謝國忠：如果通脹今年惡化，那麼明年經濟崩塌或將難免
【背景】國家統計局2月28日發佈2007年國民經濟和社會發展統計公報。初步核算，全年國內生產總值246619億元，比上年增長11.4%。居民消費價格比上年上漲4.8%，其中，食品價格上漲12.3%。商品零售價格上漲3.8%。固定資產投資價格上漲3.9%。70個大中城市房屋銷售價格上漲7.6%，其中，新建商品住宅價格上漲8.2%，二手住宅價格上漲7.4%；房屋租賃價格上漲 2.6%。年末國家外匯儲備15282億美元，比上年末增加4619億美元。年末人民幣匯率為1美元兌7.3046元人民幣，比上年末升值6.9%。
2月24日，中國人民銀行副行長易綱在北京大學中國經濟研究中心報告會上說，「通貨膨脹仍然是我們的首要危險，應全力以赴防止通貨膨脹。」2008年將堅持2007年底中央確定的從緊貨幣政策，不會因美國次貸危機深化和國內雨雪冰凍災害而改變。而央行2月26日發佈的企業商品價格情況通報顯示，1月企業商品價格較上月上漲1.1%，較去年同期上漲8.4%。其中，食品類的豬、牛、羊肉價格同比漲幅超過50%。在此之前，國家統計局公佈的1月消費者價格指數（CPI）創下自1997年以的月度新高，同比漲幅達7.1%。
本刊特約經濟學家謝國忠認為，實現經濟「軟着陸」仍為時不晚。但如果姑息縱容，通脹形勢在2008年惡化，那麼到2009年，一場經濟崩塌或將難免。
他說，通貨膨脹是一個緩慢移動的變量。為了抑制消費者對當前通脹將進一步惡化的預期，金融主管當局必須建立其抗擊通脹的信譽。
他開列的「藥方」如下：
——儘管通脹在惡化，但推動通脹預期的是資產價格。中國家庭的銀行存款達到了20萬億元人民幣。而貨幣主要是用於資產購買，因此，資產價格對貨幣價值的評估有相當重要的影響。首先也是最重要的，中共政府必須改變公眾對資產價格漲幅仍將高於工資收入的預期。就這一點而言，政府仍有相當大的操作空間。
中共政府對房地產價格擁有全面的控制力。它控制了土地供應，為房地產開發和購房提供融資。最好的政策是增加供給，最快的辦法是提高建築容積率。這方面，現行的監管可能過於嚴格。中國的城市將會是龐大而擁擠的，旨在於降低人口密度的監管可能是不切實際的。如果把容積率提高50%，它將迫使價格預期很快下落。中國當前的土地政策主要是為了打擊投機需求和土地的囤積。短期內，增加供給與提高容積率的辦法都是有效的，但長期而言，惟一有效的措施是前者。
——其次，政府必須保護居民銀行存款價值不受通脹侵蝕。當前的存款利率明顯低於未來兩年內可預見的通脹水平。若維持利率不變，存款人有充分的理由懷疑政府對其銀行存款縮水置之不理，從而引發更高的貨幣周轉率和進一步惡化的通脹局面。目前的存款利率需要提高至未來兩年平均預期通脹率之上。
——中國是否會將匯率作為反通脹的一項工具呢？他表示，對此仍不敢確定。中國經濟規模巨大，進口在整體消費中佔有的比重很小。貨幣升值所帶來的進口商品價格下降的直接影響很有限。但升值的一個更為重要的理由與貨幣供應控制有關。較高的匯率水平將減少貿易順差和熱錢流入引發的通脹，進而減緩貨幣供應增長。
——就短期的流動性控制而言，提高存款準備金率可能是現行環境下的最佳政策。存款準備金率能有多高並無限制，它可以達到20%甚至更高。儘管對銀行系統來說，其資產中如此大比例的部分存於央行，看起來似乎有些奇怪，但這確實是行之有效的。
他說，當通脹抬升時，選取適當的政策工具將其控制往往並不容易。就通脹上升這一簡單事實而言，它證明了此前政策的失敗。現在，中共政府仍然可以通過控制資產價格、提高存款利率、提高存款準備金率來控制通脹預期，引導通脹逐步回落。
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王建：08年經濟有加速下滑可能
由金融界主辦的首屆「影響力·基金年會暨2007BOB基金評選頒獎」28日下午在北京金融街威斯汀酒店舉行。以下為中國宏觀經濟學會常務秘書長王建演講。
