財新專欄：老闆的新考驗
準備泡沫破裂
中國房地產市場將會經曆日本和台灣式的漸進調整，而非香港或者東南亞式的急速下跌。1998年，東南亞的銀行向西方銀行借了大量短期美元債務。當債務無法向後滾動，這些國家不得不大幅提高本國實際利率，壓縮國內信貸來償還外國債權人的債務。實際利率激增導致了房地產市場一落千丈。與之相比，日本和台灣土地價格在1992年達到頂峰後，面臨的壓力就小得多，因為它們並沒有短期外國債務。這兩地的土地價格在之後呈階梯狀的下跌，即在價格和成交數量上每次都比之前降低。
中國的土地市場去年達到了一個拐點。原因在於：（1）基於數量擴張的增長模式達到了極限；（2）美國經濟和美元開始復甦。2012年四季度和2013年一季度市場的復甦，就是熊市裏的一場反彈。現在開始了第二個回合。就像日本和台灣，中國房市每一輪的下跌，價格和成交量的高點和低位都將低於以前。中國的土地價格最早將於2017年觸底。地價何時觸底取決於中國是否能夠成功調整其增長模式。若沒有改革，資金仍用來維持違約的金融產品、破產的開發商及地方政府，土地價格下跌將會持續更長時間。在價格觸頂20年後，日本的土地價格就仍在下跌。這是給那些認為時間可以讓任何市場恢復的人的很好的一課。
泡沫破裂有益經濟體
與中國房市泡沫相關的債務大多存在於地方政府和房地產開發商身上。家庭部門的債務總量僅為GDP的三分之一，而2008年美國和1992年日本泡沫破裂時，債務水平都接近GDP的100%。從全局角度看，房地產泡沫的破裂將會擴大中國家庭部門的需求。房地產價格下降將會降低存款需求。
中國正在經歷藍領勞動力的大面積短缺。勞動年齡人口的減少將會加劇這種短缺。這是通脹的主要來源之一。伴隨房市降溫而來的藍領勞動力需求減少，將不會導致大面積的失業，這也有助於降低勞動力市場的通脹壓力。
中國作為世界工廠的地位也將會得到加強。成本上漲已造成一些行業轉移到東南亞。成本上漲的主要來源是房地產價格的上升，因為工資需求主要是由房地產價格驅動的。隨着房地產泡沫的收縮，出口行業向海外轉移的趨勢必將放緩，可能還會發生逆轉。
另一個不顯著卻異常重要的因素是心理的變化。房地產泡沫讓人們不再相信辛勤工作的價值，反而鼓勵投機和腐敗行為。大家都知道有條致富的捷徑，即擁有土地，然後坐等其升值。這就是為什麼在中國經濟異常繁榮的大背景下，極少中國企業創立知名品牌或開發出核心技術的最重要因素。
泡沫破裂後，對商人的激勵機制也會發生變化。利潤會轉向那些致力於製造更好商品的商人，而不是僅坐擁土地的人。我相信，下個十年中國將會出現很多偉大的企業。即使是房地產行業也會得到改善。沒有泡沫，房地產行業就將和其他行業一樣，依靠建造高質量的房屋獲利，而不是靠提供賭博的籌碼。
金融風險可被抑制
傳染效應是金融危機的最可怕之處。當某個產品或機構破產，投資者或儲戶會競相退出所有類似產品。滾雪球效應會導致運作良好的公司同樣破產，進而摧毀整個經濟體。但在中國這種風險目前還較小。
以土地為依託的信託產品最容易崩潰，但這種崩潰對實體經濟只會產生非常微弱的影響。借款公司通常只擁有一塊土地，因此對實體經濟的連鎖效應十分有限。此類產品的投資者都是高淨值人士，他們在購買產品前就已知曉存在的風險。對於經濟體的最大風險在於銀行體系的連鎖反應。通常情況下，銀行是信託貸款的優先債權人，如果數量眾多的信託貸款同時破產，它們的清算後價值恐怕連優先債權人的損失都彌補不了。當某個信託產品違約，中國的金融監管者應儘快介入。使用諸如債轉股這一手段就能快速抑制風險。原所有者應當被逐出，或其權利被顯著稀釋，投資者則應成為股東。久而久之，這會為需要一定時間的清算過程贏得時間。
