去年11月，中國央行時隔兩年的首次降息引燃了A股瘋牛，市場對央行的寬鬆預期成為牛市不斷上漲的重要引擎。但是現在，有一些微妙而關鍵的事情正在悄然發生。
你有沒有注意到，在滬指攀上5000點之後，市場迎來數次大級別的調整，尤其是創業板，昨天更是經歷了一年半中最黑暗的一天。但是官方媒體卻保持沉默，不再像3000點時那樣為股市「搖旗助威、加油鼓勁」，證監會查場外配資也毫不手軟。
從5月10號最後一次降息到現在，已經過了1個多月，市場預期的降息降准也遲遲未兌現。
不少分析師都提到，政府關注重心已經開始從股市向債權市場傾斜。
那麼，這些是不是意味着，央行的寬鬆貨幣政策正在發生變化呢?
近期政策重心發生明顯轉向
「如果仔細閱讀每周一次的國務院常務會議，可以發現近期政策重心發生了明顯的轉向，正在從貨幣政策轉向財政政策，體現在6月10日的常務會議內容中隻字未提寬鬆貨幣政策，而通篇在強調積極財政政策。」海通證券(23.25,-1.42,-5.76%)宏觀債券分析師姜超團隊在報告中提及。
報告稱：
財政政策的核心是舉債，過去基建投資大干快上很多都是靠各種融資平台高息舉債，但從去年開始的債務規範使得融資平台舉債受限，體現為社會融資總量的持續萎縮，因而影響到了基建投資增長，體現為經濟增速的持續下滑。財政政策瘸了腿，所以14年以來一直依靠寬鬆貨幣政策。
但從今年5月份開始，政府首先推出了1萬億地方債務置換，大家初始的理解是這1萬億是置換到期債務，並不是刺激經濟增長。但很快到了6月份財政部又推出了第二批1萬億債務置換計劃，而且這一次的目標明顯是衝着穩增長來的，因為財政部稱第二批債務置換資金主要用於償還13年審計的截止13年6月30日政府負有償付責任的債務在2015年到期的本金，但按照統計這部分到期債務僅為1.86萬億，再加上第三批債務置換的傳聞，意味着目前的債務置換計劃有點變味了，不僅是債務置換，而且是為穩增長提供彈藥。
這一意圖其實也隱含在第二批債務置換計劃的公告中：
「發行地方政府債券置換存量債務也是穩增長、防風險的重要舉措。當前經濟下行壓力加大、地方財政收入增速持續放緩，發行地方政府債券置換存量債務，有利於保障在建項目融資和資金鍊不斷裂，處理好化解債務與穩增長的關係，還有利於優化債務結構，降低利息負擔，緩解部分地方支出壓力，騰出更多資金用於重點項目建設。」
華爾街見聞早前曾提到，興業證券宏觀分析師王涵團隊也持有類似的觀點。其認為，前期股市的上漲使得政府對股市不再擔心，但貸款在內的債權融資並未出現快速回暖跡象，給穩經濟帶來壓力。從近期官媒的言論、以及銀監會明確國開行債信風險權重長期為零等來看，政府的重心更加明確轉向債權市場。
6月15日人民日報較為少見的發聲呵護債市，文章援引市場人士稱，發展債券市場有利於緩解中小企業普遍存在的融資難、融資貴問題，也有利於分散和化解金融風險、增強金融體系的穩定性。
興業強調，中長期通過股市助力經濟創新仍是大方向，但階段性政策呵護的重點從股市轉向債市，將是大概率事件。
這種轉變的邏輯在於，托底靠債權融資、轉型靠股權融資，現在股權市場熱度可能已達到政府「目標位」。未來無論是存量債務滾動、還是經濟托底，都更多依賴債權融資。
從最近幾個月的貨幣信貸數據來看，「借錢炒股」的情況很明顯。這限制了流向實體的資金，監管層對兩融的限制也是出於這種擔憂。政府把重心轉向債權市場，降低長端利率，可以刺激消費、投資等需求，以及引導貸款、民間資金等更多流向債權市場、實體經濟。
短期政策重心變化為什麼重要？
海通認為，短期政策重心的變化必須予以高度關注。報告寫到：
由於債務規範財政政策受限，因而政府實際採取了非常寬鬆的貨幣政策，但其經濟效果並不明顯，但對股市效果極其顯著。而6月份以來政府明顯轉向了積極的財政政策，而且2萬億債務置換意味着積極財政得到了資金來落實，其經濟效果也很有可能在今年4季度以後逐漸體現。而如果積極財政政策短期有效，反過來也就意味着寬鬆貨幣政策的必要性下降，未來貨幣政策或進入觀察期，寬鬆政策可能會短期延後。
因為貨幣政策決定利率，對居民儲蓄搬家以及企業估值水平都有正面推動。但假如未來政策重心由財政政策主導，就意味着居民儲蓄搬家乃至估值水平都會在短期受制，從而對金融資產價格產生負面衝擊。所以，對資本市場而言，短期最大的風險在於寬鬆貨幣政策延後的風險。
根據其測算，從融資回升到經濟反彈通常存在3到6個月的滯後期，因此短期經濟可能依舊低迷，經濟的回升最早要等到9月份以後。這也就意味着8月份以前的貨幣政策應該還會保持寬鬆狀態，而真正的風險在於9月份以後，屆時寬鬆貨幣政策將受到兩大挑戰，一是國內積極財政巨額發債之後經濟通脹可能短期反彈，二是美國9月的加息衝擊!
從債券市場來看，由於地方債的巨額發行，導致10年期國債利率在近期創出年內新高，10年和1年期國債利差一度超過200bp，接近09年初的水平，海通認為這意味着債券市場產生了非常強烈的經濟復甦預期，也意味着對寬鬆貨幣政策的持續性產生了擔心。
其還提到一個有意思的觀點：未來寬鬆貨幣和積極財政可能會交替使用。
從更長期的視角來看，財政政策的效果是有限的，因為財政政策靠的是舉債，等同於透支未來，因而其效果受到舉債能力的約束，因而今年的巨額債務置換到明年將變成高基數效應，成為來年經濟再度下滑的推手，而屆時寬鬆貨幣政策必然會捲土重來。
所以在我們看來，寬鬆貨幣政策的趨勢未變，但可能過程被拉長了。之前市場預期今年降息會到底，股市會一把漲到天上去。但現在來看政府的做法應該是寬鬆貨幣和積極財政交替使用，所以我們應該在寬貨幣時保持積極，在積極財政時休養生息。
短期或有降准不過是為對沖
華爾街見聞曾提到過MNI17號的一則報道，其援引知情人士稱，本月到期的MLF總規模約6700億元，至少部分不續作。由於當前3.5%的利率不夠有吸引力，銀行要求不續作中期借貸便利。
這引發了市場對近期降準的猜測。國信證券固收研究認為，在年度中期市場流動性波動壓力加大、穩增長政策延續以及 MLF有可能不續終止的條件下，降準的可能性明顯加大，最終這種組合可起到降低銀行資金成本的作用。
只不過，降准可能起到的更多是對沖作用。「假如 MLF續作終止，則在穩定經濟增長背景下，中央銀行有可能採用其他模式來補充缺失流動性，降准或重新啟動逆回購公開市場操作成為可能。」
