延緩了過剩行業的產能去化。華創證券根據2012年中國投入產出表計算出主要產能過剩行業（煤炭、水泥、鋼鐵等）對建築業的分配係數，即每單位過剩行業的產出有多少比例或直接或間接被建築業使用。非金屬行業（水泥、玻璃等）有高達80%的產出最終用於建築業，煤炭、鋼鐵等也有45%左右的產出用於建築業。
房地產是產能過剩行業的主要需求方意味着樓市刺激會擾亂既有的供需格局，進而會延緩這些行業的去產能進程。2016年初至今，在價格反彈和利潤改善的帶動下，鋼鐵、有色等主要產能過剩行業加速復產，固定資產投資增速也止跌回升。價格反彈的背後正是房地產和基建投資帶來的需求回暖。
現實四：對消費的替代效應大於財富效應
2002年至今，房價持續攀升的同時居民平均消費傾向一路下滑。從2002年開始，中國房價開始持續攀升，期間雖有多次調整，但調整幅度遠不及先前的漲幅，使得房價整體上或者在上漲，或者在盤整，較深的價格回調只在2008年四季度至2009年一季度、2014年三季度至2015年一季度有過。高房價對居民消費有着顯著的抑制作用，房價持續攀升的同時居民平均消費傾向也一路下滑，這表明房價上漲對消費的替代效應大於財富效應。
值得關注的是，2013年平均消費傾向和房價走勢出現同向變化。2013年70大中城市房價整體上漲9.27%，但數據顯示的平均消費傾向卻明顯回升。這其實是因為2013年中國居民消費支出的統計口徑做了較大調整，將自有住房的隱含租金也納入統計，消費支出中的居住項較2012年大幅增加，2013年和2012年的消費支出數據不具可比性。