金融失敗最大的影響在於地方政府收入的縮減。中國的信貸增長——以貸款或房地產收入的形式——大都進入了地方政府。地方政府支出下降，短期內可能導致經濟增長放緩，但房價下跌導致的家庭部門購買力上升，將減輕這一負面影響。地方政府支出減少帶來的生產成本降低，也可能提升中國出口的競爭力。這實際上是重新平衡中國經濟的必經之路。
恐慌下紓困將是大錯特錯
一旦出現大量金融失敗，恐慌情緒就會滲透整個經濟體。對經濟全面崩潰的恐懼將促使政府不加選擇地援助投資者。實際上，誇大金融危機對實體經濟的影響來敦促政府用納稅人的錢進行紓困，只符合既得利益集團的利益。正是這些人創造出經濟泡沫，卻想要套取政府資金援助。當一部分信託產品出現違約——這很可能在幾個月內發生，大範圍金融危機和經濟衰退的說法一定會湧現。中央政府如果倉促援助，將是大錯特錯。政府應給它一些時間，整體局勢就會平息。如果金融監管者能在短期內製定出應急預案，風險就將得到抑制，若金融監管者目前無法着手制定應急預案，他們也不應一看到若干金融失敗就草率做出紓困決定。
中國的下一輪增長取決於不斷提升的生產力和勞動收入。改革需要大量資金，以強化社會保障體系，發展教育和科研。如果巨量的資金都被用於解決泡沫經濟的遺留問題，那麼中國的未來將會陷入困境。
泡沫破裂，經濟起飛
有人認為，房地產泡沫對中國的經濟繁榮來說必不可少，這是無稽之談。過去十年，房地產行業規模相對經濟體規模日漸龐大，而且它大多是在消耗資源，沒有提高總的生產效率。房地產是中國通貨膨脹的主要推動力，若房市衰退，中國經濟可能暫時受挫，但總的生產力卻會提高。隨後的收入增加也會帶來更可持續的經濟繁榮。
而且，經濟泡沫遲早會破裂。政府紓困只會推遲其破裂的時間，正如中共政府在2008年所做的一樣。泡沫越晚破裂，其破裂時帶來的危害就越大。中國經濟當下受挫，正是由於2008年時的舉措。
中國有足夠的能力吸收泡沫破裂將帶來的所有不良貸款——這也許會高達20萬億元-30萬億元，但泡沫經濟或已造成年均5萬億元的損失。中國可以花四到五年時間解決泡沫經濟所產生的遺留問題。後泡沫時代的改革催生的生產力提高，還將會帶來每年2萬億元-3萬億元的收益。因此後泡沫時代的經濟完全恢復將可能在三年內完成。
日本在其房地產泡沫破裂之後未能恢復其經濟增長，主要原因在於日本的人均收入已居世界前列。中國仍是個中等收入經濟體，生產力持續提高的難度並不大。在2030年之前，排除通貨膨脹因素，中國人均收入將可能達到20000美元，使之成為全球最大的經濟體。■
| 謝國忠 |
作者為玫瑰石顧問公司董事、經濟學家
海外機構預警中國房地產泡沫破裂
【財新網】（記者林金冰）野村證券近日發表研報指出，歐美日金融危機爆發前夕的三大症狀如今也出現在中國經濟身上，如果今年政府收緊政策，中國將能避免發生系統性金融危機，但這需要付出經濟減速的短期代價：2013年下半年GDP預計只增長7.3%。
雖然中國中央政府近月來多次發出擔憂金融風險的強烈信號，但市場對中國經濟的展望，已在短短半年間由憂轉喜。2012年夏，經濟硬着陸恐慌將摩根士丹利資本國際中國指數（MSCI China）挫至51.63，但隨後的經濟復甦緩解了恐慌情緒，該指數至今升約20%。當下，市場普遍預計中國GDP增速復甦持續，今明兩年均有望達到或略高於8%。
「歷史上，泡沫常常緊隨『宏偉』的經濟奇蹟之後。」野村證券中國首席經濟學家張智威和分析師陳家瑤認為，「投資者並沒有充分認識到中國金融風險的真實程度。」他們在研報中分析了中國金融風險的三個先行指標：槓桿率急速沖高、房價高漲，以及經濟潛在增長率下降。
