但究竟是誰推動了中國股市在兩年內市值翻兩番？新入市的散戶投資者佔據了各大報紙的頭條位置，但一些市場觀察人士認為，新散戶只是更大範圍股票購買熱潮的一部分，而這一熱潮為政府播下了可能爆發大問題的種子。
投資銀行家弗雷澤•豪伊(Fraser Howie)一項頗具煽動性的分析研究表明，散戶投資者的作用被誇大了。相反，豪伊表示，大約有2250億美元的股票（相當於流通市值的一半），都掌握在不甚保守的基金管理機構手中。豪伊曾寫過一本有關中國股市的書。
他相信，過去一年中，有相當一部分股票被政府的不同部門買走，比如國有企業、地方政府機構、警方和軍隊等。要想證明這些投資是不可能的，但他指出，同樣的事情在2001年結束的上一波牛市里曾經發生過，而且地方政府的支出責任制度現在仍然薄弱。
他的一些主張得到了其他投資者的支持。馬丁可利投資管理有限公司(Martin Currie Investment)中國業務聯席主席克里斯•拉夫爾(Chris Ruffle)說：「在去年底之前，推動市場的主要力量是那些現金充沛的大型國有企業，尤其是煙草公司。他們擁有太多的資金，不知道該如何處理，因此就將它們投入了股市。」馬丁可利也是中國市場上一個大型投資機構。
進入市場的新資金中，另一大塊就是過去兩年如雨後春筍般出現的私募基金。這些基金通常由個人運營，替親朋好友投資。在中國，人們通常將它們視為對沖基金，因為它們不受監管，通常自稱「投資諮詢公司」。這些基金正逐步成為市場上一個強大的力量。豪伊推斷，這些基金可能管理着500億美元的資金，而其他人估計的數字高達750億美元。
32歲的肖進斌（音譯）畢業於空調及供暖專業，但他在2005年離開了工程行業，轉而代以前的同學和親戚投資股票。去年他建立了「91基金」（91 Fund，中文發音像「就要基金」），而且並不擔心潛在的市場泡沫。「我對中國的未來非常有信心，」他表示。「出於種種原因，中國光輝燦爛的文明被西方文明拋在了後面，但我們相信，我們這代人將再造輝煌。」
豪伊承認，中國正在出現散戶投資熱潮，但他表示，新開戶數給人留下了散戶投資規模龐大的假象。他指出，每當有公司進行首次公開發行(IPO)時，申購新股的散戶投資者數量平均僅為45萬。
每個季度，中國的上市企業必須公佈現有股東數量，而最近發佈的總數約為5500萬。不過他表示，由於多數投資者同時擁有數家企業的股票，因此，持股者的實際數量要少得多。他估計，目前用自己賬戶進行交易的散戶投資者僅為1000萬至2000萬，他們的持股數量約佔內地交易所上市股票總量的五分之一。他表示，這些散戶投資者不是市場的決定因素。
他表示：「推動市場的力量，並不是老太太或廣西農民開立的賬戶。」
儘管不太可能徹底弄清中國股市的實際持股歸屬，但豪伊的分析提出了一個重要的問題，即如果股價暴跌，可能會發生什麼情況。虧損者將不僅包括那些在股價已經相對較高時一窩蜂地湧入股市的小散戶們，也將包括政府機構和國有企業。
鑑於人們日益猜測政府將採取行動，以擊破顯而易見的市場泡沫，這些投資將使得業已面臨複雜既得利益的政府陷入更加為難的境地。
豪伊表示：「屆時，我可不想成為市場監管者。」
( 作者：傑夫•代爾(Geoff Dyer) 2007年5月21日 星期一 譯者/何黎)
