從2014年第2季度起，中國開始面臨持續的金融賬戶逆差。也大致從2014年第2季度起，無論用在岸市場人民幣兌美元的中間價與市場價之差來衡量，還是用在岸與離岸市場人民幣兌美元即期價之差來衡量，市場上開始出現人民幣貶值預期。究竟是資本淨流出最初導致了人民幣貶值預期，還是人民幣貶值預期最初導致了資本淨流出，還有待於經驗研究的驗證。但之後資本淨流出與人民幣貶值預期的相互強化，恐怕是不能否認的事實。
2015年8月11日中國央行再度啟動人民幣匯率形成機制改革，此舉的初衷或許是為了消除在岸人民幣兌美元匯率中間價與市場價之間的持續偏離，以方便人民幣加入SDR。然而由於此前市場上已經存在人民幣兌美元貶值預期，央行放開對匯率中間價干預的結果，是人民幣兌美元匯率中間價與市場價均面臨較大的貶值壓力。此後，為了抑制人民幣兌美元匯率的貶值，中國央行開始用在公開市場上賣美元買人民幣的方式來維持匯率穩定。毫無疑問，此舉將會導致外匯儲備的不斷損失。
中國的外匯儲備規模在2014年6月底一度達到39932億美元的最高峰。截至2016年1月底，外匯儲備規模下降至32309億美元，與最高峰時相比下降了7623億美元。換言之，在2014年7月至2016年1月這19個月期間，月均外匯儲備下降401億美元。然而，在811匯改以來的6個月（2015年8月至2016年1月）內，月均外匯儲備下降規模擴大至701億美元。在2015年11月至2016年1月最近3個月內，月均外匯儲備下降規模982億美元！
需要指出的是，外管局公佈的月度外匯儲備數據同時包含了外匯儲備的流量變動以及外匯儲備資產存量的估值效應。估值效應是指匯率變化以及資產價格變化可能對外匯儲備資產產生的影響。例如，當美元對其他國際貨幣升值時，用美元計價的中國外匯儲備存量將會由於匯率折算的問題而縮水。換言之，要計算中國央行究竟在干預外匯市場方面花了多少外匯儲備，應該在外匯儲備變動規模之上扣除估值效應的變化。
圖1即是筆者計算出來的在2014年第4季度至2015年第3季度期間各個季度外匯儲備的流量變動與估值效應。在這一年間，央行外匯儲備累計縮水了3736億美元，其中外匯儲備流量下降了2565億美元，估值效應使得外匯儲備縮水1171億美元，換言之估值效應變動佔到外匯儲備縮水的31%。然而，2015年第3季度，估值效應變動僅占外匯儲備縮水的11%。如果在2015年11月至2016年1月最近3個月內，估值效應變動佔比延續2015年第3季度的趨勢，那麼外匯儲備的流量損失就可能高達2622億美元。
此外，央行實際用於外匯市場干預的外匯儲備規模，還有可能超過當前的外匯儲備縮水規模。例如，有相關報道指出，中國央行可能並沒有在香港等離岸市場上直接進行公開市場干預，而是指示中國商業銀行的海外分支機構代為在離岸市場上賣美元買人民幣。這種操作在短期內不會造成央行外匯儲備數據的縮水，從而有助於穩定市場信心。然而，最終央行依然不得不把相應的美元轉給商業銀行，從而造成外匯儲備在未來特定時點的縮水。
又如，也有相關報道指出，為了降低即期市場人民幣兌美元匯率面臨的貶值壓力，中國央行可能在遠期市場上賣出了美元合約。這儘管在短期內不會造成央行外匯儲備規模的下降，但隨着美元合約到期，中國央行不得不買入美元平倉，這無疑會加劇未來的人民幣兌美元貶值壓力，或者造成外匯儲備規模在未來特定時點的下降。
最後，有必要計算一下2014年第4季度至2015年第3季度這四個季度中國的資本淨流出規模（外管局尚未公佈2015年第4季度的國際收支表數據），這是因為，資本淨流出規模的大小與人民幣貶值壓力密切相關。首先，這一期間，中國的金融賬戶逆差累計達到3058億美元；其次，同期內中國出現了累計2284億美元的錯誤與遺漏項淨流出；再次，同期內中國其實還出現了1700億美元的直接投資淨流入。同時考慮上述三者，則這四個季度中國的短期資本流出高達7042億美元！我們可以大致推算一下2015年第4季度的短期資本流出數據，該季度的貨物貿易順差達到1748億美元，FDI流入314億美元，但外匯儲備縮水了1838億美元，這意味着2015年第四季度的短期資本外流可能高達3900億美元。當然，由於沒有考慮中國對外直接投資、服務貿易逆差與單邊轉移逆差，上述數據存在一定高估。但無論如何，在2014年第4季度至2015年第4季度這5個季度，中國面臨的短期資本外流規模累計相當接近1萬億美元！
總之，本文的結論是，與2014年6月底的高峰期相比，中國外匯儲備已經大致縮水了8000億美元，其中大概5000億美元被央行用於干預外匯市場。2015年11月至2016年1月最近3個月內，每個月的外匯儲備縮水規模接近1000億美元，其中絕大部分被用於干預外匯市場。考慮到央行的其他潛在操作，真實的外匯儲備縮水規模可能超過上述估算。考慮到過去5個季度中國短期資本外流累計接近1萬億美元，如果短期資本外流沒有減緩，如果央行依然繼續干預外匯市場，那麼外匯儲備縮水還會持續。如果按照過去3個月的速度縮水，那麼2016年底中國外匯儲備規模可能降至2.5萬億美元以下。中國政府究竟還有多少外匯儲備可以消耗呢？
（筆者為中國社科院世經政所國際投資室主任）