眼下，中國以國內信貸佔GDP比率衡量的經濟槓桿，由2008年的121%躥升至2012年的155%，已達1978年有可比數據以來的最高水平。回顧中國經濟近30多年曆程，上世紀90年代發生過一次類似的槓桿率急速沖高，那最終導致了整個銀行系統的破產。
房市雖有復甦，但不能表明經濟基本面改善，因為全國庫存水平仍是高企。「中國房地產泡沫破裂的風險高於股市泡沫。」
最後，金融危機往往爆發於技術革命、經濟奇蹟之後，是因為投資者和決策者開始高估經濟潛在增長率。決策者可能會誤將潛在增長率的結構性下滑視為周期性下滑，並採取擴張性政策來刺激經濟增長，令實際GDP增速更加背離潛在增速水平，埋下經濟過熱的種子。
陳家瑤接受財新記者採訪時指出，地方政府融資平台、房地產開發商、信託公司和信用擔保公司等，是金融風險比較集中的領域，也最易遭受金融危機衝擊。
「現在風險最大的是信託行業，它本身是高槓桿率行業，現在也存在一系列問題。」她指出，去年下半年以來的多起信託產品違約案例，算是掀開冰山一角。「違約目前雖然是得到解決，但隱藏的風險不容忽視，因為信託這幾年的發展是非常迅猛的，特別是去年下半年增速發展得非常快。」
關於地方政府融資平台，陳家瑤認為，一系列房地產市場調控政策措施推出後，地方政府賣地收入未來的可持續性存疑。
報告認為，對金融過度擴張的政策反應越慢，爆發系統性金融危機的風險就越大，避免經濟硬着陸的挑戰也會越大。寬鬆的政策基調如果繼續，這些金融風險將變得不可控：雖然今年逾8%的強勁GDP增長可能實現，但會推高明年的高通脹水平和金融危機風險。
野村對今年下半年中國經濟增速下降到7.3%的預期，不同於市場普遍預期。「因為我們覺得政策要收緊，而不是大家預期的新一屆政府很有動力或是希望能在第一年交出漂亮的答卷。」陳家瑤解釋稱，野村認為本屆政府不會完全着眼於GDP的增長。
野村建議，中共政府必須迅速採取措施，遏制與日俱增的系統性金融風險。「我們預計這一舉動會在今年上半年出現。」報告寫道。■
吳敬璉：為即將到來的改革大戰略做好準備
吳敬璉7月26日在天則經濟研究所成立20周年「中國的改革和發展道路」學術研討會上稱，30年來，中國從蘇聯式的經濟政治體制向現代法治的市場經濟體制過渡並沒有完成，直到本世紀初，舊體制的舊遺產依然嚴重。
他說，經濟方面，政府干預和尋租的政治基礎依然存在。由此造成兩個問題，一是增長模式轉型舉步維艱，上世紀90年代提出的經濟轉型很不如人意，二是腐敗愈演愈烈。
中國經濟不穩定、不協調、不可持續的結構性問題不但沒有緩解，反而越來越嚴重，宏觀經濟政策限於兩難困境，吳敬璉稱，「現在已經到了如果不能全面推進改革，就會發生非常嚴重的經濟政治問題的關鍵點。」
對於亟待研究的問題，吳敬璉指出，7月23日在武漢召開的部分省市負責人座談會上，中共中央總書記習近平提出了全面深化改革需要深入調查研究的六方面重大問題，圍繞這六個問題，有很多具體問題需要研究。
習近平在座談會上提出的第一個問題是，進一步形成全國統一的市場體系，形成公平競爭的發展環境。要把更好發揮市場在資源配置中的基礎作用作為下一步深化改革的重要取向，加快形成統一開放、競爭有序的市場體系，着力清除市場壁壘，提高資源配置效率。
吳敬璉指出，如何打破市場存在的壟斷，對於非國有和非公有制經濟的歧視如何打破，如何放開價格形成機制，如何對市場進行監管等問題，都需要深入研究。