王建：各位下午好！今天我重點說幾個觀點：首先我是認為2007年是本輪經濟增長高潮的一個頂峰，到2007年下半年，實際上我們已經看到了很多經濟開始增長動力減弱的信號。比如說去年6月是最高峰，那麼到了去年4季度的時候速度已經開始減緩，2006年的4季度的時候是一個增長的低谷，3個月的工業速度兩個14.5，一個是14.7，所以在低增長的平台上繼續下降，所以這個更值得關注。
還有一個新上項目投資的增長，去年前11月達到了28%以上，但是我們應該看到這個增長在2006年有一個恢復性的增長，其實新上項目已經到了16%的增長速度。其實這些原因都是和投資相關聯的，投資的高峰也是在去年上半年，到12月份的時候投資到了20%以下，如果投資的完成額掉到20%以下的話，後續的投資是不是有一個比較高的增長，我覺得這個都是一個投資周期走到了他末尾非常明顯的特徵。那麼投資周期的末尾一定是投資需求下降了，而供給能力釋放了，2003年是我們投資的高峰，2008年是我們投資的收尾，這樣投資需求下降，而供給大幅度的增長，供給能力大幅度的釋放，這樣需求和供給的格局就會在比較短的時間內發生變化，如果到來的話，會不會有嚴重的生產過剩的情況出現？這個是我比較擔心的問題，去年防通脹、防過熱的時候，其實就是防過熱，但是我們現在要考慮的是，要防過熱，同時要防過冷。防過熱，就是周期性的變化到了末尾，供求格局發生了變化，這個是內生性的原因。
外生性的原因是因為美國的次級債危機的影響在今年會表現的更加明顯。因為大家知道次級債從去年開始顯露以來，到現在表現的越來越尖銳，但是次級債的高峰是在二三季度，二三季度大量清償的貸款到期了，那麼這個時候有多少人沒有能力償還，現在我們也不清楚。那麼次級債基礎之上，他衍生出來多少金融產品，這些金融產品在全球怎麼發佈？誰拿到這個產品？我們也不清楚，世界上現在恐怕沒有任何人能夠說清楚這個問題。 那麼為什麼是這樣呢？因為從90年代以來，衍生金融工具泛濫，急劇的增長以來，從這個世界發達國家的金融體系來說，對這個問題他沒有一個嚴格的管理辦法，現在的管理辦法是什麼？是金融機構，比如說銀行，他買了衍生金融產品，他是不計在他的資產負債表裏面的，他是在表外的，如果你表外資產有虧損，你虧損要計在資產負債表，那麼這個虧損額有多大呢？我有一個例子，就是花旗銀行的一個報表，這個還不是2007年的報表，是2006年的報表，他說2006年花旗銀行表內的資產負債表是5700億美元，但是他的表外資產總共表內外加是2.2萬億美元。在他表外至少有1.5萬億美元在表外，其實次級債佔了相當大的比例，其實這些都是衍生資產。
為什麼美國股市暴跌呢？原因就是像花旗銀行、高盛他們突然披露說我表外資產有非常大的虧損，花旗銀行一下180億，還有其他的幾個銀行機構一下披露出來400億。次級債從去年7月份開始表面化，到了4季度已經嚴重到了這個程度，最後表外資產到底會有多少虧損？每個銀行、每個金融機構到底拿了多少？現在沒有人能夠說的清楚，那麼沒有人能夠說的清楚就導致一個結果，就是金融機構之間不敢做生意，因為不知道對方的水深水淺。如果我跟你做生意，你拿了很多的次級債，出現了很大的風險，那我怎麼辦？所以出現了另外一個現象，就是當美聯儲在不斷減息的時候，市場利率並沒有跟着降下來，如果說今年年初，美聯儲在9天之內，降了125個基準點，但是這125個基準點在兩天之內，銀行間的利率上升了12%，在一個月上升了50%，實際上從去年7月份到年底市場利率一直在上升。其實美聯儲想減息，想刺激經濟但是銀行不這麼想，反而出於防範金融風險的目的，他在不斷的加息，銀行做的生意是越來越謹慎，所以這樣的話就會導致金融的風險在被金融系統本身不斷的放大。 有人說美聯儲的做法和日本央行在日本金融危機的做法不一樣，因為日本央行在85到89年日本金融泡沫的過程當中，他是用加息的辦法捅破了泡沫，而且在泡沫破了的兩年當中，仍然是堅持了比較緊的金融收縮政策。
