我最近買了一款銀行理財產品，回報率為1.4%，限制條件是每天只能在上午九點到下午三點贖回。官方的活期存款利率是0.36%，這個產品高了1%，算是補償不能隨時提款帶來的不便。銀行還向我推薦一款三個月不能贖回的理財產品，利率為 2.4%，比官定的三個月定期存款利率（1.71%）高出70個基點。銀行的存款競爭日趨激烈。顯然，提高利率是為了競爭，當然名義上是不能違規的。而在貸款方面，按揭利率打折的做法已減少或者取消，企業貸款也沒有利率優惠了。2010年下半年，如果實際的存貸款利率各升50個基點，我一點都不會感到驚訝。
市場正熱議中國是否會加息，實際利率已經在上升了。政府通過控制銀行放貸來限制貨幣增長，貨幣供應已從去年的激增狀態恢復正常。7月的廣義貨幣M2同比增長17.6%，增速較一年前回落11.5個百分點。顯然，行政措施收縮了信貸市場。企業在抱怨貸款難。
有了這些行政措施，是不是就不需加息了？在一定程度上，政府的貸款政策對某些企業很有利，因為降低了它們的借款成本。例如，大型國企仍可以很低的價格借到錢。但其他企業的借款利率會大幅上升。對於房地產開發商來說，在許多情況下是無款可貸的。它們只能到境外發行高息債券，即使考慮到未來人民幣會升值，它們仍須支付兩位數的利率成本。
即便對於中國這樣一個高速增長的國家，17.7%的廣義貨幣M2增速也算是很高的。那麼，信貸市場為何還如此緊張？答案見去年在寬鬆信貸政策下創建的那些項目。他們必須繼續貸款才能維持。在中國，貸款的快速增長創造了更多的借款人。這需要用更快的貨幣增長，才能讓貸款環境恢復中性。一旦貨幣供應放緩，信貸市場就會吃緊。如果貨幣供應持續放緩，許多企業會拖欠銀行貸款，這樣的情形在1994年的信貸緊縮時出現過。
加息並不能充分地反映存貸款吃緊的情況。顯然，加息會把一部分借款人擋在外面，從而遏制貨幣增長或防止利率上升太多。因此，信貸需求不太可能將利率推高到應有的高度——起碼比現在多出三個百分點，尤其是存款利率。但是，通脹預期以及其對存款的影響卻有可能。
居民存款對存款增長的貢獻正在減少。今年7月，居民存款與債務之差為18.9萬億元，較去年同期的18.3萬億元略增。而2008年7月到2009年，這個數字增加高達3.8萬億元。數據表明，居民的存款意願在下降。貨幣擴張越來越依賴於資本流入。一旦人民幣升值預期逆轉，情形將非常脆弱。
我剛在附近的餐廳吃了一碗辣味肥腸湯。湯里看不見肉。這是一個隱形通脹的典型例子。我常去吃的附近的火鍋，料越來越少。說不定某一天真的成了清湯了。肯德基的套餐小的可憐，一個孩子都要吃兩份才能飽。我不知道統計局算出，食品供應對通脹的影響在減小。
儘管統計局的通脹數據很低，但居民的行為清楚地表明，其感受到的通脹或預期要高的多。諸多食品的價格以兩位數的速度上漲。房租也以兩位數的增長率上升。這兩部分佔了家庭生活成本的一半。即便大多數家庭擁有自己的房子，不受租金上漲的影響，但估計的租金成本仍相關。房地產價格不計算在CPI之中。但估計的租金成本應包括在內。否則，這部分開支佔了居民支出的很大一部分，卻永遠不會計算在CPI之中。政府控制着公用設施和交通運輸的價格。儘管他們通過補貼手段降低價格，市場化的那些公用設施和交通運輸，還是顯示有很高的通脹率。這就是居民存款意願下降的根源。
儘管居民的存款意願顯著減少，但利率沒有明顯升高。原因是企業存款非常強勁，這些錢源於貿易順差，還有賭人民幣升值進來的熱錢。二者都是由全球寬鬆的貨幣環境造成。美聯儲的貨幣政策尤為重要。如果人民幣預期的突變，或發達國家因通脹壓力收緊貨幣政策，中國貨幣環境都會受到很大影響。
未來幾月，中國的利率將繼續上升。2011年上半年，利率上升可能會實質性加速。不過，利率水平仍然無法與價格步調一致。通脹壓力是基於貨幣供應水平，而不是邊際變動。月度的經濟數據對通脹不會有實質性影響。事實上，通脹不可避免。為防止通脹失控，有必要升息至高於通脹的水平，即讓實際利率為正。未來幾年，當貨幣存量催生通脹時，要維持穩定，這是唯一辦法。否則，一旦外部貨幣環境突然變化，中國將可能硬着陸。
把中國的宏觀穩定繫於外部環境，這是非常危險的事。（摘自謝國忠財經博客）
