腐敗問題在地方政府的廣泛蔓延依然是中國經濟發展面臨的一個威脅。假如傳言屬實，遭貶黜的中國重慶市委書記薄熙來甚至還曾打着反腐旗號對當地商人施加壓力。不過，北京方面面臨着更加緊迫的問題。中國宏觀經濟的失衡已是廣為人知，而前段時間採取的一系列政策則使這種失衡達到了極其嚴重的水平：房地產市場過於飽和，信貸體系似乎也變得越來越脆弱。

中國總理溫家寶多次談到，要解決中國經濟發展的「不平衡、不協調和不可持續」的問題。然而，中國經濟的增長仍有賴於投資的不斷增加。去年，固定資產投資佔到了經濟增長的90%。可問題在於，這筆投資中有很大一部分都被浪費在用於彰顯形象的基礎設施項目上（例如造價昂貴的中國高鐵網絡），而未來的預期回報率卻較低。溫家寶或許會感到煩惱，但如果投資真的停止增長，中國的經濟增速將大幅放緩。眼下，北京方面就好像是抓着一隻老虎的尾巴，不敢放手。

住房市場是一個尤其令人擔心的領域。經過數年的過度建造，目前有數千萬套住房空置。根據瑞銀 (UBS)的數據，2011年時，房屋供應比需求高出了50%左右。這兩年來，北京方面一直在採取行動打擊住房市場中的投機行為。中國國家統計局的調查顯示，1月份大陸70個大中城市中，大多數城市的房價出現下跌。多數人認為，一旦政策鬆動，樓市將立刻反彈，但美國、西班牙及愛爾蘭最近的經歷表明，供過於求的樓市局面需要經過數年時間才能得到修正。這對中國來說可能是個壞消息，因為住房建設在中國國內生產總值(GDP)中所佔比重約為13%。

為政府所掌控的中國銀行體系也陷入了麻煩。2009年時，為抵禦衰退，銀行按照上級要求，向地方政府的基礎設施項目提供了數額龐大的貸款。這筆資金中的很大一部分都沒有得到合理利用，如今，銀行又被要求推遲潛在不良貸款的償還時間。地方政府無力償還這些貸款，因為它們的主要收入來源——土地銷售——已經枯竭。過去，由於銀行可以通過存款業務賺取不菲的利潤率，由此抵消不良貸款帶來的不利影響。存款的快速增長使得中資銀行的發展速度超過了壞賬的發展速度。儲戶將錢存入銀行，卻不得不接受實際利率為負的現實，正是他們為銀行提供了補貼。他們的選擇十分有限，原因在於資本控制使他們無法將資金投向海外，他們沒有其他地方投資。

然而，中共政府對於存款的控制能力正在減弱。隨着中國與外界聯繫的不斷深化，資本管控的作用也在降低。富裕的中國人（中國的絕大部分存款都來自這一群體）正將資金移向海外。最近，中國外匯儲備的降低以及香港市場上人民幣存款的減少都表明，資本外流正在加劇。近年來的信貸增長有大部分都出現在中國的「影子」銀行體系中。按照惠譽(Fitch)朱夏蓮(Charlene Chu)的說法，非銀行信貸資金的快速增長「實際上是存款利率的自由化」。

儘管銀行貸款增速受到了限制，新型信貸工具還是令債務水平急劇膨脹。信託貸款為手頭拮据的開發商提供了資金。影子銀行體系中的貸款，其償還期限往往較短。去年的某些時段中，銀行的存款曾出現過下降。銀行間貸款市場也處境艱難。所有跡象都表明，在房地產市場極度疲軟的情況下，金融領域的脆弱性與日俱增。

去年9月，這種脆弱性暴露在世人眼前，引起一片譁然。當時，影子銀行體系內部的一次信貸危機引發中國南部沿海城市溫州出現了大量信貸違約。幾個月過去了，這一事件已幾乎被人遺忘。然而，最近出爐的大部分經濟數據——無論是關於新屋開工數量、發電量、鋼鐵及水泥產量、汽車銷量、資本貨物進口還是航空貨運——都顯示出更大範圍的經濟疲軟。

有關重慶的傳言提醒我們，公共部門的腐敗從未遠離我們的視線。如果中國經濟能保持快速增長的勢頭，這一問題還可能不那麼受關注。但過去實行的政策正漸漸失去效用。要想保持同等水平的GDP增速，需要越來越多的貸款和投資。中資銀行再也不能在不引起儲戶反對的情況下，將低息貸款投向毫無用處的投資項目。如今，中國的主要出口市場表現乏力，中國的經常項目盈餘也在收窄。隨着中國龐大的儲蓄盈餘逐漸縮小，受到大肆稱讚的中國決策者或許會發現，他們已經沒有了其他選擇。

本文作者是GMO資產配置團隊成員，著有《落後者遭殃：金融投機史》(Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation)

譯者/何黎