所以有人說日本金融泡沫的破裂，是由於日本央行操作的錯誤造成的。現在美聯儲顯得比較聰明，就是當美國金融系統發生問題的時候，他是不斷的向市場注入流動性，及時的降低了利率的水平，但是這個能不能真正奏效，現在不好說。因為我們看到的是市場的反映和美聯儲降息的過程並不是一致的。就是央行的利率降低的時候，市場的利率還在上升，那麼市場自己的收縮，最後有可能使美國經濟發生窒息，那麼經濟越衰退，收縮的越厲害，降息也是這樣，你降不降反正利率都要升，然後大家不敢做生意。
另外還有一種說法，就是美國房地產的衰退因為美國政府的政策，比如說他重新安排貸款人的貸款期限，和貸款利率在一段時間之內凍結這個貸款利率，使他們的負擔不至於加重，讓這些人不至於丟掉房子。那麼美國由於房地產利率帶來的泡沫不會蔓延，所以美國經濟就會穩住，我認為這個觀點是有問題的。為什麼？我覺得美國的經濟增長它是伴隨着巨大的貿易逆差的，那麼它的增長是需求的增長，不是供給的增長。那麼這個就拉開了國內的供求缺口，導致了大量的貿易逆差的產生。那麼為什麼可以長期持續貿易逆差呢？這個需求從哪創造出來的？就是從資本市場，從房地產市場價格上升過程當中產生這樣的一個需求。那麼這個需求他依靠他創造的辦法，比如說次級債就是這樣產生的，2001年9·11爆發了，股市不行了，美聯儲開始減息，刺激房地產泡沫，開始一部分有能力、資信比較好的人買房子，那麼後來他又向資信不好的人提供條件讓他們買房子，因為房地產價格在上漲，把你的債都還了，你還可以得一套房子，何樂而不為。但是泡沫破了以後，他就不用持續了。
那麼美國的這場次級債危機，對中國的金融市場是一個什麼樣的影響？我也想講講我對這個問題的看法，第一個就是這種影響它的傳導機制在主要的渠道，應該是從貿易渠道來傳導的。我們去年增長當中有貿易貢獻的有2.7%，或者在去年新增GDP當中有23%的GDP是由出口需求創造的。如果出口需求掉下來的話，那麼剛才香港經濟日報的一位小姐問我怎麼估計？我說我估計至少有1.5%，就是貿易掉下來的話，影響恐怕至少有1.5%，那麼這個已經使我們的增長到10%以下了，是不是這麼大？現在還不好說，但是經濟減速，會對中國的資本市場產生一個影響，因為我們的基本面不是那麼看好了，過去的基本面好、經濟增長高，資本市場就繁榮，反過來說可能就會受到一個不利的影響。 我最近看到了一篇分析文章，他說我們貿易逆差的擴大，裏面有一個因素就是可能是導致我們1月份以來中國資本市場突然從5000多點跌破4000點的原因，他說外資在往外跑，過去我們貿易逆差裏面有相當多的是假順差，是人家有意識把出口價格提高，然後到中國市場裏來。但是現在貿易順差掉下來了，這個錢就不進來了，甚至還有一部分錢還再倒流出去，這個是導致我們資本市場今年出變化的原因之一。
我對這個看法不是非常的贊同，這個原因肯定是有的，但是是不是持續低迷或者是大幅度的下跌，會不會導致這樣的格局？我想恐怕不是這樣的。從全球資本運行的格局來看，我覺得有一些新的變化值得我們重視。這個新變化可能會引起資本向亞洲特別是中國進入的原因，過去全球資本市場發生一些問題的時候，比如說80年代的拉美債務危機，就是1997年的亞洲金融風暴，當時的資金是從所謂的邊緣市場向中心市場轉移，那個時候發達國家的金融市場很好，而發展中國家的金融市場發生了問題，所以這些國家發生問題的時候，他們原來就是在發達國家吸引的資本，但是現在他們出現了問題這個資金又流回來了，這位作者也是這樣的看法。那麼日本發生金融危機是怎麼樣呢？日本發生金融危機的時候，大量的外來資本跑了。其實發達國家發生金融風暴，就是你的資本也要往外跑，這一次是美國發生金融風暴，其實發生的幾率是越來越高，美國的次級債相當多的是被歐洲人買了。最近我看到一個報道，說德國的銀行因為這個有一批的銀行要垮台，因為大部分都是他們買了，美國是發源地，歐洲拿了美國很多的次級債，日本相對來說比較健康。