自從2005年7月21日，央行宣佈人民幣匯率不再盯住美元，從而開啟以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度以來，人民幣匯率一路上行最高至2014年1月的6.09元/美元，之後見頂，匯率趨勢出現逆轉，至2015年1月，人民幣匯率為6.25元/美元，一年內跌去2.6%，之後在區間內小幅波動。一年半來，雖然央行通過調控中間價、市場操作等方式在努力維護人民幣匯率的穩定，但從人民幣即期價格和離岸價格的波動情況來看，人民幣匯率總體上呈現震盪下行的趨勢。
鑑於我國目前的投資、外貿以及宏觀經濟增長的放緩趨勢，以及勞動力成本的持續上升，加上各主要經濟體貨幣政策的分化情形，筆者認為，人民幣貶值勢在必行。主要依據有以下五個方面：
第一，美元長期走牛的條件已經形成。從長期來看，一國貨幣匯率走強的主要因素有三個：相對較快的經濟增長、緊縮的貨幣政策以及相對較高的社會投資風險偏好。目前美國這三個條件基本都具備。從經濟增長數字來看，2011年以來美國經濟穩健復甦，其增幅持續上升，目前GDP增速已超2.5%，預期2015年之後將進入3%以上的增長時期;從貨幣政策走勢來看，量化寬鬆政策退出之後，美元進入長期加息周期;2014年初以來不斷上升的信貸數據足以佐證市場資金風險偏好在不斷上升。
第二，人民幣升值的長期基礎正在發生改變。宏觀經濟數據表明，經濟增速持續放緩，資本回報率下降，企業中長期信貸數據表明，增長預期所主導的風險偏好在下降，企業長期投資的動力減弱，且貿易收支和資本流動的順差在不斷收窄。因此，無論從內部供求和國際收支角度來看，人民幣長期升值的基礎都已經不在。
第三，人民幣貶值是扭轉外貿出口一路下行趨勢的唯一利器。2015年5月份，我國出口增長再度創出新低，同比增幅只有1.6%，比去年同期下滑5個百分點。在投資失速、消費平穩的宏觀大環境下，出口大幅下滑對於國內經濟的增長而言無疑雪上加霜。從貨幣匯率和貿易的結構數據來看，在美元指數(95.0515,-1.2473,-1.30%)強勁升值的背景下，最近三年人民幣匯率對日元和歐元分別被動升值50%和20%以上，這是我國對日本、歐元區出口增速大幅下滑的重要原因之一。目前，勞動力成本優勢的基礎——人口紅利消失，貿易升級所依賴的產業工人教育素質提升也尚待時日，唯一能夠扭轉出口貿易頹勢的速效藥就是匯率貶值。
第四，流行性過剩對人民幣貶值的壓力。2008年以來我國貨幣供應規模不斷擴張，M2總量從2008年的47萬億元增至目前的130萬億元，M2/GDP的倍率從1.5倍升至1.93倍，貨幣供應量持續高於GDP增長的現實之後必然是：當房地產和股市的財富效應弱化，大量資本外流、尋求新的盈利增長點。
與此同時，人民幣利率去年三季度見頂之後一路下行，人民幣和美元的息差收窄成為資本外流的另一種潛在動力。從目前穩增長的需求來看，貨幣寬鬆和信貸寬鬆將是下一階段的政策主旋律，在這樣的旋律下，資本外流傾向將自我強化，人民幣匯率也將因此承壓。
最後，從人民幣匯率走勢的演變過程來看，有兩個不確定因素可能影響人民幣匯率的貶值幅度和貶值節奏。一是中國央行的國內經濟穩增長和人民幣國際化之間的利害權衡;二是美聯儲加息進程的節奏和力度。從人民幣匯率的形成機制、波動區間彈性和資本項目開放程度來看，我國政府仍然掌握有控制人民幣匯率走勢的能力，但問題在於，無論政策做什麼樣的選擇，都存在利弊兩端：一方面，穩增長需要外貿助力，而目前能夠促進外貿增長的唯一利器是匯率貶值;另一方面，我國推動人民幣國際化的政策選擇使得人民幣匯率穩定變得至關重要，一旦步入貶值周期，人民幣國際化的進程將會不同程度減速。在這政策兩難中，央行如何取捨，對於人民幣匯率的走向至關重要。
(作者系國泰君安證券首席經濟學家)