武漢座談會提出的第二個問題是，進一步增強經濟發展活力，為實現經濟持續健康發展提供不竭動力，要堅持和完善基本經濟制度，增強公有制經濟特別是國有經濟發展活力，鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展，完善財稅體系、發展更高水平的開放型經濟體系，不斷增強經濟發展微觀基礎的活力。
吳敬璉指出，對於公有制經濟，武漢座談會的提法比十八大提出的「兩個毫不動搖」的提法，有很微妙的進一步的解釋。
「兩個毫不動搖」是指，堅持和完善公有制為主體、多種所有制經濟共同發展的基本經濟制度，必須毫不動搖地鞏固和發展公有制經濟，必須毫不動搖地鼓勵、支持和引導非公有制經濟發展。
吳敬璉當日接受財新記者採訪時說，此前強調鞏固和發展公有制經濟，有關部門還提出國有經濟應對軍工、電網電力、石油石化等七大行業的「絕對控制力」，對裝備製造、汽車、電子信息等九大行業的「較強控制力」。與此前不同，武漢座談會的提法更強調增強國有經濟的「發展活力」。■
張維迎倡導全球化參照共同價值
【財新網】（見習記者王力為）北京大學光華管理學院教授張維迎指出，應意識到全球化給中國和全人類帶來的好處，中國應堅持市場、開放，參照共同的價值，而不是強調特殊國情。
張維迎7月26日在天則經濟研究所成立20周年「中國的改革和發展道路」學術研討會上稱，全球化與合作是人類過去200年、中國過去30年取得巨大成就的主要原因。在今天繼續全球化，利用全人類智慧，你中有我，我中有你，這種觀念非常必要。
談到中國在全球化中的貢獻和收穫，張維迎指出，1820年到1973年間，跨區域人口規模與GDP規模急速分叉，被稱為「大分流」（great divergence）。1973年之後，這一趨勢逆轉，人口規模與GDP變化越來越趨同，被稱為大融合（great convergence），這一變化目前還在繼續。這兩個過程其實都與中國高度相關，過去30年的趨勢，主要就是由於中國經濟的飛速發展。
張維迎認為，在以洋務運動為代表的中國初次全球化中，中國融入全球有一定被動性。但1978年後的第二次融入世界，鄧小平是主動開放，主動走入世界，包括之後加入WTO，很好地利用了市場邏輯，把世界市場和中國廉價勞動力相結合。「確實是利用了後發優勢，沒有創造新的技術、新的管理方式，但經濟已經成為世界第二，（全球化）這一點非常重要。」
談到在全球化背景下堅持市場和開放，張維迎表示，人類運作有兩種邏輯，一是強盜邏輯：自己想幸福而不讓別人幸福；二是市場邏輯：自己幸福也要讓別人幸福。他以日本和德國為例，第二次世界大戰時，兩國想用強盜邏輯征服世界，最後失敗。二戰之後，兩國雙雙走上市場道路，充分利用市場邏輯，利用全球市場，兩國變得異常強大。
反觀中國，他認為中國人用強盜邏輯來思考問題的不少。現在國內很多零和博弈觀點，把中國和其他國家敵對起來。在貿易談判中，一些官員甚至私下表示：「兩國之間怎麼可能有雙贏？」他指出，過去200年全球化，無論是貿易還是自由的擴大，就是亞當·斯密講的市場邏輯的不斷擴展。「什麼時候市場邏輯中斷，強盜邏輯主導，就會帶來人類倒退。」
談到價值認知，張維迎表示：「中國人也是人，不要認為中國人不是人，只是中國人。」人類所有差異都是過去幾千年形成的，不是一開始就存在的。而且差異在近幾年的中國被誇大了。「人類的遊戲規則是共同的，雖然表述可能不一樣。」張維迎強調，要警惕全球化背景下的民族主義。「社會主義最害怕和民族主義相結合，因為其實質就是「納粹」。
張維迎也表達了對於中國融入全球的擔心：中國加入世界後，世界會變得更好還是更壞？隨着中國生意人走到全球各地，經營中的賄賂等方式成為他擔心之處。他認為未來還是應該參照共同的價值，而不是強調特殊國情和價值觀。■