日本的銀行有一個數據，日本整個金融系統拿的是150億美元左右。那麼這150億美元對日本這麼龐大的金融規模來說，不是很龐大的數字。如果金融風暴在美國產生，連帶着把歐洲經濟也往溝裏帶，日本相對比較好。然後整個亞洲地區的經濟沒有那麼大的問題，亞洲經濟現在增長的比較好，特別是中國經濟增長的比較好，所以這次倒可能出現主要資本市場的資金要來臨，因為他們那裏的資本市場在相當長的時間內沒有投資價值，所以可能大量的資金要出來，日本可能是一個大的市場，日元會受到追捧會更加的堅挺。還有相當一部分資金會通過不明渠道進入到中國，這個應該是推動資本市場向上的一個動力。
另外投資周期過去了，那大量的投資資金到哪裏去呢？我們現在每年的投資在3萬億左右，那麼投資周期過去了，這些資金都要有去處，還有如果房地產不活躍的話，這些資金也會出來，資本市場會是他們的好選擇，但是資本市場也面臨着一個大選擇，就是當經濟不好，企業利潤縮減的時候，股市卻顯得比較繁榮，這樣的話股市的泡沫就會更嚴重，所以我總的看法就是中國的經濟增長在去年已經到了繁榮的頂峰，已經開始逐漸的往下走，在今年有加速下滑的可能，但是資本市場、股市的繁榮的終結或者說他的衰退應該是滯後於整個中國經濟的衰退。謝謝！
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謝國忠：全球熊市，大宗商品是最後的泡沫
中國1月通貨膨脹率升至7.1%，為11年以來最高，而美國公佈的折年通脹率是4.3%，也為16年來高點。同時，美聯儲對2008年經濟增長率的預測下調了0.5個百分點，僅剩1.3%到2%。美國可能已經進入經濟衰退。歐盟委員會也把歐元區2008年增長率的預測下調0.4%至1.8%，並將通脹率預測值提高0.5個百分點，至2.6%。美國似乎正在進入所謂的「滯脹」，也就是通貨膨脹與經濟增長停滯同時發生。歐元區也離此不遠了。
擁有龐大外匯儲備的新興市場經濟體，其投資活動仍十分活躍。然而，根據國際貨幣基金組織預測，新興市場經濟體的增長率今年可能會降至6.9%，而去年和2006年分別是7.8%和7.7%。這些國家自2003年來的年均通脹率是3.5%，我相信今年可能超過4.5%，雖然這些國家的貨幣在升值。它們還沒有發生滯脹，但正在往那個方向走。
這些情況，給人的感覺跟上世紀70年代很像：經濟疲軟，通脹加速，美元下跌，油價猛漲。可能有許多傑出的經濟學家都對此比較深惡痛絕。他們的反對理由是：首先，石油在當今經濟中所佔比重有所下降；第二，各中央銀行已經吸取了應對通脹的經驗教訓。
我也希望如此，但我不敢放心。今天的央行在制定政策時，經濟增長是排在抑制通脹之前的。他們寄望於經濟恢復後能有時間來治理通脹。但這就像是一段滑坡，央行們的做法可能會一滑到底，置身險境。經濟恢復需要時間，因此央行容忍通脹的時間越來越長。最後，會像70年代那樣，只有經歷一場嚴重的衰退，通脹方可治癒。就算央行現在比30年前懂得更多，他們還是可能在重蹈覆轍。
的確，為今天的滯脹種下禍根的正是各國央行。五年前，由於擔心通貨緊縮，央行向金融系統輸出了大量流動性。這引發了資產市場的大規模膨脹，反過來刺激了需求。於是，世界經濟看起來很完美——高增長、低通脹。但資產泡沫正在一個接一個地破滅。美國的房地產泡沫是第一個，信貸市場緊隨其後，然後是全球股市，現在輪到了債券市場。大宗商品市場則是最後一個泡沫。在其他市場中倖存的貨幣現在湧入商品市場，引發了更大的膨脹。有可能，央行發出的所有超額流動性都會通過商品市場轉變為通脹。
今天的種種悲哀都是由於央行放出了過多貨幣。而它們還在提議，要通過放出更多貨幣來減緩這種痛苦。這聽起來有問題。現代經濟學錯就錯在，它對經濟疲軟有一種不經大腦的膝跳反應——放鬆銀根。通常，如果經濟走弱，通脹會減緩。但現在的循環不一樣了：繁榮時，巨量貨幣為資產通脹火上加油，其通貨膨脹效應卻延遲了。對於走弱的經濟投放更多的錢，只會加劇通脹。
