中國股市在過去數月的瘋狂上升，讓很多市場人士驚呼「牛市」再次到來。與每一次市場暴漲相同，市場更需要關心的不是股票市場還能上升多少，而是股票的上升背後到底是何種因素在推動，該如何評估其蘊含的風險。
這並不是一個容易回答的問題，但需要指出的是，中國股市開始顯露出越來越多的泡沫化傾向。如果這樣的泡沫繼續發酵，那麼需要認真評估其一旦破裂可能帶來的「黑天鵝」效應——與以往不同的是，在利率市場化、影子銀行的興起和金融機構越來越市場化的大背景下，這樣的「黑天鵝」事件一旦發生，對整體金融系統的衝擊力度可能遠遠大於我們的預期。
回顧本輪股市上升歷程，從去年第四季度開始，在不到半年的時間內，上證指數接近翻倍的漲幅讓人驚訝，與此同時，以新興行業為代表的創業板指同期的漲幅則超過一倍。這樣的暴漲到底是估值修復還是泡沫泛濫，市場也有不同的看法。簡單的分析顯示，由中國國有銀行和能源企業主導的上證綜指股票目前預期市盈率約為15倍，比去年夏天的7.5倍翻了一倍。如果這樣的估值看上去仍然相對合理的話，創業板將近100倍的市盈率則多少顯露出了「泡沫」的跡象。
伴隨着股市的暴漲以及成交量的上升，也表現出散戶跑步進場的趨勢。「滬深」兩市的成交量從去年第四季度的5000億元，上升至今年過年前後的7000億元，直到目前的萬億元，不僅反映出市場的亢奮，也讓人多少擔憂資金能否源源不斷地進入市場。
成交量的背後是「槓桿交易」的興起，兩市的兩融資金餘額在過去的兩個季度內上升三倍至目前的大約1.6萬億元的水平。此外，也有跡象顯示商業銀行也開始進入市場，為股票交易提供融資，市面上目前流行的「優先劣後」交易策略就是其典型反映。商業銀行將手中的理財資金交給證券投資機構，作為「優先」投資者，享受固定收益，即無論股票交易是否賺錢，銀行要求獲得穩定的收益。這樣的交易方式增加了資金量同時也提升了槓桿率，助漲的同時也加劇了助跌的風險。這些資金變相從以前的貸給信託公司到現在的進入股市，在某種程度上是過去幾年影子銀行的變種，在影子銀行類產品風險上升的大背景下，這些資金開始進入股市要求超額收益。
從基本面上來看，推動股市上升的另一個因素則是「改革紅利」以及政策放鬆。但改革的推進不會一帆風順，也需要很長的時間，同時政策放鬆的力度也不會重複「四萬億」，因此對於改革和政策面的預期也顯得過度了。
總體來看，筆者認為中國股市的泡沫開始顯著上升，任其發展將很容易導致系統性金融風險的上升，並很可能釀成一些不可預知的「黑天鵝」事件。
這樣的「黑天鵝」事件一旦爆發，將對整體經濟和家庭的資產負債表造成毀滅性的影響。一旦泡沫破滅，政府將不得不付出高昂的代價來避免金融系統的崩潰，這也將在長期內加大政府債務的壓力，同時，家庭資產負債表也將嚴重受損，並對消費產生嚴重的負面影響，同時中國家庭財富的分配不均狀況將更加嚴重，這也對社會穩定造成壓力，使中國新一屆政府的改革更難推動。同時，貨幣政策的調整也進退兩難，一方面經濟的基本面繼續惡化，另一方面貨幣政策卻「愛莫能助」。而更加致命的是，中國股市一旦出現大幅度下挫，那麼中國政府的信譽將受到衝擊，而正在進行中的中國國有企業「混合所有制改革」也將面臨停滯。