美聯儲知道，存在着發生那種難以控制的物價——工資螺旋式通脹上升的風險，也正努力通過與市場和公眾對話來錨定通脹預期。它向公眾傳達的信息是，一旦美國經濟穩定下來，馬上就會提高利率——這就是說，它承諾你的錢會保值。但美元都已經貶值成這樣了，誰還敢聽美聯儲的話持有美元呢？這種承諾不足為信。美國經濟正為過度支出所累。對需求的刺激放慢了對削減消費和提高儲蓄的必需調整的速度。當美國經濟穩定下來以後，任何美聯儲緊縮措施都會把它推回衰退。如果那些美元持有者清楚這點並拋售美元，美國就將真的發生失控的螺旋式通脹。
中國現在的境地頗為侷促。相比之下，美國的環境更能夠承受通貨膨脹。全世界其他國家持有價值14萬億美元的美國金融資產，幾乎與美國的國內生產總值相當。通過通貨膨脹來使紙面資產貶值，對美國經濟來說利大於弊。而且，美國的低收入群體負債更多，通脹造成的債務價值下降將令大部分美國人受益。中國則是一個淨債權國，擁有着約1.5萬億美元的外匯儲備。中國的低收入者是淨儲蓄者。通脹降低了低收入人群的購買力，也降低了他們儲蓄的價值。所以，通脹在美國可能從政治角度會受到歡迎，但在中國無疑就是一個不穩定因素。
中美兩國今年都會面臨通脹，但兩國將採取不同的方法來應對。中國將保持緊縮的貨幣政策來抑制通脹，而美國將放鬆銀根以刺激需求。在這樣的宏觀環境下，人民幣顯然是升值的資產。而為了避免幣值過度高企，中國不得不嚴厲控制資本流入。
香港則面臨巨大困難。香港經濟倚賴於資本市場活動，全球熊市將使香港的增長引擎熄火，大陸緊縮的資本控制更令其雪上加霜。同時，輸入型通脹又在侵蝕香港中產階級的購買力。港島今年面臨的衰退風險很高。
大宗商品是最後一個泡沫。越來越多種類的金融資本將湧入這個市場。這一泡沫可能規模空前，並持續至未來兩年。當各國央行接受衰退是抗擊通脹的必要成本時，這一泡沫就將破裂。這可能會在2009年底或2010年初發生。所以，你仍能享受商品市場的炙手可熱。買入黃金、白金或白銀吧，只要是有形商品就行。不過別持有太久。■
The Final Bubble
The following was just printed in South China Morning Post on 27th Feb.2008.
China reported that inflation had risen to 7.1 per cent last month, an 11-year high, and the US reported annualised inflation of 4.3 per cent, a 16-year high. At the same time, the US Federal Reserve lowered its 2008 growth forecast by half a percentage point to between 1.3 per cent and 2 per cent. The chances are that the US is already in recession. The European Commission has just cut its 2008 euro-zone growth forecast by 0.4 percentage points to 1.8 per cent and raised the inflation forecast by half a percentage point, to 2.6 per cent. The US seems to be entering stagflation - inflation with little or no growth. The euro zone is not far behind.
The emerging economies, with bulging foreign exchange reserves, continue to grow vigorously on investment expenditure. Nevertheless, their growth rate could fall to 6.9 per cent this year, compared with 7.8 per cent last year and 7.7 per cent in 2006, according to the International Monetary Fund. Their inflation rate has averaged 3.5 per cent since 2003 but is likely to pass 4.5 per cent this year, I believe, despite their appreciating currencies. They are not in stagflation, but they are heading that way.
It feels like the 1970s: economies weakening, inflation accelerating, the US dollar tumbling and oil prices surging. Most prominent economists abhor the comparison. The arguments against it are that, first, oil is a smaller part of the economy today and, second, that central banks have learned not to accommodate inflation. I hope so, but I am not convinced. Central banks are putting growth above inflation in their policy priorities. They hope they will have the time to deal with inflation when economies recover. Down this slippery path, central banks may get trapped; economies may take time to recover, which forces them to tolerate inflation for longer and longer. The end could be similar to that in the 1970s, when only a severe recession could cure inflation. Even though central banks know more now than three decades ago, they may still be heading down the same path.
Indeed, central banks laid the foundations for today's stagflation. They feared deflation five years ago and flooded the financial system with liquidity. That triggered massive inflation in asset markets, which in turn stimulated demand. For some time, the world economy looked perfect: high growth and low inflation. But the asset bubbles are deflating, one by one. The US property bubble was first, the credit market next, then the global equity market and now the bond market. The commodity market is the last bubble. The money that has survived other markets is pouring into commodities, causing more inflation. It is likely that all the excess liquidity central banks have released will turn into inflation through the commodity market.
All of today's woes have been caused by too much money being released by central banks. Yet they propose to alleviate the pain by releasing more money. Somehow, it doesn't sound right. The flaw of modern economics is its knee-jerk response to economic weakness: loosening the money supply. Normally, inflation tends to decline when the economy weakens. The current cycle is different: money mainly fuelled asset inflation during the boom, and the inflationary effect of this big money stock was delayed. Throwing more money at economic weakness only makes inflation worse.
The Fed knows there is a risk that inflation will spiral out of control and is trying to anchor inflation expectations through talk. It is spreading the message that it will increase interest rates rapidly as soon as the US economy stabilises - that is, it promises not to inflate away your money. It takes a brave man to hold the depreciating US dollar on the Fed's word. The promise may not be credible. The US economy is suffering from overspending. Demand stimulus slows the necessary adjustment of cutting consumption and increasing savings. Any Fed tightening, when the economy stabilises, will push it back into recession. If those holding US dollars know this, and sell now, US inflation will spiral out of control.
China is in a tight spot. The US is in a much better position to tolerate inflation. Foreigners hold over US$14 trillion of America's financial assets, about 100 per cent of its gross domestic product. Inflating away paper assets is a net positive for the US economy. Moreover, America's low-income group is more indebted, and inflating away debt benefits most Americans. China is a net creditor, as reflected in its US$1.5 trillion foreign exchange reserves. Low-income earners in China are net savers. Inflation decreases the purchasing power of low-income earners and decreases the value of their savings. Inflation may be politically popular in the US but is certainly destabilising in China.
China and the US both face inflation this year, but they will take different approaches to deal with it. China will maintain a tight monetary policy to contain inflation, while the US will loosen monetary policy to stimulate demand. The yuan is obviously an appreciating asset in such a macro scenario. To stop the currency from overshooting, China has to tightly control capital inflows.
Hong Kong faces significant difficulties. Its economy depends on capital market activity. The global bear market will shut down the Hong Kong growth engine. Mainland China's tightening capital controls will only make it worse. At the same time, imported inflation is eroding the purchasing power of Hong Kong's class; the city faces a high risk of recession this year.
Commodities are the last bubble. More and more financial types will get into this market. The commodity bubble may become the biggest in history over the next two years. It will burst when central banks accept a recession as a necessary cost for beating inflation. That may happen late next year or early in 2010. You can still enjoy the glow of the commodity market. Buy gold, platinum or silver; anything physical. Just don't hold it for too long.
